柳工:挖掘机是公司未来的最大亮点

　　装载机业务：保持平稳增长，份额稳步提高

　　行业低速增长，宏观调控影响较小

　　我国装载机行业在跨国公司的重重包围之下，经过十几年的摸爬滚打，走出了一条自主发展的道路，并逐渐发展壮大，牢牢控制了国内90%以上的市场份额。

国内装载机市场的营业额近年来一直约占我国整个工程机械行业总营业额的半壁江山，其行业地位十分重要。2006年我国装载机行业取得了不错的成绩，在基数很高的情况下，年销售量还同比增长了15%。

　　2007年是国家“十一五”的第二年，在“十一五”规划的指引下，国家将会继续加快新农村建设的步伐，加大对铁路、公路、港口、机场、水利等基础设施的投资，这将极大地拉动装载机的需求。由于需求旺盛，尽管目前国内装载机市场已经有较大的保有量，我们判断2007年装载机仍将有10%以上的增速。

　　相比工程机械其他产品如挖掘机，装载机的需求主要来自于矿山开采(25%)、基础设施建设(25%)、房地产(5%-10%)和其他能源、冶金等行业，其中来自于受调控影响较大的房地产行业的需求比重相对较小，因而装载机受宏观调控影响相对要小。

　　尽管行业竞争激烈，但从过去的发展历程看，装载机行业的集中度在不断提高，前四位(龙工、柳工(20.7,-0.40,-1.90%)、厦工和临工)所占份额由38.6%提高至05年的51.7%。我们预计集中度提高是行业未来发展趋势，在此演绎过程之中，柳工凭借领先技术、强大营销网络、优秀的管理制度和知名品牌，一定能在激烈竞争中继续保持行业领先地位，使公司的市场份额稳步上升，实现公司提出的“市场份额在2010年达到25%”的装载机战略发展目标。

　　公司经营稳健，研发、质量和服务优势明显尽管竞争对手经常采用价格战、赊销战来争夺市场份额，但公司一直保持其稳健经营风格，不以短期的市场份额提高而以最终盈利状况作为公司主要的经营目标，一直不主动参与价格战和赊销战，坚持以研发能力、产品高质量和优质服务作为竞争利器，保持公司在行业中知名品牌地位(公司毛利率在行业属于较高也可验证这一点)。

　　强大的研发能力使柳工在工程机械装载机行业中始终占据着龙头地位。柳工是中国“ZL”系列轮式装载机的发源地，也是中国第一台ZL50装载机的诞生地。1971～1988年，柳工用了约17年的时间率先在全行业完成了第二代轮式装载机产品更新换代，推出了第二代的代表产品ZL50C；2000年率先在全行业中成功推出了代表我国装载机行业最高技术水平的第三代更新换代产品ZL50G；近期，柳工又开发出国内首台欧III标准装载机，它具有高寿命、高可靠性、高效率、低能耗、投资回报迅速等特点，其核心技术、外观造型与国际最高水平已同步发展。它的研制成功，进一步表明了柳工系列装载机的整体水平已达到国际同类产品的先进水平。

　　从1996年起，柳工先后率先在行业推出了售后服务、售后服务三到位、全心全意为用户服务、桥箱三包一年和整机三包一年，这一系列的售后服务承诺是柳工产品高质量和服务优质的现实体现。特别是在行业内率先提出整机三包一年，进一步增强了公司在产品质量和售后服务上的优势，有利于公司继续保持行业领先地位，帮助公司抢占竞争对手的市场份额。

　　出口将是装载机未来亮点

　　近两年我国工程机械出口均实现高增长。主要原因是世界经济稳定增长；我国产品竞争力迅速提升，性价比优势明显，特别在发展中国家；我国国力提升为装备企业进入国际市场提供强大支持。伴随着柳工国际化战略的逐步实施，以及柳工装载机在与国外同类产品比较时表现出来的技术性能优越、品牌和性价比优势明显的特点，我们预计国外市场将成为公司装载机未来销量增速最快的一个领域。06年上半年公司出口约2.3亿，同比增长274.7%，预计未来二三年出口仍有望保持50%以上增速。

