怎样正确认识当前的股市泡沫

　　周到

　　股市泡沫的争论甚嚣尘上。近日，有报纸报道：“种种迹象表明，A股市场的泡沫化不可回避。市场长期走牛的趋势也并不能掩饰目前市场出现的一些隐忧。积极地面对泡沫与谨慎地对待阶段性的风险，已成为投资者需要正视的重要问题。

　　在金融和经济领域，泡沫只是一种比喻。《辞海》给出的泡沫定义是：“分散在液体或固体中的气泡。”它并没有引申义，也无可以用来比喻的书证或例句。改革开放初期，舆论普遍认为：大跃进时期的经济，存在放卫星现象。但“大跃进的泡沫经济”这样的提法，似乎很难找到。在金融领域较早使用泡沫一词的，可能是美联储前主席格林斯潘(Alan　Greenspan)。1994年，在庆祝英格兰银行成立300周年的会议上，老格提出了一个棘手的问题：中央银行 是否应当更多地关注资产价格泡沫问题？此后，股市、房地产 等领域存在泡沫的提法，不断出现。从泡沫一词的实际使用情况看，它已被用来比喻空虚和幻想。

　　从股价理论看，股市存在泡沫，至少有两个依据。资本资产定价模型基于理性预期和有效市场的假设之上，认为股票价格与内在价值在趋势上是相等的。而从短期来看，却有可能偏离内在价值。股票价格高于内在价值时，股市就形成泡沫。而傻瓜理论则认为股票市场并非总是有效的。投资者的预期存在着较大差异，其投资行为会出现非理性化，并可能在股价极低或极高的市场中抛售或购入股票，形似傻瓜。当在价格极高之时买入股票，也就形成股市泡沫。不过，这些理论都无法对某一股票价格的合理性，给出充分量化的标准答案。

　　这就导致对股市泡沫的仁者见仁，智者见智。2005年，上证指数曾跌至998.23点。当时，仍有不少人认为该指数将跌破800点。对持这些观点的人来说，意味着998.23点时的上证指数，至少含有20%的泡沫。其实，上证指数即使跌至800点，也还会有人认为A股市场存在泡沫。所不同的是，持有这样观点的人会少一些而已。泡沫只是一种比喻。论者使用泡沫一词，并不像使用学术名词那样，力求准确和严谨。因此，从特定的角度看，自泡沫一词与股市挂钩后，两者就成为孪生姊妹。只要有股市，就会有人说存在泡沫。

　　行为金融学中的“锚定效应”，是导致股市泡沫争论日趋激烈的原因之一。“锚定效应”认为，人们通常从一个初始值中寻求答案。以998.23点为参照值，当前上证指数的泡沫自然很大。中国人寿(601628.SH，2628.HK)2006年A股发行价18.88元，是2003年H股发行价3.598港元的若干倍，更不用说二级市场的价格了。至于参照值本身合理与否，人们则较少关注。

　　对于国际上一些投资银行以中国人寿为切入点，警告“中国股市泡沫化”，我们是否要奉为金科玉律呢？实践证明，中国上市公司的定价，还是要境内投资者说了算。这是由境内投资者对中国上市公司的熟悉程度决定的。2001至2006年，国企指数依次报收1757.75点、1990.44点、5020.18点、4741.32点、5330.34点、10340.36点，上证指数依次报收1645.97点、1357.65点、1497.04点、1266.50点、1161.06点、2675.47点。前5年，两者的走势是相反的。在这样的背景下，S上石化(600688.SH)2001年、2006年底收盘价分别为3.65元、6.1元，分别比上海石油化工(0338.HK)高837.02%、58.66%。这表明，早在5年前，A股市场的估值能力就强于H股。H股股价不得不屁颠屁颠，穷追A股，以完善其定价能力。同样，美国上市公司的股价，也不会由外国投资者说了算。因此，参照值本身可能又是不合理的。

　　通过政策干预，让股市减少泡沫的想法，目前并不可取。当前，我们要大力发展资本市场和保险市场，构建多层次金融市场体系。资本市场作为多层次金融市场体系的重要组成部分，2007年的首要任务则是完善自身内部的多层次体系。这包括：积极培育蓝筹股市场；加快发展中小企业板，积极研究、适时推出创业板，将代办股份转让系统建设成为全国性的、统一监管下的非上市公众公司和高科技公司股份报价转让平台，可能在天津设立全国性柜台市场；扩大企业债券发行规模，大力发展公司债券等。只有资本市场多层次体系得到完善，金融市场多层次体系才有可能建成。金融市场多层次体系的建成，对于实现国民经济又好又快发展，构建社会主义和谐社会 ，具有十分重要的意义。在股市低迷的状态下，扩容被视为利空，完善资本市场多层次体系的进程必然大受影响。

　　老格应对美国股市泡沫的策略，值得注意。2000年初，美国股市泡沫开始破灭。老格事后表示，美联储事先并没有计划来防止这一泡沫。因为这会冒着突然引发严重经济衰退的危险，后果难以预料。他指出：“另一种选择是等待(股市)暴涨的势头最终消退。我们的结论是后一种方式要安全得多。”泡沫是否存在，取决于人的认识。如果多数投资者认为泡沫多了，那么，股市就会调整。实体经济的突然或显著恶化，众多上市公司的销售额和盈利能力的突然大幅下降，会与反映在高股价中的非理性盈利预期形成鲜明的对照。在没有出现这种情形时，当前就没有理由让股市崩溃。

(责任编辑：刘雪峰)