编者按 中国股市玩的就是刺激，刚要冲上3000点，又狂泻一通。
昨日（１月３１日）沪深股市大幅跳水，深指几乎向跌停板挺进。不过即使如此，也挡不住大牛市 的趋势。从去年开始，中国股市出现牛市。
引子 一个股民激情后的无所适从
在广州五山某高校任教的范老师最近总是睡不好。范老师是位“年轻”的股民，不过入市的时间很好———2005年年末，抄了一个5年的大底。虽然范老师炒股经验不多，但起步高，财经专业博士毕业，又常登陆像中国上市公司调研网等专业网站和一些老股民交流，2006年收益不菲，用他自己的话说，买房的首期已经到手了。
范老师的想法很简单，看好中国股市这三五年，赚够在广州市区买房子的钱撤出来。但是现在他越来越困惑，这种困惑不仅是因为上证指数涨跌无常，更为困惑的是难以对下一阶段未来股市的方向有个精准的把握。
分歧从此而生
在中国上市公司调研网上，ALEX和SANDY是众多网友们崇拜的明星，尽管2006年也有许多波折，但是两人都积极看多A股，鼓励大家坚持持有优质股票，如岳阳纸业，涨幅已经超过了200%.但在最近，两人的分歧开始越来越明显。1月23日，大盘冲关3000点的时刻，ALEX在上市公司调研网发帖子表示，暂时将转入防御战略，清空了银行和地产股票，只留下了一半的仓位；而同时SANDY还在积极的推荐民生银行。
在范老师的印象里，这是进入牛市以来，两人第一次开始了分歧。
抱着用实践检验真理的态度，范老师暂时采取了观望的态度，但随后市场的走势让他更为迷茫。1月24日，上证指数冲高2994点回落；1月25日继续大跌约4%；1月26日大盘继续暴跌一度逼近2700点大关，在范老师赞叹ALEX高明的时候，却突然开始了大逆转，上证指数在25日下午快速拉高，最后甚至翻红。在24日、25日波澜不惊后，民生银行26日借助大盘反攻的力量直接以涨停报收，而27日更是大涨8.8 8%.范老师后悔不已，如果听从SANDY的建议，短短几日就有20%的收益，决定在前日开盘不久以13.8 0元的价格买入了民生银行，谁料买入不久就反复走低，收盘大跌5.2 2%，昨日更是大跌9.2 8%，资产大幅缩水。
到底是ALEX对还是SANDY正确？范老师陷入了沉思。
未来如何调整
从中国人寿登陆A股市场开始，去年来一致唱多A股市场的国内外机构首次陷入严重的分歧。对于国寿的估值，国内的招商证券甚至给出了三年90元的目标，是发行价18.8 8元的近5倍！而国外投行大多认为国寿目前的合理价位在25元以内。而在实际股价反映上，国寿的A股在40元上下徘徊，而H股在25上下徘徊，价差最大时到1倍以上。
这种分歧正在从国寿扩大到整个A股市场。而管理层的动作也显示出对于股市上涨太快的担心，包括暂停新基金的发行，银监会严查违规信贷资金入市，国资委对国企资金入市也发出了警示信号。而这似乎并不能压抑股民做多的热情。
向左走？向右走？
在以SANDY为代表的内资机构似乎对泡沫的出现比较乐观。用比较流行的观点来说，是“局部泡沫”。长江证券张晓君告诉记者，“在泡沫破灭之前，没有人知道这是泡沫，过早预测是没有意义的，不能简单用市盈率的指标来看待泡沫是否已产生，市盈率是结果，而不是理由。”
张晓君目前的股票仓位高达90%，不过为了抵御可能的风险，他卖掉了一些短期股票，保留了茅台等长线投资。而国内一些基金则更为乐观，深圳某基金经理上周五大跌后，一笔30亿的资金一次性建仓，他向记者表示，“这是今年的大底了”。
3000点关口，向左走，还是向右走？股市只有实践家没有预言师，本专题我们尽可能收集各方的观点，冀望让像范老师这样的投资者在做出投资决策前，有更多的思索。本报记者贾肖明
股市泡沫不大 牛市仍将继续
北京邦和财富研究所所长韩志国：股市泡沫不大牛市仍将继续
