加强境内外远期汇率市场互动

　　近日召开的中国人民银行工作会议上，央行表示会进一步增强人民币汇率 弹性，发挥市场供求在人民币 汇率形成中的基础性作用，完善有管理的浮动汇率制度，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。

　　人民币目前兑美元的汇率水平已经突破7.79关口，创历史新高，相比汇改前，人民币对美元累计升值幅度已超过5.88%。关于汇率波动以及实际升值幅度路径的讨论可谓汗牛充栋，但是，关于境内外市场的互动却是一个“盲点”。这个盲点可能来源于某种尴尬：即境外的判断始终走在我们的前面，境内所决定的汇率价格并没有表现出我们的本土信息优势。

　　境外市场对人民币汇率的代表是NDF，NDF目前的日均交易量已经做到了6亿美元左右，大约在亚洲外汇市场排名第三，其市场规模和地位进步神速。NDF，即所谓的非交割远期外汇合约。简单地说，就是在中国实施外汇管制的情况下，境外投资（投机）者不能直接参与国内的汇率交易，在境外离岸市场进行“交割”，由于他们不好弄到“人民币”货币实体（中国有强制结售汇制度），于是就采用了一种“无人民币本金”的交割方式，交割的对象是约定汇率与即期汇率之差额，而这个差额是以遍布世界的美元来进行支付的。

　　中国境内的远期汇率市场建立于2005年8月10日，中国央行让符合条件的市场主体开展远期外汇交易，并允许具备一定资格的主体开展掉期交易。央行遵循自由化精神，将决定权下放给各商业银行，央行不提供任何汇率远期的定价公式。四大国有商业银行则构成汇率协调和报价小组，主导境内远期汇率价格的形成。

　　于是，由于汇率管制境内外形成了不同的远期汇率市场，那么NDF和境内的远期汇率之间的关系就非常耐人寻味。如果国内远期汇率引导NDF，“境内引导境外”是合理的常态，其理论支持来自Kaen和Hachey，Hartman和Swanson的研究，他们考察了美国国内利率引导离岸市场利率的情况，提出了著名的“境内优先说”，即境内相比于离岸来说，享有本土的信息优势，信息传递的方向是服从信息在地理学的逐层扩散，信息的箭头方向是从境内到境外。

　　但是，在人民币汇率上，外汇管制弱化了本土信息优势的功能，NDF一直充当了汇率波动引导者的角色。在汇改之前，境内汇率市场基本上没有任何价值：银行强制性结售汇削弱了主体的机动性，再加上银行间外汇市场是封闭的，境内的市场汇率包含的信息很少，不具备价格发现功能。汇改之后，境内汇率市场本土优势显现，境内的即期汇率开始引导1月期的NDF，但1年期NDF对即期汇率不存在引导功能（说明NDF的交易者基本上赌人民币单向快速升值）。另外，NDF比境内远期要更准确地从事“价格发现”。值得注意的是，在投机资本的驱动指标上，NDF对热钱的风向标作用明显不断增强，同时，国内汇率市场要越来越看重NDF在人民币汇率问题上的位置和冲击的力度。

　　减弱“引导权之争”最重要的办法是采用渐进的方式打通境内外两个市场，例如让国内的企业投资境外的产品来规避汇率风险，并吸引境外投资者购买境内的汇率产品（加大境内远期市场的交易量和市场深度）。不过，这需要时间。对于中国央行来说，可以考虑接纳并让境外向国内的远期汇率“回归”。例如，中国央行可以效仿过去韩国的做法，成立专门小组，关注NDF的市场动态，编制NDF的信息，该信息可以帮助央行利用汇率利率平价定理推断中外间的利率水平之差。让NDF成为人民币汇率决策和监管的参考变量。

　　必须注意的是，在发展境内远期汇率市场时，央行的角色是需要重新设计的。目前，央行承担了大部分汇率风险。如果它退出，让境内的外汇指定银行自行承担汇率交易的风险，那么，这些银行害怕风险集中，可能会停止远期外汇服务，或者以价格调整的方式向企业转嫁风险。所以，在相当长的一段时间内，央行应继续承担大部分汇率风险。央行可逐步降低承担商业银行抛售远期外汇的比率，直到最终完全退出，由这些商业银行自己决定均衡汇率的水平。

(责任编辑：崔宇)