莱宝高科:行业认识是关键 细分领域龙头

　　对行业的准确把握和合理的发展步骤是公司07年业绩同比略微增长而08年业绩将会大幅增长的主要原因；我们认为如果仅以07年的业绩进行估值并不能完全体现公司的未来价值，因此，我们类比中小企业板与同类公司，以08年业绩为基准，考虑时间因素，仅给予25～27倍市盈率得到43.90-47.41元为估值区间，给予“买入”评级。

　　中小尺寸LCD产品市场前景明朗、全球产业向中国转移和我国中小尺寸LCD产业逐步完善是我们看好我国大陆中小尺寸屏产业的立足点，我们认为未来我国大陆中小尺寸LCD产业将存在快速发展的机会；中小尺寸LCD产品属于非标准化产品，产品大多应客户要求设计，因此在生产中还可包含设计服务内容，这使得生产企业与客户的关系更加紧密，行业竞争相对弱化，盈利能力较之大尺寸屏强；现有应用领域快速增长，新的应用领域层出不穷，其作用将会凸现，中小尺寸屏市场需求前景明朗；产业转移与我国大陆中小尺寸LCD产业链逐步完善将强化我国中小尺寸屏市场的本土优势，为我国企业未来发展提供良好的契机；基于产品特性与新的应用领域出现，我们认为TFT产品市场仍将快速发展，而CSTN市场并不会快速萎缩，这为公司未来业绩增长提供了良好的愿景，这也是我们对市场看法的独特之处。

　　产品特性决定了1.5寸以下产品中CSTN的优势；尽管未来手机用CSTN市场将会快速萎缩，但手机现有CSTN市场基数已不大与新的应用领域出现例如MP3等将会增加市场需求，我们认为CSTN市场未来两年仅是略微下滑；随着TFT在手机出货量的替代率提高，未来TFT显示屏手机增长率将会下降，然而新的应用领域的开拓提供了新的增长亮点；对行业的准确把握和合理的发展步骤是公司一个显著特点，而未来坚持走中高端产品的经营策略为公司未来发展提供良好的愿景；从公司的发展历史来看，公司具有对技术发展转折良好的把握能力，例如CSTN用CF投产时机等；我国TFT的Cell制造要在2008年初才能投产，这也是公司TFT用CF项目并没有在2006年开工建设而选择2007年建设的主要原因；CSTN用CF产能没有扩充体现了公司坚持走中高端产品的经营策略，我们认为这将有效提高了公司的竞争力，回避未来将出现的价格竞争；预测2006～2009年公司实现净利润206.3、220.1、342.8和420.7百万元，同比分别增长0.16%、6.69%、55.71%和22.74%，EPS分别为1.057、1.127、1.756和2.155元。

　　我们需要关注未来中小尺寸TFT屏的竞争格局变化导致的价格波动与人民币升值带来的风险。

　　中小尺寸LCD产品和大尺寸LCD产品是两个近乎完全分割的市场：从生产和管理角度，中小尺寸LCD为非标准化产品，客户分散，对设计、销售、服务要求较高，与大尺寸LCD的生产和管理完全不同。

　　在中小尺寸LCD产品，由于产品种类多，客户对制造商的设计要求相对较高，因此制造商与客户关系更加紧密，设计服务融合成为可能；现有市场发展迅速，新产品不断涌现；新的应用领域层出不穷，为中小尺寸LCD产品未来发展提供良好的前景，也进一步增强了对制造商设计服务的要求。

　　按显示内容区分，我们可以将LCD产品分为纯文字显示应用领域与图像显示应用领域；由于两者差异明显，我们并不能直接用纯文字显示领域产品的发展历史来思考图像显示产品的未来发展；目前TN/STN已成为纯文字应用领域的主要产品类型，而TFT/CSTN则在图像显示中占主体；CSTN是一个市场选择的结果，在TFT产品成本相对过高和市场对显示屏彩色化需求的强烈冲击产生的过渡技术，这也决定了未来CSTN的命运；可以预见未来纯文字显示仍将广泛存在，同时CSTN/TFT在纯文字显示领域相对优势并不明显，这使得未来TN/STN市场并不会快速萎缩，甚至消亡；然而，对于CSTN来说，TFT在图像显示应用领域具有更好的性能优势，随着TFT价格的进一步下滑，TFT的替代效应将更加明显；现有应用领域，随着TFT替代率的提高将会减弱其增长势头，然而，新的应用领域开拓将缓解这种趋势，未来TFT产品仍将保持较好的增长势头；TFT在图像显示应用领域作用更加显著；2006年全球手机出货量中TFT-LCD显示屏手机占比约为79%，随着TFT替代率的进一步提高，未来TFT在手机市场增长率将会下降；数码相机，MP4，便携式DVD等新的应用领域开拓成为TFT产品增长亮点。