在国内股市是否出现了泡沫这一话题的争论上，左小蕾和吴敬琏(吴敬琏新闻)、谢国忠等知名经济学家，都被列入“唱空派”，即认为我国股市的存在着不少的泡沫；而经济学家、北京邦和财富研究所所长韩志国则始终是站在观点另一边的代表，韩志国坚持认为，我国股市的泡沫不大，而且这轮牛市还将持久下去。
在他眼中，股市的本质就是泡沫，没有泡沫就没有股市，没有泡沫也就没有市场。
韩志国认为，现在人们总是拿市盈率来衡量股市泡沫大小的做法是不科学的。市盈率是一个动态的和滞后的指标，只能作为参考，不能作为标准，更没有一个全世界统一的市盈率水平。市盈率与股价，也不是一种正相关的关系。市盈率高，股价不一定就高；市盈率低，股价也不一定就低。或者反过来说，股价低，市盈率不一定就低；股价高，市盈率也不一定就高。
“我国股市与美国股市有着差异巨大的内外环境，把美国股市的市盈率水平简单地套用在以国民经济高速成长为背景的新型的中国股市上，就不可能做出正确的分析”，韩志国以以近十多年的纽约证券交易所为例称，1992年纽交所的市盈率只有10.2 0倍，1998年却高达37.2 0倍，而当时道琼斯指数却只有9181.4 0点，“到底是10倍市盈率合理，还是37倍市盈率合理？”
韩志国认为，这一轮的牛市不是一个简单的炒作过程，而与我国经济和世界经济的发展状况息息相通。在这个过程中，人民币升值 所打开的市场空间、股权分置改革所拓展的制度空间与经济高速增长所带来的增长空间都将得到淋漓尽致的体现，市场也将因此而产生巨大的财富效应。
在他看来，在可预见的时间内或者说在今年内，牛市的进程必然会延续下去。即使在这个过程中遇到了外力的干预甚至是比较强的干预，也只能改变牛市的运行节奏和进程，而不能改变牛市的运行方向和趋势。这一点，不但市场和投资者要清楚，政府和管理层更要明白。
“2007年，政府与管理层管理股市的智慧与能力将面临严峻考验。
如果说，在2006年股市走牛赢得的是满堂喝彩的话，那么，在2007年有关各方对牛市的评价会不会从正面转向负面，则是我们必须正视也必须警示的重要现实和紧迫课题“，韩志国认为。
韩志国反复强调了“买者自负”的原则，他认为这是市场投资的基本原则，也是市场监管的基本原则。在这个市场上，出现一些过热、过头的现象不足为奇，不能以此为依据，对市场做出不正确、不正当甚至不正常反应，也不能让“政策市”或“政策市”的变种卷土重来，更不能把新股发行当作调控股市的筹码，对股市运行进行超经济的行政干预。郑春峰
扩容一日千里 风险正在累积
银河证券首席经济学家左小蕾：扩容一日千里风险正在累积
中国股市的振荡使得我们有必要静心思考这样几个基本的问题：目前股市中间究竟有没有泡沫存在？股市与生俱来的诸多风险是否正在累积中？投资者究竟该如何客观评价自身承受风险的能力？
昨日，带着这些问题，记者与银河证券首席经济学家左小蕾女士展开了深入的交流。在左小蕾看来，“国内股市的风险和泡沫早就存在，只不过现在被放大了而已”；她认为，在流动性过剩、股市扩容速度过快的背景下，中国股市要谨防重蹈日本当年的覆辙。此外她还一再提示投资者，千万不能盲目跟风，否则在行情日过后不得不面临调整的过程中损失惨重。
“很多股票市盈率太高、风险很大了”
记者：现在关于股市有没有泡沫的辩论实在太多了，让人看了眼花缭乱。您觉得，我们究竟该如何看待股市泡沫？
左小蕾：什么叫泡沫？我觉得这是首先需要明确的一个问题。泡沫的最简单的定义是，你的价格与价值之间的距离相差太远了，以至于投资的价值不支持这么高的价格。当然，如果二者之间的差距太小，那也没有投资价值可言，因此二者之间的适当差距是必要的。
股市有没有泡沫，通常用市盈率来衡量。如果一只股票的市盈率是十几倍，那么对于购买者来说，他与这只股票的成长空间之间的距离不会是漫长、遥不可及。但是现在的问题恰恰是，很多股票在价值被重估后的市盈率太高了，有的超过了30倍、40倍甚至更高。
