天相投资：水井坊 公司实地调研简报 维持中性

　　事件描述：

　　我们于01月16日对水井坊进行了实地调研，就相关问题与公司领导进行了沟通。

　　评论：

　　产品体系公司的产品结构分两个体系，一是“水井坊”品牌体系下的高档品牌水井坊、水井坊典藏、天号陈和公元13；二是“全兴”品牌体系，属于中低档品牌。

　　公司目前存酒有3.5万吨左右，其中40-45%可以用来勾兑水井坊高档酒，水井坊目前的产能在5000-6000吨左右，远高于目前水井坊的销量。

　　在公司的各个品牌中，水井坊是一枝独秀，05年的销量达到1200吨，06年的销量预计在1400吨左右，今后每年的销量增长预计在200吨左右，2006年水井坊取得的收入占公司总收入的比重预计在93%左右，由于其他品牌，特别是全兴系列酒销售收入的增长，比例较上年会有所下降，但盈利渠道来源的单一状况还是比较凸现，公司也已经意识到了这一点，从2005年下半年开始打造新的全兴品牌，2005年年底触底反弹，公司决心花3-5年的时间，使全兴品牌对公司业绩贡献率达到30-40%的水平，解决这些年来利润来源单一潜在的经营风险，同时也提供公司新的盈利来源。

　　目前，水井坊品牌没能像茅台、五粮液那样拥有品牌的强势地位，对于公司产品的提价，公司比较谨慎。

　　营销及广告宣传由于公司资金不够充裕以及公司的自有营销理念，公司采取的是“精确制导”型的广告投放模式，我们认为这种广告投放方式对公司产品影响力的扩张比较有限，目前在销量增长上已有所体现，如重点销售区域广州和深圳市场水井坊销量增速的下降，以及上海、北京及其他地区销量增速较慢。

　　帝亚吉欧的参股由于帝亚吉欧是在集团层面参股的，全兴集团通过与帝亚吉欧的合作，集团由投资控股型的公司转变为商业贸易型的公司，集团公司将取得帝亚吉欧的原材料采购业务和成为洋酒罐装基地。帝亚吉欧参股全兴集团给水井坊上市公司带来最直接利好就是提供了水井坊走向国际的平台及国际市场销售渠道，对于向国际市场推广水井坊，公司有这方面的计划，而且正在进行中，这对于整个白酒行业来说是个好消息，值得投资者期待，但具体效果如何还有待观察。所以这个因素对水井坊销量可能带来的提高，我们没考虑进对公司的盈利预测中。

　　房地产业务该地块是位于成都市区牛王庙35号的老厂，占地60亩，临近成都南河、红星路商业区，地段较好，公司成立了牛王庙项目公司对该地块进行商业性房地产开发，预计建筑面积达20万平方米，可用于销售的面积为16.5万平方米，由于成本（土地和地面原有建筑）较低，只有1.26亿元，所以建成销售的利润将会比较可观，预计净利润将可能高达3亿元左右。目前这块房地产已经开始打地基，预计今年年底会有一批建成，但由于交了房子钥匙后，收益才能转入公司，所以业绩反映在07年的可能性很小，08和09两年将是房地产收益的受益年。但由于房地产项目业绩是不可持续的，仅对08年和09年的业绩有影响，长远来看，对公司的价值有限。该房地产项目完成后，原则上公司不会再做房地产业务，将全面专注于白酒业务。

　　我们预计06、07年公司的每股收益分别为0.19元和0.24元，不考虑房地产收益的因素，预计08年的每股收益为0.29元。考虑到公司是国内唯一一家国外酒类巨头参股的白酒上市公司、未来业绩增长将会保持在20%以上以及民营企业所具有的管理机制比较灵活等因素，我们看好公司的长期发展。但公司目前的股价已经达到17.36元的高位，相对07年每股收益的市盈率为72倍，处于较高的水平，基于以上考虑，我们下调对公司的评级为“中性”。

(责任编辑：吴飞)