　　新的应用领域的拓展增加了CSTN的市场需求，而产品特性使得未来几年内TFT在这些领域替代效果并不会很明显，我们认为这些领域将是未来CSTN的市场主体，成为增长亮点；在1.5寸以下尺寸显示屏市场，技术进步将进一步强化CSTN-LCD的优势，目前1.5寸屏的应用已成为两者的分水岭；该应用领域(例如手机副屏)未来几年仍将是CSTN-LCD的市场主体。

　　中低档MP3显示屏在尺寸与显示效果要求的弱化，强化了CSTN在这个领域的优势，这将成为未来CSTN市场需求增长的强劲动力；单机售价低(一般在500元附近)与多用于室内等特性使得TFT-LCD屏在无绳电话应用领域的替代效果并不明显，我们认为未来几年CSTN仍将是该应用领域的主体。

　　虽然在手机应用领域随着TFT-LCD替代率逐步提高，CSTN市场将会快速萎缩，由于手机应用领域中CSTN市场现量已经很少，即便是急剧萎缩，对CSTN整体市场影响效应也将相对减弱；即便是目前TFT-LCD屏无法攻克的1.5寸以下显示屏市场，随着消费者对手机品质化的要求提高，1.5寸以下显示屏手机也将快速萎缩；目前手机TFT替代率已达79.59%，随着手机显示屏TFT-LCD替代率的提高，我们认为未来CSTN在手机市场将会急剧萎缩；然而，按2006年全球手机出货情况，CSTN在手机应用中出货量为1.62亿块，相比MP3和无绳电话市场，现在即便该市场出现50%以上的速度衰退，其对CSTN整体市场影响将不再显著；因此，我们认为产品特性与新的应用领域的出现，特别是中低端MP3和无绳电话的市场快速增长将有效消除CSTN在手机应用领域的衰退的影响，CSTN整体市场未来两年仅略微下滑。

　　因此，长期来看，中小尺寸LCD产品市场增长前景广阔，市场发展潜力巨大；而短期，我们认为在中小尺寸LCD产品市场，在未来两年CSTN市场并不会出现快速萎缩现象，仅是略微下滑，即便是该市场最终消亡；而TFT市场未来增长势头仍然强劲；全球产业转移＋上游行业的地位＋高于同行的盈利能力为公司提供了良好的发展契机本节要点：我们认为公司正面临着良好的发展机遇；首先，中小尺寸LCD产品需求不断增长与“中国制造”为我国中小尺寸LCD产业发展提供良好的机会；其次，全球中小尺寸LCD产品的产业转移，特别是未来TFT面板制造能力的转移，强化了我国LCD上游企业本土化优势；最后，莱宝相对国内外同行，其盈利能力更好，虽然在新产品开拓能力有所欠缺；而行业特性导致了上游材料企业的地位，这也为公司带来良好的现金流；上游材料是中小尺寸LCD产业重要部分，也是盈利能力最强的行业..参考台湾LCD产业发展经验，我们可以发现，产业链本土化配套是否完善是LCD产业发展的重要因素；而技术优势体现在生产工艺与管理过程；上游原材料制造(例如CF)毛利率最高是LCD产业的主要特征；在LCD产业结构，上游材料制造属于技术密集型，中游面板制造属于资金密集型，而LCM制造则是劳动力密集型行业；因此，上游材料行业技术壁垒较高；在整个LCD产业中，上游材料企业的定价能力较强；无论是台湾，还是日本，上游材料制造始终是LCD产业中毛利率最高的环节。

　　从台湾发展经验来看，先期原材料制造的配套完备是台湾LCD快速发展的重要基础；..相对中游面板企业，上游材料投资远低于与之配套的面板投资，而较高盈利能力为公司带来良好的现金流；LCD中下游产业向中国转移为我国LCD上游企业发展提供机会，我们在前一节已经论述了中小尺寸LCD市场的前景，而“中国制造”在消费电子的作用为我国中小尺寸LCD产业发展提供坚实的市场背景；中国目前已经成为全球最大的分立器件销售市场，2005年市场规模已经达到643.8亿元，其在全球市场中所占份额已经超过40%。

　　由于CSTN等面板价格急剧下跌，加速国外厂商的退出与产业转移使得我国已成为TN/STN-LCD生产大国，这也使得我国LCD上游企业本地化优势得以体现。

　　据FPDisplay统计，2004年底全球TN LCD/STNLCD/CSTNLCDLCD面板生产线总计为198条，仅中国大陆就有146条。至2005年末，中国大陆已经拥有24条CSTNLCD生产线。

