广发证券：超声电子 新增产能 将分享市场成长果实 持有

　　公司概况普通PCB和HDIPCB是超声电子主营业务收入和净利润的主要来源，其70%的销售收入来自于国产品牌手机和通讯设备厂商。

　　超声电子是中国大陆内资PCB厂商中规模最大者中国大陆PCB厂商约有700家，集中度很低。

　　按照2004年销售额计算的排名前20位的公司中，大陆本土企业仅汕头超声电子一家。

　　凭借HDIPCB，超声电子能与国内外资PCB厂的同台竞技2006年Q3超声电子“2+c+2”HDIPCB投产，成为国内少数HDIPCB供应商之一。

　　手机是HDI最大的应用领域；2002－2005年，全球HDIPCB市场的复合成长率为19%；预计未来几年全球HDIPCB的市场每年仍有10%以上的增长率。

　　中国大陆国内市场上真正能批量供应的企业只有7家企业，以“1+C+1”HDI技术为主，个别企业可以生产“2+C+2”结构的HDI板。目前市场“2+C+2”HDIPCB的平均价格是“1+C+1”HDIPCB的2－2.5倍。

　　超声电子是中国大陆最早能批量生产“2+C+2”结构的HDIPCB的本土企业，凭借HDIPCB，超声电子能与国内外资PCB厂的同台竞技。

　　盈利预测及估值根据上述主要假设，我们预计超声电子2006、2007、2008年每股收益分别为0.22、0.44、0.50元/股。由于电子元器件行业情况瞬息万变，我们仅根据2007年每股收益作为估值依据。我们认为长期合理的市盈率为20倍，这样的市盈率是非常谨慎的，在目前的市场中有较大的安全边际。我们预计一年内合理股价为8.8元，给予“持有”的投资评级。建议投资者在7元以下买入。

　　公司概况PCB是超声电子的主要利润来源广东汕头超声电子股份有限公司(简称超声电子，000823SZ)主要从事印制电路板(PCB)、覆铜板(CCL)、超声电子仪器和小尺寸液晶显示器(TN/STN/CSTNLCD)的生产和销售。超声电子控股75%的子公司超声印制板一厂(生产普通PCB)和二厂(2006年，其95%的产能用于生产HDIPCB，5%的产能生产高多层PCB)是公司主营业务收入和利润的主要来源(见图表1、2)。

　　超声电子70%的销售收入来自于国产品牌手机和通讯设备厂商2005年超声电子是中国大陆最大的手机用PCB供应商，其客户涵盖国产品牌手机厂商。2006年，超声电子70%的销售收入来自于国产品牌手机厂商(如厦新、波导、联想、海尔等)和国内的通讯设备制造商(如华为、中兴通讯)，其各占30%左右。

　　超声电子是中国大陆内资PCB厂商中规模最大者2005年中国大陆以108.30亿美元的PCB产值超越日本成为世界PCB第一大国。中国大陆PCB厂商约有700家，集中度很低。以2004年PCB的销售额计算，中国大陆前20家PCB厂商所占市场份额为46%，前10家占30%，前5家占19%(数据来源：DrHayaoNakahara& NT Information Systems)。

　　中国大陆的PCB厂商主要以香港和台湾在大陆投资设立的公司为主，大陆本土公司在PCB行业中力量微薄。在2004年中国大陆厂商80.5亿美元的PCB总销售额中，香港和台湾在大陆设立的公司分别占35%和34%的份额，其次是大陆本土公司和美国在大陆设立的公司，二者的份额均为10%，日本在大陆设立的公司占8%左右的份额。

　　按照2004年销售额计算的排名前20位的公司中，大陆本土企业仅汕头超声电子一家。在本土企业中，超声电子、深南电路和方正科技销售规模名列前三。

　　凭借HDI PCB，超声电子能与国内外资PCB厂的同台竞技2006年Q3超声电子“2+c+2”HDIPCB投产超声电子原有的HDIPCB产能为20万平米，仅能生产“1+c+1”HDIPCB(又称为一次集成HDI或者一阶HDIPCB)和普通高多层PCB。2006年Q3超声电子控股子公司超声印制板二厂高密度互连印制板(HighDensityInterconnection PCB，简称HDIPCB)二期项目投产。该项目计划年产能为6万平米的“2+c+2”HDIPCB(又称为二次集成HDI或者二阶HDIPCB)。2006年实际产出2万平米二阶HDIPCB。由于生产二阶HDIPCB的关键设备层压机和激光钻机不够，目前超声电子部分产品需要委托钻孔和层压。目前公司正积极筹集资金对二阶HDIPCB的生产线的关键设备进行扩充，预计2007年Q3投产。投产后，二阶HDIPCB的产能可以达到8－10万平米/年。

　　手机是HDI最大的应用领域；2002－2005年，全球HDIPCB市场的复合成长率为19%；预计未来几年全球HDIPCB的市场每年仍有10%以上的增长率按产品之特性不同，HDIPCB的主要用途分为：①手机及笔记本电脑，前者以轻薄短小和多功能为目标，后者着眼于加强重点讯号的品质；②高端计算机与网络通讯，着眼于讯号的完整性及严格的特性阻抗控制；③精密封装载板类，涵盖打线(WineBoard)及覆晶(FlipChip)的各种精密载板(又称为Interposer或ModuleBoard)。

