有色金属:整体表现突出 10只龙头股投资评级

　　06年有色板块整体表现突出，07年仍将沿袭同样的逻辑

　　在金属价格和行业业绩均大幅增长的带动下，有色金属板块在06年取得了相当突出的市场表现。其中，业绩增长预期的不断提升和业绩增长预期的不断实现是股价上涨的主要动力，我们认为07年有色股的上涨仍将沿袭同样的逻辑。

　　相对于A股市场其他领域，有色板块当前已处于相对低估

　　即便经过1月份的上涨，当前大多数有色股的股价仍处在合理水平，并未透支07年的业绩增长。相对于A股市场的其他估值水平已经明显超过国际成熟市场的领域，有色板块当前已经相对低估，投资有色股转而成为一种较为安全的选择，其间存在价值重估的投资机会。

　　金属价格继续调整，锌、镍、锡、黄金看好，铜、铝谨慎

　　氧化铝价格反弹，铝价下跌趋势不变；铜市趋于过剩，铜价趋降但仍处高位；锌金属短期回调难改上升趋势；镍、锡供需紧张继续成为价格支撑点；黄金依旧精彩。

　　1季度06年年报和07年1季报的陆续披露，将成为业绩增长的见证

　　从06年上市公司的经营表现来看，多数有色公司的年报业绩理应可观。07年，价格走势的分化，资源股业绩的表现会分化；而一体化或深加工企业整体发展稳定；电解铝公司的暴利仍未结束，这必然会在1季报体现出来。我们看好黄金、锌等资源股；稀土、锂、钛、钨、高纯铝、铝板带箔等深加工股的1季报表现，而1季报的表现实质上定下了全年增长的基调，其间存在投资机会的信息，值得投资者密切关注。

　　氧化铝价格再度下跌，铝价存在下跌风险。

　　维持行业谨慎推荐评级

　　我们维持有色金属行业谨慎推荐的投资评级。我们沿袭着07年有色金属行业投资策略报告中的观点，即同时考量估值水平和业绩增长两个重要因素，07年的投资选择将是多样化的，我们仍最看好一体化或深加工类有色股，包括稀土、锂、钛、高纯铝、电子铝箔、铝板带箔、钨等上市公司；资源股方面，我们继续看好黄金、锌类资源股以及资源量大幅度上升的铜资源股；电解铝方面，低估值的公司以及存在中铝收购可能的公司仍是我们关心的重点。07年，我们重点推荐的有色上市公司为：稀土高科、西藏矿业、宝钛股份、新疆众和、南山铝业、宏达股份、中金岭南、山东黄金、云南铜业和关铝股份。更详细的分析可参考我们的07年有色金属行业投资策略报告。

　　06年有色金属行业运行简要回顾

　　2006年是有色金属大牛市的一年，各类有色金属价格除铝以外都创下了20年以来的最高水平。其中，锌和铜的表现尤为突出，06年国际、国内锌价同比涨幅分别达到138.7%和99.3%；国际、国内铜价同比涨幅分别为82.8%和76.0

　　%与有色金属价格大幅上涨相匹配的是国内有色金属行业整体业绩大增。据中国有色金属工业协会统计，06年全行业企业效益大幅提高，十种有色金属产量稳定增长至1900万吨以上，企业利润高达1200亿元，创下历年新高。而有色金属类股票涨幅也相当可观，06年有色金属板块涨幅达到148.6%，高于上证指数的涨幅。

　　07年有色板块展望：当前已处于相对低估

　　06年金属价格的大幅增长是全球经济快速增长、良好基本面及投机资金炒作共同作用的结果。反映到股市投资上，从资源股方面来看，股价的上涨是通过（金属价格上涨-提高盈利增长预期-盈利增长预期的实现股价上涨）这一途径实现的。而一体化或一体化深加工股，股价的上涨则通过（产能释放、产品结构调整或两者并行提高盈利增长预期--盈利增长预期实现--股价上涨）来实现。07年，我们认为，判断有色股的投资价值依然离不开对这两条路径的考察，业绩的增长依然是核心。

　　如前文所述，06年以来，在业绩增长的推动下，有色板块已经累积了相当大的涨幅，未来的上涨空间需要考评合理估值水平和业绩增长支撑两个方面的因素。在国信证券2007年有色金属行业投资策略报告《估值和业绩增长的多样化选择》中，我们指出，根据当时的股价水平、市场平均的盈利预测数据和基于成熟市场同类公司的估值水平，我们所重点关注的有色金属股仍存在低估，因此对重点公司维持了推荐的评级（重点公司名单见后文）。07年1月份，有色板块的股价仍有较好的表现，使得基于市场平均盈利预测水平的估值倍数上升，但总体上看，大部分重点公司当前的股价并未透支07年的业绩增长，如果从08年的来看，存在低估的现象依然很普遍。