　　随着TFT在中小尺寸屏市场增加以及大尺寸面板价格的急剧下降，促进了中小尺寸TFT屏市场的繁荣，我国已经积极规划中小尺寸TFT面板建设，产业链的完善强化了本土LCD屏上游企业本土化优势；..深天马在05年已经开始进入TFT-LCD模组的生产，销售收入已占公司总收入的20%以上；..深天马与信利已经开始建设中小尺寸TFT-LCD面板生产线。

　　中小尺寸LCD产品市场前景明朗与坚实的“中国制造”作为基础，而全球产业转移与我国大陆中小尺寸LCD产业链的逐步完善为我国中小尺寸LCD上游材料企业带来了良好的发展机会；相比国外与中国台湾同行，公司盈利能力最好，公司是国内首先进入CSTN用CF生产的企业；公司以独有的眼光和魄力在2002年末低成本从日本Micro公司进口包括技术在内的的CF生产线，使得公司在CSTN行业繁荣时取得先机并壮大了公司规模；..与之后同行介入行业时所需支付的技术转让费和生产线费相比，公司2002年以实际价值的约50%的价格获得日本公司的生产线与技术无疑极大的为公司拓展了竞争的优先地位。

　　准确的介入时机使公司在随着而来的彩屏手机流行潮流中获得快速发展，2004年公司业绩大幅增长便是明证；相比台湾企业，公司进入CF市场时间差距不大，而进入时机的选择恰当以及台湾企业的战略变化使得公司与台湾企业在CF行业竞争起点差距并不明显，成本优势与中小尺寸TFT产业的转移进一步提高了公司与台湾公司的竞争力；公司于2002年末进入CF市场，与台湾同行相差不远；人力，土地等使得我国大陆企业获得较好的成本优势；台湾企业进入CF市场的初衷是面对大尺寸产品的生产，而随着5代以上线量产，才被迫转入中小尺寸产品市场，战略先机已失。

　　因此，低成本恰到时机的介入增强了公司在中小尺寸CF市场竞争优势，多年的积累在壮大了公司规模同时也积累较强的技术优势，然而，相比日本企业，公司在高端产品市场仍存在较大的差距；关于公司盈利能力优秀的分析详细可参阅国信证券肖利娟撰写的《新产品--风险不断降低,盈利持续提高》报告；现有业务仍将保持良好盈利能力，而坚持走中高端产品的经营策略为公司未来发展提供了良好的愿景基于对行业的认识，我们对现有业务未来两年盈利能力并不担心，这为公司提供良好的现金流；行业的准确把握和合理的发展步骤是公司一个显著特点，这也是公司现有业务盈利能力较高的主要原因；公司2002年底以低成本投入CSTN用CF生产，这既体现了公司对行业的准确把握能力，也造成了公司盈利能力高于同行的主要原因；先前我们已经论证“未来两年CSTN市场并不会快速萎缩，仅是略微下滑”的判断，基于这些认识，我们对公司现有业务(包括新投的中高端ITO导电玻璃项目)未来发展并不担心；..尽管现有应用领域，特别是手机领域市场将快速萎缩，但是现有应用领域的现量已经很少，而新的应用领域层出不穷，一增一减，我们认为未来CSTN市场仅略微下滑；目前我国CSTN用CF自给率仅40%，市场空间仍将巨大；TN型ITO导电玻璃和中、低档STN型ITO导电玻璃已呈现供大于求的趋势，但中高档ITO导电玻璃市场仍然供不应求；影响现有业务盈利能力的主要原因来自于产品价格的下滑，但原材料成本小幅下跌和开工率的提高将会削弱产品价格下跌的影响，公司未来两年现有业务盈利优势仍将继续保持，为公司提供良好现金流，但产能瓶颈仍将存在。

　　我们从2005年公司的经营历史来看，现有业务已为公司提供充裕的现金流，我们认为，这种情况仍将在2006年和2007年持续；IPO项目，特别是TP项目体现了公司坚持走中高端产品的经营策略，公司坚持走中高端产品的经营策略使得2007年业绩仅略微增长而2008年业绩大幅增长；从市场需求看，公司2006年继续扩产CSTN用CF将会有效提升公司2007年业绩，然而，这种短期效应将会成为未来公司经营的隐患；尽管我们认为未来两年CSTN仅是略微下滑，但随着TFT在图像显示领域的优势进一步强化以及大众消费需求的提升，未来CSTN市场仍将面临严峻的考验；以公司现有的CSTN用CF产能分析，我们认为目前9万片/月的产能在面对短期市场需求与长期市场发展趋势的情况游刃有余；2008年后，公司1～5号CSTN用CF生产线将折旧完毕。

