兴业估值看齐浦发,难

　　1月22日，（601166）发布《首次公开发行A股初步询价结果及发行价格区间公告》，本次发行A股数量定为10.01亿股，发行价格区间为15.00元/股-15.98元/股，对应的发行市盈率区间为30.50倍至32.50倍。

　　据1月15日公布的招股意向书，兴业原拟发行股份不超过13.33亿股A股。据悉，兴业原来期望每股发行价10元-12元，募集资金可能将超过130亿元。

　　但市场超乎预期的追捧，令其调减发行数量。

　　国泰君安预计，兴业最终发行价将为15.98元，上市首日期望收盘定价为26.66元，上市首日期望收盘收益率达66.83%。中金给出的估值则是2.5-3倍的市净率，2007年二级市场的定价下限为19.40元，上限为23.30元。

　　但市场看好兴业资产质量和盈利能力、并给出的高估值藏有隐忧：兴业过去3年31.11%的年复合增长率恐难以为继；浓厚的区域特色将掣肘零售业务的发展；风险管理能力也未经受考验。

　　高资产收益率恐难延续

　　兴业是国内银行中盈利能力较强的银行之一。从2003年到2005年，年度实现净利润分别为14.34亿元、17.66亿元和24.65亿元，年复合增长率为31.11%，加权平均净资产收益率为25.84%、20.57%和22.25%。

　　截至2006年6月30日，兴业资产总额为5322.20亿元，股东权益141.40亿元，2006年上半年实现净利润17.46亿元，净资产收益率为12.35%。与现有上市银行相比，兴业的盈利能力处于前列，但这是拜兴业久未股权融资所赐。

　　从1988年到2005年的18年中，兴业在16个年度里进行了分红，年平均分红率超过60%，在银行业中表现非常突出。而与此同时，兴业的股东权益快速增长，1998年开业时净资产只有4亿多元，如今已经达到141.40亿元，年均增长23%。

　　兴业的这份业绩来之不易。中金公司研究部分析员范艳瑾指出：2005年兴业核心盈利能力在上市银行中只能算是中等水平，一个重要的指标是2005年兴业按照月均余额的净息差仅为2.30%，在上市银行中处于较低水平，仅比华夏银行的2.24%略高。

　　范艳瑾分析了兴业净息差低的原因，一是贷款收益率较低，2005年仅为4.85%，列所有上市银行的末位；二是资金成本相对较高，2005年为2.03%，以月均余额计算的存款成本为1.60%，这在上市银行中都处于较高水平。

　　而兴业的贷存比在所有上市的股份制银行中是最低的，为68.3%，部分原因是其资本充足率不高，因而更偏好低资本消耗的资产，低收益率的债券和同业往来资产在生息资产中占比较高。

　　尽管净息差较低，但较低的成本和较高的经营效率，使兴业2005年的拨备前利润/平均总资产在股份制银行中处于中等水平。此外，2005年兴业较低的信用风险成本和有效税率，使其以0.6%总资产收益率在同类型银行中名列前茅。

　　但业内人士认为，兴业在上市后势必扩张业务，几乎不可能维持以往那样较低的人员成本和营业费用；而过去靠批发业务来拉低资金成本这一方法，其作用将随着零售业务比重的提升而衰减。最终兴业能否维持较高的资产收益率将成为疑问。

　　零售业务受掣

　　自2000年以来，兴业通过自建与收购的方式进行网点的全国布局，逐步由区域性银行转变为全国性银行。目前，兴业共有营业网点338个，覆盖31个主要城市。

　　但兴业的全国性经营战略只能算是起步。2006年中期，兴业营业网点的37%、存款的20%和贷款的18%仍位于福建省，临近福建的长江三角洲和广东省也是其主要经营区域，浓厚的区域特色仍在。

　　区域特色直接影响其零售业务的发展。兴业曾提出要推进业务格局调整优化，巩固发展公司业务，跨越式发展零售业务。

　　2006年前三季度，兴业住房按揭贷款余额增加了约161亿元，增量在股份制银行中位居首位。2006年中期，消费信贷占贷款总额的比重在14.4%左右，与浦发（600000）、民生（600016）等接近，高于华夏（600015）和深发展（000001）。

　　虽然零售业务同比增长较快，但分析其零售业务的构成，零售信贷发展迅速，零售负债并未取得实质性突破，因而零售业务对整体业绩的贡献并不高。

　　截至2005年12月31日，兴业的资产、存款、贷款分别为4750.94亿元、3552.18亿元、2425.71亿元，从2003年到2005年的3年中，上述三项指标的年均复合增长率分别为35.42%、30.78%和24.32%，增长速度在国内银行业中也位居前列。

　　而从2003年至2006年中期，兴业的个人存款年均复合增长率甚至达到了34%，但在2006年中期，个人存款在其总存款中的比重只有9.3%，在上市银行中处于最低水平，这主要是其零售业务发展不均衡和其品牌影响力局限于区域性所致。

　　范艳瑾指出：尽管兴业在贷款方面有一定的竞争力，但在个人负债业务以及银行卡业务方面经营特色和优势不明显。总体而言，由于缺乏更广泛的网络、超越区域性的客户资源和创新的特色产品，兴业个人业务的竞争力在中型银行中处于平均水平，个人业务对营业收入的贡献2006年中期约为12%，要远低于大型银行和招行。

　　风险管理能力有待检验

　　市场人士认为，从资产规模、资产质量、内部收益、净利润等指标来类比，目前上市银行中浦发银行各项指标与兴业最为接近，其估值对兴业的定价有一定参考性。

　　截至2006年6月30日，浦发总资产为6310亿元，提取150%坏账准备后，净利润15.9亿元，每股收益0.41元。2000年-2005年拨备前利润复合年增长率为38%，2005年不良贷款率为1.82%。

　　而截至2006年6月30日，兴业总资产为5322亿元，提取100.3%坏账准备后，净利润17.45亿元，每股收益0.44元。2000年-2005年拨备前利润复合年增长率为46%，2005年不良贷款率为2.01%。

　　尽管兴业发展速度强于浦发，异地扩张和产品创新也表现出了较强的竞争力，盈利能力较强，但浦发的财务更为稳健，这主要表现为不良贷款比率低，准备金覆盖率明显较高。因此，兴业与浦发的估值水平应该大体相当，从财务稳健角度可能会略有折扣。

　　东方证券金融业分析师顾军蕾表示，从行业角度来说，银行必须要平稳经营，超出预期反而不是好事，兴业资产规模和利润增长过快不一定是好事，它可能隐藏了很多风险。

　　兴业资产规模的快速增长主要始于1999年，未经历1997年-1998年经济波动的冲击，与浦发相比，兴业缺少了经济波动对其考验的经历。尤其是2000年-2005年间，兴业的总资产规模增速达到了40.8%，如果宏观经济出现波动，那么其风险管理能力将接受检验。

　　从2000年到2005年，兴业的不良资产贷款率虽呈逐年下降趋势，但不良贷款余额从31.2亿元增加到58.7亿元，贷款的增长是不良贷款率下降的重要原因。而2006年中期，兴业的逾期贷款为60.3亿元，相比2005年底增加了12.6亿元，逾期贷款比率从2005年1.96%上升到了2.06%。

　　此外，兴业对同业负债的依赖性较强，这在流动性过剩时问题不大，但如果央行继续采取收紧流动性的调控措施，将会影响其资金来源的稳定，提高资金成本。