上实医药:未来资产注入 将脱胎换骨

　　投资要点：

　　未来公司的定位已十分明确，就是成为整个集团的医药整合平台。

　　大股东拥有许多优质资产，如青春宝、胡庆余堂等名牌中药企业，并且有三个一类创新药物。未来三九集团、上海医药(9.81,0.06,0.62%)也有可能纳入集团版图。

因此，集团医药资产整合想象空间巨大。

　　大股东在股改时明确承诺，将青春宝注入上实医药。目前交易所在严查股改承诺的落实情况，因此，我们预计青春宝收购年内可以完成。

　　胡庆余堂、厦门中药、辽宁好护士等企业的收购，预计最迟于明年完成。

　　公司现有资产，在广东天普、常州药业、医疗器械等带动下，有望保持平稳增长。

　　预计公司06、07、08年净利润分别为11601、15383、23542万元，同比增长7%、32%、53%，按照现有股本，EPS分别为0.32、0.42、0.64元。

　　调高至推荐评级。目前公司动态市盈率及市净利率明显低于行业平均水平，预计未来十二个月目标价为16.86元，相对应08市盈率为25倍。

　　风险提示：公司收购集团资产进程可能落后于我们的预期；融资方式及发行规模的变化，将影响盈利能力

　　公司成为上实集团的医药整合平台

　　2003年，上实集团的旗舰企业――上实控股成为公司的控股股东，并明确将上实医药作为整个集团的医药整合平台。

　　上实集团是上海市政府在香港的窗口企业，也是上海市在海外建立规模最大、实力最强的综合性企业集团，实力雄厚。

　　上实控股作为上实集团的旗舰企业，主要业务包括基建设施、医药、消费品及信息技术。

　　大股东拥有许多优质医药资产

　　母公司上实控股目前拥有杭州青春宝、胡庆余堂药业等优质医药资产，并有三个一类创新药物。

　　三个创新药物-市场前景看好

　　上实集团旗下拥有自主研发的三个国家一类新药，分别为：用于抗肿瘤的基因工程药――重组人5型腺病毒注射液(“H101”)，治疗急性脑梗生化药――注射用尤瑞克林(“凯力康”)，及抗肿瘤药-注射用重组改构人肿瘤坏死因子(“TNF”)。

　　凯力康由上实医药子公司广东天普历时12年开发成功，学名人尿激肽原酶，主要治疗轻至中度血栓性急性脑梗死(俗称“中风”)，包括高血压、脑血管及周边血管阻塞等疾病。目前已获得三项国家发明专利，申请了四项国家专利和三项国际专利。急性脑血管疾病是引起人类死亡的前三位原因,具有发病率高、致残率高、死亡率等特点。“凯力康”作为第一个缺血部位靶向性治疗药物，去年上市，当年实现销售2000万元左右，考虑到去年恶劣的市场营销环境，第一年上市新药实现如此业绩已属不易。预计该产品未来两年有望成为过亿元的拳头产品。

　　H101由上实控股旗下的三维生物历时七年研制而成，是我国第一个同时拥有中国专利及国际知识产权的基因治疗药物。主要用于治疗头颈部肿瘤，并在非小细胞肺癌、肠癌、软骨肉瘤等癌症的临床治疗上有显著的疗效,是世界上首个以改造的病毒攻击肿瘤细胞,而不损害健康细胞的抗癌药物。

　　TNF是上实医药子公司常州药业和第二军医大学历时10年联合开发的国家生物制品一类新药，主要用于恶性胸水、恶性淋巴瘤、乳腺癌、肾癌等恶性肿瘤临床治疗，还可以作为辅助药物治疗经手术、化疗、放疗的肿瘤患者，起到加快机体免疫功能恢复，抗复发作用。

　　卫生部统计，2005年我国城市居民前十位死因为：恶性肿瘤、脑血管病、心脏病、呼吸系病、损伤及中毒、消化系病、内分泌营养和代谢疾病、泌尿生殖系病、精神障碍、神经系病数据，其中恶性肿瘤居首位。因此，抗肿瘤药发展前景看好。我们预计H101和TNF这两个抗肿瘤药将成为拳头产品。