　　综合装载机行业低速平稳增长、市场份额向优势企业集中以及柳工装载机未来出口的高速增长的特点，我们预计在装载机全行业保持10%左右增速的基础上，柳工装载机销量未来几年有望保持在15%左右增速，而如果考虑到产品升级所导致售价提高的因素，我们预计其收入增速有望比15%更高，达20%左右。

　　挖掘机业务：有望成柳工未来最大亮点

　　国内挖掘机市场需求潜力大

　　挖掘机和装载机都属于土石方机械。装载机以装卸散状物料为主，挖掘机以挖掘为主。在国外工程施工中，有近60%的土石方量均由挖掘机完成，挖掘机和装载机保有量配比约为2：1。而在我国，受挖掘机国产化程度、购买力水平和部分施工单位不正确使用设备等因素的影响，装载机的销量和保有量还多于挖掘机。随着挖掘机功能的还原和购买力水平的提高，从长远看，未来两机型配比会向国外靠拢，因此挖掘机在我国仍大有潜力可挖，预计未来5年年均增速可达20%以上。

　　进口二手挖掘机市场将被国内厂商替代

　　中国工程机械协会的统计，2005年中国挖掘机生产厂商(包括外商独资与合资企业)在中国的销量是33642台，而当年进口挖掘机18014台，进口机占到当年中国总需求的35%。这些进口挖掘机基本上是来自于日本的二手挖掘机，由于二手挖掘机的保修没有保障，且部分设备的排放和噪音不符合我国的标准。随着国内用户的逐渐成熟和国家对二手挖掘机进口的管制，未来几年二手挖掘机的进口量将会迅速减少，相应的市场将会被国内的挖掘机生产厂商替代，相当于国内厂商的市场容量每年增长10%-15%。

　　本土品牌挖掘机的竞争力在进一步增强

　　一直以来，独、合资挖掘机占据我国主要的市场份额，05年其销量占据了行业总销量的近80%。但近些年，随着国内厂商技术水平的不断上升，国产挖掘机正在大跨步地追赶外资品牌，05年在中国挖掘机市场下滑的情况下，中国本土品牌的挖掘机销量有了突飞猛进的增长。据统计，05年我国本土挖掘机销量达到7580台，已占行业总销量的22%，与前几年不足10%的份额相比有了明显的提高，这说明本土品牌挖掘机的竞争力正在进一步增强。

　　有望成柳工未来最大亮点，年均增速有望在30%以上

　　借助“柳工”的良好品牌形象，公司一直在大力培育和发展挖掘机业务。

　　尽管该行业波动较大，但公司挖掘机业务发展势头良好，销售量从02年112台稳步增长到06年1336台，06年国产品牌销量已排名第一。其毛利率也由当初的7%左右上升到目前的15%以上。公司正在对挖掘机装配线进行技术改造，改造后产能将由目前的8台/班/天提高至10台/班/天。另外，公司目前已基本掌握了挖掘机的电子控制系统技术和结构件的设计制造技术，并采取了价格略低于“韩系挖掘机”的销售策略，我们预计随着公司工艺水平提高、品牌知名度扩大和技术的引进消化吸收，公司未来几年挖掘机销售量仍有望快速增长。

　　根据我们前面的分析，假设我国挖掘机行业未来年均增速可达20%，那么作为国产挖掘机的龙头和代表性企业，在行业增长和国产份额逐步提高的背景下，柳工挖掘机肯定会取得比行业更快的增速。05柳工装载机销量为841台，增速为47.8%，06年销量约为1330台，增速为58%，我们预计07年公司装载机可达2000台以上，未来几年年均销量增速仍可保持30%以上，能够实现公司提出的“07年销量2000台，2010年销量4500台”的发展战略规划。

