2006年年报点评：南山铝业(600219)

　　南山铝业 2006 年分别实现主营业务收入 22.44 亿元和净利润 17,296 万元，各增长59％和25％。按摊薄后的股本计算，每股收益为 0.28 元；这略低于我们预期的 0.30 元。但如果考虑当年1,992万元的固定资产清理损失，则公司的盈利与我们的预期较为一致。

公司拟定 2006年度不进行利润分配，也不进行公积金转股股本。2006年公司共生产铝型材 6.3 万吨，同比增长 29％，这高于我们预测的 5.5万吨。同时，生产精纺呢绒面料 900万米，同比增长0.4％。同时，由于成本改善，加上公司通过调整铝型材（包括建筑型材和工业用型材两大类）的产品结构，使得铝型材（除热轧外）的毛利率稳定在17％左右，这略高于2005 年的 16.3％。

　　年报显示，南山铝业的转债募集资金项目“高精度新型铝合金材料生产线“项目（即热轧生产线）已在 2006 年4季度建设完毕并投产，主要设备均已在 2006 年底时转为固定资产。热轧生产线当年共生产出产品20,985吨，以大板锭为主。由于开办费用的一次性摊销，加上试产期间各项消耗较高，因此当年发生亏损3,414万元。另外，据我们了解，由于部分配套设备尚未到货，公司在建的冷轧项目目前仍未投产。同时，集团公司投资建设的氧化铝一期40万吨项目也在去年底时投入生产，并产出了合格产品。

　　目前，南山铝业正以非公开发行方式收购南山集团持有的包括龙口东海氧化铝有限公司 75%股权、南山集团 10万吨电解铝及配套炭素、60万千瓦热电机组资产、烟台东海铝箔有限公司 75%股权在内的铝及配套资产。我们预计定向增发可望在 1季度末完成。

　　收购完成后，南山铝业将成为一家拥有从氧化铝、热电、电解铝、热轧、冷轧到铝箔的完整铝产业链的上市公司，从而大大增强公司经营的抗风险能力，并提升公司的核心竞争力和综合实力，并可望成为铝行业的龙头企业之一。尤其是热轧和冷轧项目，不仅采用的设备处于国内领先水平，而且项目具有一定的先发优势，产品可望迅速占领市场；加上集团资产注入的完成，未来两年公司盈利将大幅增加。我们的预测表明，南山铝业2007年和 2008年将分别实现每股盈利 0.64 元（假设定向增发在 2007 年 1 季度末完成）和1.12 元。

　　我们较为看好未来两年国内电解铝行业的复苏，并认为如果中国铝业（Chalco）能够顺利在今年 1 季度末回归A股，将会带动整个电解铝板块估值水平的提升。我们尤为看好纵向一体化的企业，并认为南山铝业的铝行业一体化模式应该给予一定的溢价。按照行业2008年平均 2.1 倍的市净率以及 6.2 倍的 EV/EBITDA，我们给予一定的溢价，按照 2008 年 2.5倍的市净率以及 7.5倍的 EV/EBITDA，我们上调南山铝业的合理股价至15.0元，并维持公司“优势－1“的投资评级。公司未来的主要不确定性在于，板带以及铝箔产品的品质能否稳定，并迅速占领市场，从而确立自己的行业优势。