　　杭州青春宝药业(55%)-中成药核心企业

　　青春宝是上实控股核心医药资产，年销售规模10亿元左右。公司有11个产品为国家中药保护品种，并有36个进入国家基本医疗保险药品目录。

　　公司的核心产品包括中药注射液系列和“青春宝”抗衰老片。公司在中药注射液产品方面有巨大的优势，多个产品过亿元，其中参麦注射液销售额超过3亿元。

　　公司另一系列核心产品是“青春宝”抗衰老片、美容胶囊、永真片。该系列产品具有很强的品牌优势，被海外誉为中国四大国宝之一，系列产品畅销20余年，目前主要集中在江浙地区销售，国内许多地区还是空白，因此，未来有较大的发展空间。

　　06年公司经营状况受两个利空事件的影响而有所下降：一是公司的主要产品鱼腥草注射液受到年初“鱼腥草事件”的影响而停产，而且其他中药注射液产品也受到较大的冲击，导致去年该系列产品出现一定的下降。二是青春宝系列药品进入降价系列。受此影响，该公司2006年业绩出现一定程度的下降，预计净利润大约1.6亿左右。

　　我们认为中药注射液在加强监管的前提下，未来仍将有较大的发展空间。作为国内中药注射液的龙头企业，未来几年将出现恢复性增长。

　　胡庆余堂药业(51%)

　　胡庆余堂药业前身是清代著名红顶商人胡雪岩于1874年创办的胡庆余堂国药号，是著名的老牌中药企业，主要产品主要有“胡庆余堂”胃复春片、强力枇杷露、铁皮枫斗晶，其中胃复春片是拳头产品，用于治疗胃癌、癌前期病变及胃癌手术后辅助治疗。

　　06年该公司业绩受两个利空事件的影响而有所下降。一是，其他小企业生产的铁皮枫斗因质量问题被媒体曝光，导致公司的同类产品受到一定的牵连。二是公司的免税优惠期结束。预计该公司2006年利润约4000万元左右。未来将出现恢复性增长。

　　厦门中药厂(61%)

　　该公司拥有国家中药保护品种6个、国家基本药物21个，并有15个产品进入国家基本医疗保险药品目录。

　　主要产品有新癀片、海珠喘息定片、肾舒冲剂、八宝丹等，其中新癀片和八宝丹是独家产品，新癀片的年销售额近亿元。

　　由于厂房搬迁等原因，近年公司业绩大幅下降，预计2006年净利润约2000万元。随着07年新厂的使用，未来公司的销售及利润预计将出现恢复性增长。

　　辽宁好护士(55%)

　　该公司有9个中药保护品种，属独家品种8个，国家中成药基本药物25个，国家基本医疗保险药品甲类9个,乙类7个。公司的核心产品主要有乳癖消片、强肾片等。该公司年净利润1500万左右。

　　三维生物(70.41%)

　　公司主要开发用于治疗肿瘤的H100系列生物基因工程腺病毒药物，目前已成功开发三个具有自主知识产权的基因工程腺病毒治疗肿瘤的药物：H101、H102、和H103。其中H101(基因工程腺病毒注射液)是具有中国专利的国家创新药物，已获得新药证书。H103(溶瘤性重组腺病毒注射液)是具有国际专利和中国专利的国家创新药物，已进入I期临床试验阶段。H102具有国际专利和中国专利的国家创新药物，正处在临床前研究阶段。

　　微创医疗(20.74%)

　　该公司主要从事各种高科技微创伤介入医疗产品的研究、制造，拥有药物支架包裹技术、颅内支架等数十项技术专利和多项独立知识产权，主要产品出口海外，目前在考虑到海外上市。

　　深圳迈瑞是首家在美国上市的国内医疗器械企业，由于良好的成长性及核心竞争力，受到投资者热烈追捧。微创医疗在细分领域的地位，类似于迈瑞，因此，发展前景看好。

　　正常情况下，集团内除去上实医药的其他医药企业，年净利润合计约在1.5亿元左右，去年受行业及非经常因素影响，预计净利润1.3亿元左右。我们认为目前正是收购集团医药资产的大好时机，可以以较低价格实现扩张。

　　未来可能纳入集团版图的潜在对象-三九？上药？

　　三九集团。

　　三九集团目前在进行债务重组，上实集团是潜在的收购方之一。

　　三九集团最优质的医药资产是控股子公司三九医药，该企业在OTC领域有较强的竞争力，年销售规模超过20亿元，皮炎平、感冒灵等多个拳头产品超过4亿元，扣除债务负担因素，年盈利能力在2亿元左右。

