太阳纸业:携手国际巨头见证成长奇迹

　　我们认为，太阳纸业是中国最好的造纸行业上市公司。公司掌握了中国最先进的涂布技术，并拥有完全国际化的管理团队，对造纸技术理解深刻，在采购和项目建设方面具有丰富经验。以上因素使公司拥有业内最高的ROE水平、最快的固定资产周转率和最低的费用率。

　　液包纸是目前国内市场前景最好的高端纸种，年需求量增长超过30%。

　　目前仅有斯道拉恩索、国际纸业能够生产。公司30万吨无菌液包纸项目预计08年6月投产，08、09年贡献每股收益0.32、0.94元。

　　07年3月公司18万吨铜版原纸/双胶纸生产线达产，08年初10吨杨木化机浆、30万吨液包纸项目投产。09年30万吨液包纸项目达产，40万吨铜版纸项目达产，预计07-09年公司利润增长超过150%。

　　预计公司2007-2009年EPS分别为1.2、1.85及2.54元，根据包装纸行业的平均估值水平，并结合市场对成长性和技术壁垒的溢价，我们认为公司合理价值36-40元，对应2007年30倍P/E和2008年20倍P/E。

　　玖龙纸业市值581.83亿元，06年市盈率35.8倍，理文造纸市值191.12亿元，06年市盈率23.4倍。基于对公司管理团队和多年技术积累的充分信心，我们认为，太阳纸业的成长性将不亚于香港两家上市公司，即使股价达到40元，总市值也不过110亿元，强烈建议“增持”。

　　技术和管理优势构筑公司核心竞争力

　　我们认为，太阳纸业是中国最好的造纸行业上市公司，其主要优势如下：

　　公司掌握了中国最先进的涂布技术，研发出单面铜版纸、液体包装纸等国内无法提供的纸种，并在高档烟卡领域公司占有超过30%的市场份额。

　　与国际纸业的合作，使公司的技术创新得到保障，液态包装纸项目将成为公司08-09年增长的主要动力。并且，就我们看来，公司与国际纸业的合作有长期化的趋势。国际纸业需要利用公司工厂建设和管理经验，对中国市场的熟悉程度，而太阳纸业需要国际纸业的技术支持以及国际化管理经验。

　　公司对纸业机械理解深刻，拥有自己设计/组合纸业机械的专业技术能力，因此在与纸业机械提供商的谈判中往往处于有利地位，并且能够极大地降低公司的采购成本。公司与行业主要上市公司的吨纸投资、固定资产周转率、固定资产盈利水平远远领先于其他主要造纸上市公司。调研中偶遇一个20余人的国际纸业巴西项目考察团，主要来学习太阳的采购经验和建厂经验，这也从侧面反映了公司在设备采购和项目管理方面的优势。

　　公司管理严格，管理团队已经充分国际化，多数高管都有在金东纸业、国际纸业、斯道拉恩索、UPM等国际造纸企业的多年从业经历。优良的管理水平使公司拥有业内最高的ROE水平、最快的固定资产周转率和最低的费用率

　　公司基本情况

　　太阳纸业是中国第二大的涂布白卡纸以及白纸板厂商，05年生产能力137万吨，实际销售106万吨，近03-05年销售收入分别为26.2亿元、39.04亿元和50.4亿元，净利润分别为1.7亿元、2.17亿元和2.83亿元，年均复合增长28.8%。

　　涂布白卡纸需求高速增长

　　随着中国经济的高速发展和制造业中心地位的逐步确立，中国涂布白卡纸及白纸板以及宣传、包装用铜版纸需求持续高速增长，高档白卡纸长期需要进口，供不应求的局面在短期内还得不到改变。

　　与此同时，国内大量造纸企业也纷纷扩产，竞争日趋激烈。

　　液包纸项目-包装纸行业皇冠上的明珠

　　项目简介

　　液体包装纸是目前国内市场前景最好的高端涂布纸种之一，公司30万吨无菌液体包装原纸项目预计2008年6月投产，该项目将填补国内纸业空白，结束国内无菌液态包装纸全部依赖进口的历史，主要目标客户将是利乐、康美、国际纸业等大型包装公司。