　　显然，直接上TFT用CF项目，避免了被边缘化的局面，为公司未来发展提供良好的支持；而合理的投资规划也体现了公司对行业的把握能力；从中游面板制造配套能力来看，我国大陆主要的中小尺寸TFT-LCD面板制造能力将在2008年才能体现，这也是公司TFT用CF项目并没有在2006年开工建设而选择2007年建设的主要原因；从整个彩色显示行业来看，未来TFT-LCD市场发展远比CSTN市场好，尽管目前我国CSTN用CF仍然供不应求，以预见未来TFT-LCD将是图像显示领域的主体，未来不具备TFTLCD上游材料(也包括面板)制造能力的企业将会被市场边缘化；而TP屏(TouchPanel)项目将进一步提升公司的产品结构，是公司未来经营策略中重要的环节；在先前《集成电路行业2007年度研究报告》中，我们认为智能手机将继续引领手机市场发展，而在智能手机应用领域，未来TP的优势将更加显著，将成为未来TP屏市场的主要亮点。

　　而3G手机、PDA、车载GPS等正在成长的应用领域将为未来TP屏市场需求带来良好预期；出于谨慎考虑，公司已投资一条TP屏生产的试验线，为未来TP屏项目顺利投产做准备，尽管我们不能因此乐观看待公司TP项目，但也无需过于悲观，而对试验线情况的跟踪也将有利于我们对未来项目投产的情况把握；公司在电阻式触摸屏生产经验略微欠缺，使得我们必须客观看待该项目的投资情况；尽管未来TP屏项目经营以中高端产品为主，但可以预见未来4万片/月的生产能力也将会出现瓶颈，未来适当的产能扩张势在必行；良好的股权结构是我们需要关注另一个特点，公司高级管理人员、核心技术人员、关键管理人员和技术骨干均持有本公司股份，合计达2548.80万股，占IPO后总股本的13.05%。良好的股权结构将公司核心人员的利益与公司联系在一起，是公司的另一个特点；股票估值和定价盈利预测假设与结果，我们综合评定公司竞争力，认为公司竞争力高于行业均值，然而，募股项目需要两年建设周期，将于明后年才有销售收入体现。而07年公司仍将面临产能瓶颈之现状；公司2007年业绩增长主要来自于新投入的年产400万片的高端ITO导电玻璃项目；基于我们对CSTN市场的看法与国内CSTN用CF自给率不足，我们未来公司CSTN用CF仍将保持80%的开工率；..公司2008～2009年业绩主要来自IPO募集资金项目，对于一期TFT用CF项目，在2008年我们给予70%的开工率，二期项目在2009年维持70%开工率，但此时一期完工的产能有望达到80%以上的开工率；按照项目规划，2007年年底厂房建设完工，设备组装完毕，由于产品验证与设备调试需要时间，我们预计一期TFT用CF项目在2008年二季度才有望实现正常投产；我们看好公司TP项目，纵向发展的发展策略将有助于未来项目的良好发展，2009年产品结构将有望得到较好的发展；类似于TFT用CF项目，TP项目建成投产需要一定时间，2008年给予70%开工率作为预测假设；随着公司“纵向发展”的策略实施，我们认为2009年TP屏销售价格将会上升，我们假设增加3%；我们模型预测的假设均取之情景分析中的“中性”预测水平；公司未来管理费用变化不大，而营业费用随着自销规模的加大而导致有所上升；由于募集资金到位，财务费用将会减少。

　　预测2006～2009年公司实现净利润206.3、220.1、342.8和420.7百万元，同比分别增长0.16%、6.69%、55.71%和22.74%，EPS分别为1.057、1.127、1.756和2.155元。

　　随着电子产品品质提升，消费者对显示屏的要求也将提高，而TFT-LCD面板的价格进一步下滑将有可能加快TFT-LCD屏替代CSTN的进度，造成CSTN市场的萎缩，如果公司未能在CSTN市场萎缩之前具备TFTLCD用CF生产能力，那么将对公司业绩造成严重影响，我们需要关注。2006年手机显示屏TFT-LCD屏占有率将达68%左右；现有数码相机在象素和镜头等性能已达一定程度，消费者开始将需求转向显示屏的性能提升，这将加速TFT-LCD屏在数码相机的替代；随着4.5代TFT-LCD面板线向中小尺寸屏转移，将会加剧TFT-LCD价格竞争；我们已经讨论过相比公司CF生产，公司在电阻式触摸屏生产经验略微欠缺，因此，项目也可能面临失败或者延期风险，我们需要关注该项目进展情况。