　　上药集团

　　上药集团目前第一大股东为华源集团，持有40%股权，但上海国资委合计持有剩余60%股权，因此，上海市政府为上药集团的实际控制人。

　　华润入主华源后，想进一步增持上药集团股份至控股地位，前期上海国资委出事，因此，上药集团控制权存在一定的变数。

　　有传言，市政府将把40%股权转让给上实集团，剩余20%委托上实集团托管。上实集团是上海市政府全资企业，属于市府的嫡系，因此，未来上药集团并入上实集团并非不可能。

　　若果真如此，未来上实医药作为集团内医药资源整合平台的想象空间将更大。

　　未来医药资产整合畅想

　　年内有望收购青春宝

　　出于把上实医药打造成集团医药平台的目的，母公司曾协议将自己控股的四家医药类公司通过置换注入上实医药，但由于政策上的原因，置换的方案最终未能成功，导致市场对集团整合医药资源的能力及诚信产生怀疑，上实医药的股价也一路下滑。

　　据了解，虽然上次置换方案没有成功，但集团将上实医药作为集团内医药资源整合平台的决心未变。而且在去年的股改方案中公司曾公开承诺，上实控股将注入或转让旗下的青春宝药业。目前，交易所在严查上市公司股改承诺的落实情况，因此，我们有充分理由认为，公司在年内一定会实现承诺。

　　而对于胡庆余堂、厦门中药、辽宁好护士等医药资产的收购，也是肯定的，只是时间早晚问题，有可能与收购青春宝一起进行，也有可能滞后。我们预计这些整合最迟在08年之前可全部完成。

　　未来收购集团资产的方案猜想

　　方案一：定向增发，收购青春宝；出售联华，收购其它医药资产

　　我们预计2007年完成收购55%青春宝股权的可能性较大，假设07年三季度完成收购，从第四季度开始合并青春宝业绩。06年青春宝净利润约1.6亿，假设07年与之持平，则07年青春宝为公司新增一个季度的净利润约2200万元，08年为公司新增全年的净利润约9000万元左右。假设青春宝未来保持10%的增长。

　　预计收购青春宝价格按照8-10倍PE来计算，则公司大约需要资金6-8亿元。考虑到公司帐面上有4个亿左右的现金，则公司只有4个亿左右的资金缺口。

　　考虑目前及未来公司的股价，假设增发价定为10元，发行5000万股，融资5亿元。

　　根据此前披露的信息，假设出售联华超市股权的价格，与收购的厦门中药厂、胡庆余堂、辽宁好护士等医药资产的价格相同，而且前、后者的盈利能力也相当，因此，这一交易过程和时间对公司业绩变化基本无影响。我们预计可能在明年完成。

　　公司原有业务在广东天普、常州药业、医疗器械的带领下，预计未来业绩有望保持10%左右的增长。

　　按照新的会计准则，溢价收购可以不用费用摊销，因此，影响每股业绩的因素只需考虑新增青春宝的业绩及因增发而扩大的总股本。

　　公司未来盈利预测如下：

　　方案二：通过定向增发，收购集团医药资产，不出售联华超市假设1：公司未来三年内不出售联华超市。

　　假设2：公司依靠定向增发收购青春宝、厦门中药、胡庆余堂、辽宁好护士，完成时间大约在2007年三季度，从07年四季度起合并报表。

　　假设3：假设增发价为10元，发行5000万股，融资5亿元。

　　假设4：青春宝业绩的假设同方案一。

　　假设5：厦门中药、胡庆余堂、辽宁好护士06年相应股权的净利润和计约为4000万元，假设07年与之持平，未来保持10%的增长。

　　按照这种方案，公司未来盈利预测如下：

　　结论：资产收购将明显增厚公司业绩，方案一实施可能性较大

　　我们可以看到，无论采用何种方案，收购母公司医药资产之后，都将带来公司利润的激增。由于公司收缩非医药资产的战线，因此，近年出售联华超市股权的可能性较大。据此，我们认为未来公司实施方案一可能性较大。