　　以产值而言，2005年全球HDIPCB约有50%应用于手机，为最大的应用领域。自从2002年摩托罗拉全面采用HDI板来制造手机以后，目前市场上90%的手机底板已经采用HDIPCB；有三成多应用于IC载板上，其余近两成的比重应用于笔记本电脑、数码相机、数码摄像机等轻薄短小电子产品及汽车、服务器、医疗仪器等领域。

　　根据PCB行业调研公司Prismark的统计，1999年HDI/BUMPCB(高密度互连/积层式多层印制板)产值为32.1亿美元，占整个PCB市场的9%，而到2004年，这个数值将上升至122.6亿美元，约占PCB市场的22.5%，年均增长率超过30%。

　　台湾工研院IEK2006年4月预测，在手机、IC载板和个人电子产品等需求的带动下，2005年全球HDIPCB市场规模达到70亿美元，比2004年增长18%。2002－2005年，市场的复合成长率为19%。

　　由于电子产品微型化、多功能化的趋势，预计未来几年全球HDI PCB的市场每年仍有10%以上的增长率。

　　中国大陆国内市场上真正能批量供应的企业只有7家企业，以“1+C+1”HDI技术为主，个别企业可以生产“2+C+2”结构的HDI板亚洲为HDIPCB的主要产区。2005年，日本以41%的市场占有量居各国之首；台湾、中国大陆、韩国三国合计占有47%的比重，三者市场规模差不多；欧洲、北美和东南亚地区共占12%的市场份额。由于国际大厂竞相在中国大陆设厂且持续扩充HDIPCB产能，中国大陆HDIPCB市场成长性较其他地区更为强劲，2002－2005年以60%以上的年复合增长率傲视全球。

　　由于HDIPCB是技术和资本密型产品，进入此领域的企业并不多，主要是一些有从事多年PCB生产经验的企业。中国大陆国内市场上真正能批量供应的企业只有7家企业，以日资(如Ibiden等)、台资、港资和欧美(奥地利的AT&S和Viasystems)的国际先进企业为主。

　　中国大陆的HDI技术以“1+C+1”为主，个别企业可以生产“2+C+2”结构的HDI板，并且少数企业在开发“3～5+C+3～5”。目前市场“2+C+2”HDIPCB的平均价格是“1+C+1”HDIPCB的2－2.5倍。

　　超声电子是中国大陆最早能批量生产“2+C+2”结构的HDIPCB的本土企业，凭借HDIPCB，超声电子能与国内外资PCB厂的同台竞技超声电子是中国大陆最早能批量生产“2+C+2”结构的HDIPCB的本土企业。2006年，超声电子“2+C+2”HDIPCB产量为2万平米。超声电子正积极介入“3～5+C+3～5”的开发。深南电路目前HDIPCB的产能3.6万平米/年，计划在2007年7月前扩充HDIPCB产能至14.4万平米/年，其中“2+C+2”HDIPCB在2007年7月前扩充至9.6万平米/年。重庆航凌“1+C+1”HDIPCB已经试制成功并已在小批量生产，“2+C+2”HDIPCB已经试制成功。

　　目前，超声电子通过了索爱长达2年的技术认证，在原有的客户名单(如手机生产商波导、联想，通讯设备生产商中兴通讯、华为)中增加了索爱。这标志着凭借“2+C+2”HDIPCB，在手机和通讯设备HDIPCB的市场版图中，超声电子已经能和外资大厂同台竞技，争夺国际手机和通讯品牌大厂的订单。

　　盈利预测及估值

　　超声电子2006年下半年销售二阶HDIPCB2万平米，均价5000元/平米，由于层压机和激光钻孔机不够，需要委托加工，毛利率低于市场该产品毛利率40%，预计为30%；2007年预计全年销售二阶HDIPCB8万平米，均价维持5000元/平米；上半年销售3万平米左右，毛利率30％；下半年销售5万平米，由于2007年3Q设备到位，委托加工减少，毛利率上升至40%；2008年预计销售二阶HDIPCB10万平米，由于国内其他厂商的新增产能可能开出，销售价格为4500元/平米，毛利率维持38%。

　　②权威机构预测2006、2007、2008年半导体周期景气度依然很高，2009年出现拐点；由于下游需求旺盛，尽管有台资PCB厂产能开出，但整个中国大陆PCB行业不会受到产能扩充的影响，运行平稳；③超声电子正积极寻求债务以外的资金渠道，2007、2008年财务费用较2006年大幅下降。

　　根据上述主要假设，我们预计超声电子2006、2007、2008年每股收益分别为0.22、0.44、0.50元/股。由于电子元器件行业情况瞬息万变，我们仅根据2007年每股收益作为估值依据。我们认为长期合理的市盈率为20倍，这样的市盈率是非常谨慎的，在目前的市场中有较大的安全边际。我们预计一年内合理股价为8.8元，给予“持有”的投资评级。建议投资者在7元以下买入。

(责任编辑：吴飞)