　　我们预计公司液包纸项目将于08年6月投产，08年生产10万吨，09年达产30万吨。每吨销售收入约8500元，以20%的销售净利率计算，08、09年利润分别为1.7、5.1亿元，按公司50%的权益计算，合每股0.32元，0.94元。

　　市场前景

　　随着国内消费者对牛奶、果汁等饮料需求量的不断上升，乳品、饮料行业迅速崛起，饮料无菌包装市场的需求也在以每年20%～30%的速度增长。与其它容器相比，砖型纸盒有以下优点：一是成本低，比较经济；二是重量轻，有利于物流；三是在牛奶和果汁里含有很多天然香味和新鲜成分，通过纸盒包装能使得这些有益元素长期得以保留。四是，纸盒包装是保持环境清洁的最佳包装方式，饮用后的盒体容易废弃处理，是无公害产生的一次性容器.在欧美发达国家，液态无菌包装此类包装已占整个饮料包装的65%以上，平均每年以5%～10%的速度增长，美国人均年消耗超过100包。而我国人均年消费仅1包多，远未达到世界每人年平均20包的水平。中国目前消耗液态无菌包装纸约30万吨，并以每年超过30%的速度增长。从2002年开始，利乐公司在华产能已经达125亿包/年，以满足中国至2010年的需求。

　　液包纸原纸全球需求约200万吨，其中中国需求20万吨，并以每年超过30%的速度增长。

　　技术壁垒

　　液包原纸全球只有斯道拉-恩索、国际纸业等三家企业能够生产，其中，斯道拉恩索占据70%的市场份额，国际纸业25%。

　　液包纸的主要壁垒在于造纸化学品、生产工艺和获得认证的复杂程度。如化学涂料需要无味无害，达到食品的卫生标准，需要系统的耗氧菌数量达到饮用水标准。

　　原纸折成盒后断面牢固，不能渗水，不能有哪怕是很细微的孔隙。

　　另外，即使能够生产，通过FDA和BGW的检测也是一个非常繁琐的过程。目前，公司的产品已经通过国内食品安全认证，但如利乐这类大客户要自己认证，总共超过150项检测项目，要检测数次都完全通过才能采购。

　　附件1、液体包装技术简介

　　复合纸盒果蔬汁和清凉饮料用的复合纸盒是聚乙烯复合纸容器，共由7层组成。

　　从内至外分别是聚乙烯(两层)、铝箔、聚乙烯、纸板、印刷油墨、聚乙烯(或蜡层)。

　　其材料为：

　　原纸。包装液体用的纸容器选用高强度纸板，漂白或不漂白。原纸厚度和纸浆材料根据容器种类和尺寸有所不同，例如容量500—1000ml的大型纸盒，坪量(每平方米纸的克数，纸厚单位)为300g／m2，而且以长纤维、刚度高的针叶树的原浆为主，以防纵长结构在保存过程中盒身鼓胀，有损外观。而对于150-200ml的小型纸盒，容器质软，可选用坪量10-130g／m2的薄纸板，并可混用阔叶树的纸浆。纸盒原纸禁止使用荧光染料材料。

　　聚乙烯。食品容器应选用无添加物、粘接性和密封性等加工特性好、相对密度为0.917-0.925的低密度聚乙烯(LDPE)，且加工时应注意其均匀性、膜粘接性、密封性和臭气等问题。复合聚乙烯的厚度，内面为40~60um，外面为10-30um。