　　公司原有主业分析

　　主营业务介绍

　　上实医药是一家控股型公司，主要控股子公司有常州药业、广东天普、联合药业、医疗器械股份，参股子公司有康泰生物、联华超市。

　　公司利润来源和构成

　　公司利润主要来源于常州药业、广东天普、医疗器械及参股的联华超市、康泰生物，其中医药产业占52%，商业网络贡献48%。

　　医药产业的利润来源主要是三家子公司：常州药业、广东天普、医械股份。三者合计贡献的利润约占整个医药产业利润的90%。

　　医药产业经营状况分析

　　化学制药：稳定的收入来源

　　以常药为代表的化学制药业务，每年销售额稳定增长，是公司的“现金牛”。

　　公司的主要产品包括常药生产的“常药”牌复方利血平片、卡托普利片、常药降压片、复方卡托普利片、反应停及赤峰蒙欣药业生产的“雷蒙欣”(通用名为“氨麻美敏片”)、土霉素片等产品。

　　我们预计该企业未来保持10%左右的平稳增长。

　　生物制药：未来利润增长点之一

　　公司未来最具潜力的增长点来自于广东天普。该公司在生物药方面具有强大的研发能力，通过持续不断的产品开发上市，保证了公司净利润不断增长，预计2006年可达2000万元左右。

　　公司拳头产品“天普洛安”(通用名为“注射用乌司他丁”)，为国内独家品种，该产品自1999年底投产上市以来，现已在外科学术界和危重症领域树立了良好的品牌形象。2006年上半年实现销售收入6064万元，比去年同期增长14.96%。

　　2005年底，公司自行研发生产的国家一类新药“凯力康”(通用名为“注射用尤瑞克林”)上市，经过2006年的市场推广，销售额将进入快速增长期。

　　公司另外一个生物制药子公司——康泰生物主营疫苗等生物制品，上实联合(11.31,0.21,1.89%)通过两次增资目前持有其28%的股份，是该公司的第二大股东。康泰生物是国内最大的重组酵母乙型肝炎疫苗生产基地。其生产线系从美国默克引进，具有年产6000万支乙肝疫苗的生产能力，产品覆盖全国31个省直辖市自治区。

　　虽然由于政策等方面的原因，公司短期销售陷入低谷。但由于我国乙肝疫苗需求量极大，随着市场销售的逐渐恢复，乙肝疫苗将成为公司的稳定利润增长点。

　　医疗器械：未来利润增长点二

　　医疗器械是公司另外一个利润增长点。主要产品包括医械股份生产的呼吸机、麻醉机、牙科治疗机、手术床、血压计(表)、手术无影灯、人造牙等产品。

　　公司在不断整合医疗器械原有资源，尝试建立完善新架构的流程和制度建设，调整产品结构，提高产品质量，加强市场建设，积极探索国际合作。

　　如果未来公司解决人员老化问题，实现产品的升级换代，并且通过改变经营策略(制造基地外迁)，公司利润将获得突破性增长。

　　2006年上半年医疗器械实现主营业务收入29,194万元，净利润500多万元。

　　公司现有业务未来盈利预测

　　以常药为代表的化学药才能为公司带来稳定的现金流，以广东天普为代表的生物药和医械股份，将成为未来利润增长的主要来源。

　　业绩预测和估值

　　业绩预测

　　由于集团明确将上实医药作为医药整合平台，并公开承诺将注入资产。因此，我们有充分理由预期，未来集团将把优质资产注入上市公司。

　　我们假设公司首先通过增发收购青春宝；然后出售联华股权，收购其它医药资产。

　　根据此前披露的信息，假设出售联华超市股权的价格，与收购厦门中药厂、胡庆余堂、辽宁好护士等医药资产的价格相同，而且两者的盈利能力也相当，因此，这一交易过程和时间对公司业绩变化基本无影响。

　　我们假设07年三季度完成青春宝收购，从第四季度开始合并青春宝业绩。06年青春宝净利润约1.6亿，假设07年与之持平，未来保持10%的增长。

　　假设公司07年增发融资，增发价定为10元，发行5000万股，总股本增至41781万股。

　　公司原有业务在广东天普、常州药业、医疗器械的带领下，预计未来业绩有望保持10%左右的增长。

　　按照新的会计准则，我们假设溢价收购不摊销。

　　公司未来盈利预测如下：

　　估值

　　由于未来有明确的集团资产注入，公司业绩将大幅提升。目前公司08年动态市盈率仅16倍，市净率也只有2.4倍，远低于行业平均水平。

　　我们给予公司未来十二个月内目标价为16.86元，对应08年的市盈率为25倍，相应地我们提高公司评级至推荐评级。

　　风险提示

　　公司资产收购进程可能落后于我们的预期。

　　融资方式及发行规模的变化，将影响每股收益。