　　可以看到，如果按照黄金股30~33倍的PE、基本金属资源股10倍的PE、纯电解铝股10倍的PE、一体化铝业公司12-15倍的PE、深加工或一体化深加工股25--30倍的PE，经过07年1月份的上涨之后，主要有色上市公司当前的股价仍处在合理范围，并未存在高估。如果如市场普遍认为的，发展中的A股市场相对于成熟市场理应存在一定的成长溢价，估值水平应该高于成熟市场；相对应的，发展中的国内A股上市公司也同样获得一定的成长溢价，那么，当前按照成熟市场估值水平评估的国内有色板块仍属合理水平，在上述成长性溢价的观点下，转而成为一个被市场低估的一个领域。这样看来，即便不能得到市场所说的成长性溢价带来的估值提升的利益，在很多领域的估值水平已经高于成熟市场的A股市场上，目前投资有色板块至少也是一个更为安全的选择。

　　07年1季度，随着06年报和07年1季报的陆续披露，我们预计，06年大多数的有色金属上市公司的年报将拥有较好的业绩表现；而1季报，则为07年的业绩增长定下基调，我们判断，黄金、锌、锡、镍等资源股、电解铝公司、一体化深加工公司（钨、钛、高纯铝、稀土等）在1季度仍将会有优异的表现。因此，06年业绩增长的实现和07年业绩增长预期的存在，在股价本身并不存在高估的情况下，理应成为有色板块股价上涨的主要动力，从而1季度有色板块实质上面临着投资机会。

　　1月份行业运行动态及简评

　　铝：氧化铝价格反弹，铝价下跌趋势不变

　　1月份，氧化铝价格开始处底反弹，交割至中国港口现货氧化铝进口价已从06年12月的230~240美元/吨上涨到目前的260美元/吨以上，而中国港口已支付关税的进口价由06年12月的2400~2500元/吨上涨到2800~2900元/吨。国内方面，七家氧化铝冶炼厂联合对现货提价至2900-3300元/吨，而中铝还未上调氧化铝价格，仍然维持在2400元/吨。氧化铝价格的回升主要是受三方面因素影响。首先，前期氧化铝价格已接近于成本，氧化铝产能的大量释放增加了对铝土矿的需求，从而导致铝土矿价格上涨，据了解，06年国际氧化铝生产成本已上涨20%左右，而由于受铝土矿资源限制，国内氧化铝生产成本比国际还要高，因此，对氧化铝价格形成了支撑作用。再次，按照往年的惯例，国内冶炼企业通常会在春节前增加库存，以便假期生产需要。最后就是除中铝外国内四大氧化铝生产企业预备联合减产，确保氧化铝达到一定的利润率。

　　根据国家统计局的数据显示，06年全年国内共生产氧化铝1324万吨，同比增长59%；进口量691万吨，同比下降1.5%，表观消费量为2015万吨。而06年国内电解铝产量为919万吨，同比增涨19.7%；那么按照每吨电解铝需要1.95吨的氧化铝计算，06年国内氧化铝供应过剩223万吨。这一数字足以说明氧化铝价格低迷的原因。从目前氧化铝新建、扩建产能情况来看，虽然由于氧化铝生产企业的盈利情况较差，但产能扩张依然没有受到很好的抑制。魏桥纺织集团的二期200万吨、南山铝业的40万吨氧化铝项目、广西华银铝业一期160万吨和中铝公司重庆80万吨项目等新建项目都将投产。据发改委统计，2006年底全国氧化铝生产能力将达到1500万吨左右，目前氧化铝在建项目11个，计划建设能力1215万吨，正在建设能力610万吨，拟建项目5个，总能力320万吨。如此大的产能加上由于近期氧化铝进口关税下调，未来将有更多的氧化铝进口，国内氧化铝供应存在很大的压力。

　　如果国内四大氧化铝厂商减产实现，氧化铝价格有望继续上涨，但考虑到国内氧化铝产能仍在大量释放，国内供应过剩的局面在07年仍将持续及春节库存增加为短期行为，我们认为氧化铝价格目前的反弹不具持续性，预计氧化铝价格将维持低水平。