　　铝箔。铝箔用于包装的理由之一是其具有反射热射线的性质，铝箔可以防止紫外线的不利影响，长期保存食品不变质。铝箔有较好的防湿性。但防水性与铝箔的针孔数有关。

　　未来三年盈利增长驱动因素

　　07年利润增长因素：21号机18万吨激光打印纸和双胶纸07年3月投产，产量的一半作为铜版纸的原纸，另一半作为文化用纸直接销售，扩大公司文化用纸的规模；18万吨铜版纸原纸能够生产25万吨铜版纸，公司06年上半年文化用纸毛利约为22%。由于目前国际铜版纸价格高于国内价格，因此出口市场繁荣，预计销量和价格都可以维持，以20万吨，每吨5300元，毛利率18%计算，可增加毛利19080万元，如果费用率不变，公司净利润将增长约25%。

　　08年利润增长因素：1)30万吨液包中期投产，08年预计生产10万吨，以每吨8500元、净利润率20%计算，增加利润1.7亿元，按公司50%股权计算，约8500万元。2)10万吨杨木化机浆生产线07年10月投产，吨浆成本2600-2700，每吨浆将节约成本超过1000元，即超过1亿元。3)20万吨脱墨浆生产线08年5月投产，这条脱墨浆生产线将用于替代木浆，日本在这方面已有较成熟的技术，虽然细节尚不清楚，但至少每吨浆节约成本超过1000元08年下半年节省成本超过1亿元。

　　09年利润增长因素：1)液包纸30万吨产能完全达产，增加毛利37500万元。

　　脱墨浆生产能力完全发挥，节省成本超过2亿，2)07年底可能公司还将投资一条40万吨铜版纸生产线，预计09年可完全达产。

　　强烈建议“增持”目标价40元

　　造纸行业上市公司估值水平与公司所处行业和公司成长性两大因素密切相关，包装纸行业上市公司平均22倍估值明显高于文化纸行业平均16倍的估值水平。08-09年将是公司的高速成长期，我们认为，太阳纸业与岳纸一样，都是具有独特竞争优势的企业，而且太阳纸业的技术及管理优势远优于岳阳纸业(14.68,-0.28,-1.87%)的资源优势(2047.639,-25.69,-1.24%)(管理和技术优势可复制、可持续)。我们预计公司2007-2009年EPS分别为1.2、1.85以及2.54元，根据中国包装纸行业的平均估值水平，并结合中国市场对成长性和技术壁垒的溢价，我们认为公司合理价值36-40元，对应2007年30倍P/E和2008年20倍P/E。

　　香港玖龙纸业市值581.83亿元，06年市盈率35.8倍，理文造纸市值191.12亿元，06年预测市盈率23.4倍。这两大公司上市以来都持续高速增长，也为股东创造了令人叹为观止的回报，为什么中国就不能出现一个能够持续高速增长，为股东创造价值的造纸行业上市公司呢？基于对公司管理团队和多年技术积累的充分信心我们认为，太阳纸业的成长性将不亚于香港两家上市公司，即使股价达到40元，总市值也不过110亿元，，我们强烈建议“增持”，12个月目标价40元。

　　风险因素

　　木浆价格上涨

　　公司主营业务成本中，木浆成本占54%，木浆价格的上涨将对公司当期盈利有非常巨大的影响。我们认为，公司缺乏上游林、浆资源并不对公司长期价值构成影响，原因如下：

　　1)国际化的管理团队和与国际纸业的合作，使公司在寻求上游林纸资源的进程中具备充分的国际视野，并在全球范围内寻找最适合发展林浆工业的投资机会。

　　公司已经在越南、老挝、俄罗斯等地考察，以便在合适时机，解决公司上游原材料资源的软肋。我们认为，公司将在三年内解决纸浆短缺的问题。

　　2)国际纸浆价格07年下半年可能回落，在4、5月份的时候，巴西、智利将有3家大型浆厂投产，加拿大的针叶将生产线也恢复生产。受到产能冲击，国际纸浆价格可能出现大幅下滑。目前，亚洲和中东的某些现货市场开始出现讨价还价，阔叶浆价格已经超出承受能力，下滑趋势日益明显。

　　税收

　　公司05年上缴所得税仅为3300万元，实际税率不足15%，主要原因是公司多为中外合资企业，能够享受两免三减半的优惠政策，未来两税合并，以上优惠有可能逐步取消。