2006年每股收益创历史最高水平 牛市向纵深发展

　　Ａ股中线上行动力依然充足

　　□ 上海证券 方 正

　　近期，沪深两市出现大幅震荡，盘中一度暴跌１３０多点，而最后又拉回２５点，最终以上涨报收。我们认为，市场的最终趋势将取决于基本面而绝非指数本身。

宏观经济的持续走强为上市公司营造了良好的发展环境，推动了上市公司业绩的持续增长，股市的晴雨表功能越来越显著。根据我们测算，新会计准则的实施将使得２００６年Ａ股ＥＰＳ均值达到证券市场历史上的最高水平，两税合并将提升上市公司整体利润８％－９％左右。随着上市公司业绩趋好及机构投资者的增加，高收益、高派现、高送转上市公司数量不断增多，亮点不断，整个行情重心有望从指标股行情阶段转向年报行情。我们维持Ａ股的投资评级为：６个月内，沪深３００指数目标位有望从２５００点区间上升至２６００点，对应市盈率为２４－２６倍的估值和预测。若换算成上证指数，则短期内Ａ股可能会出现震荡，但中期牛市 依然将向纵深发展。

　　两税合并：年报行情的新坐标

　　从国际比较来看，“两税合并”体现了“税负平衡”的国际通例�熓俏夜�税收发展史上的一个巨大进步，令高税率水平的绩优上市公司成为税制改革的主要受益者。数据显示�熃衲昵叭�季度净利润名列前２０位的沪深上市公司中�熓敌校玻埃埃的昴┧�得税税率３３％的上市公司就达１３家，１３００家上市公司整体利润将提升８％－９％左右。由此我们判定，“两税合并”将成为年报行情的新坐标。

　　在我国改革开放初期�熞蛭�资本稀缺�煵坏貌辉谖�收外资方面采取了“税收优惠”政策。尽管现行内资企业和外资企业所得税 名义税率均为３３％�煹�却一直对一些特殊区域的外资企业实行１５％的优惠税率。经过２８年的经济发展�熤泄�已经从一个资本匮乏国成为一个资本较充裕的国家�熥时颈涞貌皇翘乇鹣∪雹熓沟枚酝庾侍岣咚奥食晌�可能；而内资的税率降低将会大大增强其赢利性。由于目前全世界都处于一种狂热的资金过剩期�熋舾械耐痘�和产业收购资本在各国流动寻觅机会�熢偌由�人民币 渐进升值的有利条件�熕�们将会发现中国不仅仅在房地产上有投资价值�熢诓�业并购和整合上也有很大的机会。本次两税合并带来的内资企业税负降低将使得Ａ股未来的成长性更加诱人�熥时臼谐〉耐蹲始壑涤纱舜笤觯�优质上市公司将成为ＱＦＩＩ和外资手中的“香饽饽”，这将是两税合并对Ａ股市场的最大贡献。

　　如果将“两税并轨”同早些时候通过的《外资公司并购管理条例》以及《关于外商投资举办投资性公司的补充规定》联系在一起看的话�熚颐腔岱⑾种泄�正在对外资做前所未有的重大调整：中国已经觉察出税制扭曲造成的不平等效应以及“挤出效应”，正在用全球化的眼光看待本土企业命运和外资企业的地位问题。而具体到净利润和年报业绩测算方面，“两税合并”对于年报行情的影响无疑是巨大的。

　　我们如果采用２００５年数据同比测算２００６年Ａ股上市公司的整体增长率，则剔除亏损企业后�熑�部Ａ股公司按照净利润加权计算�熕�得税税率为２８．８％�煾哂谒案娜范ǖ模玻矗ブ粒玻罚サ乃�平。考虑到行业性优惠、部分地方性优惠仍然存在、税收征管不断加强等因素�煿浪闼案亩裕� 股市场全部公司的净利润�熡校叮ブ粒福サ奶嵘�幅度�熞裕玻担ネ骋坏乃奥使浪悖牏煟持粒的甑幕撼迤谀冖熅焕�润增长幅度为８％－９％。考虑到２００６年三季度的上市公司ＥＰＳ已经处于证券市场历史上的最高水平，则两税合并将使得Ａ股市场的年报行情进入高潮，成为资本市场的“新坐标”。

　　价值重估维持Ａ股强势评级

　　结合盘面的情况看，宏观经济的持续走强为上市公司营造了良好的发展环境，推动了上市公司业绩的持续增长，股市的晴雨表功能越来越显著。而随着新会计准则的实施和两税合并，上市公司业绩向好的趋势将不可逆转，高收益、高派现、高送转上市公司数量不断增多，整个行情重心有望从指标股行情阶段转向年报行情，整体市场的牛市趋势清晰可见。

　　依据托宾Ｑ理论，我们认为企业经营价值与并购价值的差异空间决定了市场对其定价的选择，而新会计准则和两税合并成为Ｑ理论最具备中国特色的注释。由于企业重置和并购费用的存在，只有当企业并购价值高于经营价值的空间足够大时，市场才会按并购价值对其定价。在新会计准则和两税合并重构Ａ股市场价值的背景下，由于资产价格的上涨，无疑会提升资本市场的整体价值，加大并购的吸引力。同时，由于国内市场的对外开放，资本通过并购进入市场的动力也更加强烈，考虑到成熟管理体系对企业并购价值的提升，我们认为Ａ股上市价值正在被市场重新认识，并将引发Ａ股上市公司市场价值质的飞跃，而且这种飞跃正在从数据上显现出来。

　　我们统计显示，截至１月１０日�煿灿校矗福布夜�司发布业绩预告�煶�７家公司业绩不确定和２家预计持平外�熓Ｓ嗟模矗罚臣夜�司中�熡校保梗讣夜�司预增、４３家公司预盈、６２家公司预计扭亏�煟臣夜�司减亏。综合来看�熢は补�司家数合计达到３０６家�熣迹矗罚臣夜�司比重达到６５％�熢诶�次业绩预告中“喜”色最重。由于业绩预告基本上已经为上市公司整体业绩的增长奠定了基础，Ａ股市场的“新年厚礼”已经清晰可见。

　　综合以上因素，我们维持Ａ股的投资评级为：６个月内，沪深３００指数目标位有望从２５００点区间上升至２６００点，对应市盈率为２４－２６倍的估值和预测。若换算成上证指数，则短期内Ａ股可能会出现震荡，但中期牛市依然将向纵深发展。

(责任编辑：胡立善)