　　受铜价大幅下跌的影响，1月份国际、国内电解铝价格出现小幅下跌，环比分别下降了2.8%和3.85%。目前，国内电解铝价格维持在20500元/吨左右。电解铝价格的下跌除了受铜价下跌所带来的联带效应影响以外，更主要的是，前期由成本支撑推动的价格上涨在氧化铝价格大幅下跌后已失去上涨动力。

　　虽然宏观经济形势良好，国内铝需求也将保持相当高的增速，但产量的增速依然高于需求增速。一味地强调需求旺盛会造成对行业基本面过于乐观，产能潜在的释放是值得担忧的。为制止电解铝产能盲目扩张的现象，国家出台了一系列政策。如：2005年9月出台的《铝工业发展专项规划》、《铝工业产业发展政策》；2006年4月出台的《关于加快铝工业结构调整指导意见的通知》都强调了国内电解铝产能大大超过需求，盲目建设有反弹压力。并严格准入标准，严格新上电解铝项目，限制现有企业盲目扩大产能。那么，国内电解铝产能供应过剩到底到达了什么程度呢？据发改委统计，目前国内电解铝产能利用率仅约75-78%。按06年全年919万吨电解铝产量计算，目前国内电解铝产能在1200万吨左右，并且，目前仍有在建项目11个，建设总能力112万吨，10个拟建项目，总能力140万吨。

　　而06年国内的表观消费量为850万吨，即便07年达到14%的消费增速（发改委预测值）也仅有969万吨，与目前的产能相差甚远。

　　在电解铝出口退税取消，并加征收15%的出口关税后，国内电解铝出口量急剧减少。出口量的下降在一定程度上增加了国内市场的供应压力，对国内铝价造成打压。因此，我们认为在国内产能过剩和出口受阻的双重压力下，国内铝价难逃下跌趋势。

　　铜：铜市趋于过剩，铜价趋降

　　但仍处高位受美国经济增速减缓和中国需求下降影响，1月份国际、国内铜价出现大幅下跌，下跌幅度分别达到14.27%和12.6%，证实了我们前期对铜价走势的判断。

　　美国经济主要是受美国房地产市场降温的影响，由于美国房地产市场的铜消费就占到总消费量的46％，因此对铜需求影响很大。而中国的需求下降主要体现在进口量的大幅减少。据海关统计，2006年精炼铜进口同比下降32.3%至82.7万吨，而废铜的进口量为494.2万吨，同比仅增加2.5%。我们认为，进口量大幅减少的原因主要是：1、高铜价限制了国内铜需求，有部分消费转而使用铝作为替代品。2、受宏观调控影响，中国固定资产投资增速有所下降。虽然，美国经济有所回落，但欧洲国家的经济增速在上升；同时，不排除铜价的下跌将重新提升国内铜需求，毕竟中国目前正处于工业化进程阶段，对铜的需求量是有基本保证的。因此，全球铜需求量不会大幅减少。

　　供应方面，由于全球劳资纠纷绝大部分已解决，铜供应将得到保证。并且，中国的铜产量也大幅增加，06年国内铜产量为292.5万吨，同比大幅增长了17.8%。目前国内在建、拟建铜冶炼项目总生产能力达205万吨，预计2007年底将形成370万吨铜冶炼生产能力。因此，铜供应在07年将稳定增长。

　　综上所述，2007年全球铜需求增长速度将放缓，但需求依然旺盛，供给将趋于饱和，铜价震荡下行，但仍将在高位运行。

　　锌：短期回调难改上升趋势

　　据国际铅锌研究小组统计，2006年1-11月全球锌市短缺37.7万吨。期间全球锌产量为977.7万吨，同比增加4.9%，全球锌消费量为1015.4万吨，同比上升4.6%。07年全球锌市场短缺现象依然存在，据国际铅锌研究小组的最新预测，2007年全球将短缺15.8万吨。从供应方面看，全球锌精矿的供应依然紧张，从而限制了精锌产量的大幅度增加。而消费相对旺盛，尤其是中国镀锌板产量的大幅增长以及下游汽车行业的快速增长都带动了锌需求。同时，目前欧洲、印度和日本的镀锌板需求也十分良好。

　　受铜价下跌的影响，1月份国际、国内锌价也出现了下滑，环比分别下降11.3%和6.1%。根据前文分析，我们认为锌价的下跌只是暂时的，是受到铜价下跌的联带效应，从基本面来看，07年锌价仍具上涨动力。

　　黄金：精彩仍将继续

　　1月份黄金价格没有发生太大变化，依然维持在625美元/盎司左右。同期，油价跌至目前的52美元/桶，美元指数小幅上扬。由于地缘政治不稳定，伊朗、韩国核问题及中东局势的不稳定，黄金价格维持在高位。我们认为，原油价格将会高企，美元贬值是长期趋势，地缘政治的不稳定也将继续，黄金的保值作用将得到体现。