　　公司发展战略和措施战略目标：

　　“十一五”末期，即到2010年企业销售收入达100亿元，其中出口比例15%，装载机的市场份额由目前的18%左右提高至25%。从一个纯产品制造类企业向为以客户为导向，能提供全面解决方案的综合性工程机械企业转变，使柳工逐步成为一个知名的国际性工程机械品牌，实现柳工的国际化战略。

　　具体措施：

　　在保持重物料市场的领先地位和市场份额基础上，通过开发新产品，重点抢夺轻物料市场份额；加强与经销商的紧密合作，大力打造先进的IT网络平台，形成国内领先的营销网络优势；在已有25家海外经销商的基础上，继续大力开拓海外网点，特别是欧美市场，使出口业务成为公司主要的增长点。

　　07年开始融资租凭业务，拓宽销售渠道，形成新的利润增长点；加大技术改造力度，“十一五”期间拟投入3.7亿元进行技术改造和升级(如轿厢的关键件改造、结构件厂房建设、热处理改造、柔性生产线建设等)，使柳工产品在工艺水平、可靠性等方面再上一个台阶，保持质量国内领先水平。

　　未来业绩增长的其他利好因素

　　钢价稳定是公司最大利好

　　公司产品中的许多部件如桥、厢、结构件等都由自己生产，而其中钢材是主要原材料(钢材成本约占总成本的30%)，因此钢价波动对公司的成本和业绩影响最大(公司也认为钢价是业绩最大影响因素，而不是宏观调控)。06年上半年公司装载机毛利率达到19.67%，就主要得益于上半年钢价同比有较大幅度回落。在钢材产能过剩的背景下，我们预计明年钢价将趋于平稳，涨幅不超过06年均价的5%，这将有利于公司业绩的平稳发展。

　　人民币升值有助于采购成本的降低

　　与国内大多数工程机械厂商类似，表面上看人民币升值不利于国内产品的出口，但实际上由于目前出口比重还比较小，人民币升值更有利于工程机械厂商采购成本的降低，这一点在柳工经营过程中也会体现。目前虽然装载机大部分零部件实现了国产化，但挖掘机国产化比重还比较低，关键的液压系统、控制系统和底盘等都依赖进口。因此在人民币继续升值的预期下，我们预计公司采购成本仍有望降低，这一点也是公司未来经营业绩有望快速增长的重要利好因素之一。

　　业绩预测和估值

　　业绩预测

　　估值

　　根据最新的了解，柳工06年装载机和挖掘机的销量将超出我们原有的19000台和1260台的预期，因此相应地提高公司的业绩预期，预计公司06、07年和08年EPS分别为0.823、1.02和1.21元，动态PE分别为24、20和16.5倍。目前工程机械同行业主要上市公司06年和07年的平均市盈率分别为29.1倍和23.5倍，目前公司市盈率偏低。

　　另外，分别从产品未来的发展前景来考虑，我们预计公司未来装载机可保持15%左右增速，而挖掘机未来增速可在30%以上，因此可以考虑给予装载机15-20们PE，给予挖掘机30-40倍PE，综合考虑各项产品的收入比重以及公司的行业地位、研发能力和产品发展前景，我们认为可以给予公司25-30倍的PE水平比较合理，对应我们07年的业绩预测，我们认为公司的合理价格为25.5—30.6元。目前股价仍偏低，因此维持“买入”评级。

　　风险提示：

　　宏观调控未来如果投资过热，国家将会针对部分行业实施宏观调控措施，来抑制经济过热和贷款过快增长。但相比工程机械其他产品如挖掘机，装载机的需求主要来自于矿山开采(25%)、基础设施建设(25%)、房地产(5%-10%)和其他能源、冶金等行业，其中来自于受调控影响较大的房地产行业的需求比重相对较小，因而装载机受宏观调控影响相对要小。