　　从供需层面上看，由于上游金矿开采不足，加上矿产金有着7－8年的投资周期，因此，金价上涨的刺激很难在短期内促使国际矿产黄金的供给增加。同时，有迹象表明全球矿产金产量最多的国家南非在过去的10年中，产量逐年下降，原因之一是自02年以来南非黄金的生产成本大幅上升。而美国、加拿大的矿产金也在减少。据预测，到2010年全球矿山黄金产量将不足1866吨。除了矿产金的供应以外，再生金及官方售金也是黄金供应的主要途径。根据往年的经验，黄金价格的高企会促使再生金供应的增加，但如果人们对未来金价走势持有乐观态度的话，往往会延迟出售手中的金子，从而使再生金的供应受到限制。从目前的情况来看，出于对黄金的看好，再生金市场的供应不会大幅增大。而官方售金方面就比较好预测，因为有绝大部分是来自于央行售金协议缔约国的售金，并且按照央行售金协议中的数量出售黄金，2004-2009年期间售金限额是2500吨。需求方面，电子、牙科及首饰对黄金的需求依然旺盛，而由于美元贬值所导致的黄金在官方外汇储备中的增加也相当可观。

　　综上所述，无论从基本面还是黄金的金融属性来看，黄金价格的上涨是具有充分依据的。我们长期看好黄金，并建议关注山东黄金的投资价值。

　　镍、锡：供需紧张继续成为价格支撑点

　　1月份国际、国内镍价环比分别上涨0.69%和2.27%。我们认为，07年镍市场供需紧张局面将继续，原因是：目前，全球镍资源紧缺，各国近几年在镍矿勘探方面没有取得突破，而新勘探的镍资源估计要到07年底或08年初才能使用。由于罢工、技术问题、自然灾害等突发事件导致生产经常中断，日前，有消息称，Xstrata公司将面临加拿大Sudbury镍矿工人罢工。而需求方面，由于下游不锈钢行业的快速发展，对镍的需求不断增加，据英国商品研究机构估计，06年全球不锈钢产量为2717.2万吨，同比增长9%。而中国的不锈钢生产对镍的贡献最大。截至2006年底，中国不锈钢产能将达到1200万吨左右，其中在建产能将达到800万吨，到2007年将有不少于20处的不锈钢项目建成投产。随着新增产能得逐渐释放，07年镍需求量仍可能存在较大幅度增长。据国家统计局数据显示，06年中国镍进口同比增长7.8%达97,324吨，可见国内的需求相当旺盛。

　　而锡价方面，1月份国内外锡价出现了背离，国际锡价环比下降了4.7%，而国内锡价环比上涨1.29%。国际锡价目前已处于历史高点，短期内的小幅回落是正常的。与镍相似的是，锡供需紧张的局面在07年将继续，有可能会更严重。

　　目前，全球最大的锡生产国印尼因政府的资源整顿，关闭了一些小型锡矿和冶炼厂，使得锡产量大幅下降。同时，全球最大的锡资源国中国和印尼的出口量在06年也出现了下降。需求方面，无铅化环保焊料的应用大大提升了锡需求。据业内消息，中国禁止使用有铅焊料的相关政策也将于2007年3月出台。另外，中国每年有30%左右的电子产品要出口，受欧洲、日本无铅法令政策影响，国内出口的产品也必须使用无铅焊料。因此，供应增长缓慢而需求快速增长使得07年供需紧张的局面将继续存在，对锡价起到较好的支撑作用。

　　投资建议：估值和业绩增长的多样化选择

　　我们沿袭着07年有色金属行业投资策略报告中的观点，即同时考量估值水平和业绩增长两个重要因素，07年的投资选择将是多样化的，我们仍最看好一体化或深加工类有色股，包括稀土、锂、钛、高纯铝、电子铝箔、铝板带箔、钨等上市公司；资源股方面，我们继续看好黄金、锌类资源股以及资源量大幅度上升的铜资源股；电解铝方面，低估值的公司以及存在中铝收购可能的公司仍是我们关心的重点。

　　同时，我们再此重复前文的观点，在当前A股市场许多领域的估值水平已经高于成熟市场的情况下，由于有色板块当前并未被高估，未来业绩增长仍有支撑，投资有色板块成为一种较为安全的选择，其间存在价值重估带来的投资机会，值得投资者关注。