我觉得，股市或者单只股票有没有泡沫成分，在很大程度上相对的是投资者自身的风险承受能力。如果你觉得30倍、40倍甚至更高的市盈率，以及与之相伴的高风险你有去搏一把的能力和胆识，那么这个所谓的泡沫对于你来说就不是泡沫了。从这个角度说，投资者自己应该去关注市盈率。
但反过来说，如果投资者既不愿意去搏，又想高收益，那么这其中的风险就特大。因此，投资者需要明确自己属于哪类风险能力承受者，如果把自己的身家性命都当了，然后把这些钱拿来买股票，那么风险就太大了。因此，站在一个学者的角度，我认为面对超出常规好几十倍市盈率的股票，普通投资者还是应该保持谨慎。
“牛市行情应该有个调整过程”
记者：我们注意到，现在不少学者都认为，在这一轮牛市行情中，不少股票的市盈率存在着炒作的因素。您怎么评价？
左小蕾：很多股票的市盈率中确实包含着炒作的因素。目前，股市这样一种憋着一口气的上涨，正使市场在积聚风险，这种情况下比较容易发生不理性的行为。如果市场稍微呼吸一下，市场的发展会更扎实。
记者：现在大家很关心的是，2006年牛市行情能否在2007年延续下去。您的判断呢？
左小蕾：我对2007年的股市还是充满信心的。但是，目前的牛市行情应该有一个调整性的波动过程，就像一个人的呼吸，如果仅仅是不断地吸气而始终没有一个呼气的过程，那么迟早会憋出问题。
因此我说，十年大牛市非常值得期待，但这头牛中途也需要停下来喝点水、换口气，才能有继续前奔的后劲。
我们要看到的是，在经历了这些年的探索后，我们的股市有了更多预警、抗击风险的经验。这是个好的态势。但这并不意味着在今后的发展轨道上可以去违背规律，盲目往前冲。纳斯达克等成熟市场况且都会让股市在波动上、有节奏地往上走。纳斯达克从1000点到2000点，在不同的水平反复徘徊了3年多、近4年的时间。我们这个新生市场就更没有必要一味地去飙高，创造“吉尼斯”记录了。那样做的风险实在太大了。
我觉得，2007年我国股市扩容的空间还很大，但是一定要呼吸均匀。不能给投资者造成一种我们的股市值只涨不跌的“假象”。不然的话，当大盘某一天实在承受不住这样的高速度，投资者一起从高位上掉下来，伤及的除了广大的投资者，还有人们对我们股市的信心。
“应当避免重蹈日本股市覆辙”
记者：既然更多的人认为股市存在着泡沫，那么，有什么样的途径可以避免这种危险因素积累更大的风险？
左小蕾：我国的股市的确有很大的发展空间。但目前股市还存在许多不成熟的地方。
有不少投资者认为，只要银行的资金没有进入股市，那么股市就没有大的风险。这是个不对的认识。我注意到不少报道也说了，目前一些银行的资金开始进入了股市，在我们当前监管能力和技术水平还很弱的背景下，这种现象不利于股市的健康发展。日本股市泡沫破灭的一个主要原因，就是银行的资金直接进入股市。
为此，监管部门应该下大力气把股市中的不合规资金清理出去。
必须提高警惕，否则就会重蹈日本的覆辙。本报驻京记者郑春峰
应对泡沫最简单的办法是坚持持有优质股票
天相投资顾问有限公司策略分析师仇彦英：应对泡沫最简单的办法是坚持持有优质股票
天相是目前国内本土证券市场研究机构中最有实力的机构之一，对于“泡沫”的争论，天相策略分析师仇彦英的观点是，虽然泡沫存在，但优质的股票仍值得长期持有。
“一个显而易见的事实是，泡沫论者直观地通过两个现象来进行判断，一是市盈率已经接近30倍，二是股市涨得多涨得快了”，仇彦英表示从历史看世界不同国家或地区的股市在牛市后都出现了显著的下跌，但长期趋势都是上涨的，投资者不能因为未来总是要下跌就不买股票了。“那些动辄就对股市指手划脚的人又在什么时候提出过切实可行的建设性意见或措施呢？早期的泡沫论者与今天主张泡沫论的专家、学者，在股市处于千点时怎么没有大声疾呼股市已经被严重低估呢？”
对于当前的股市，仇彦英认为存在一定的非理性因素，但这是股市恢复性上涨的阶段性特征，是合乎市场规律的必然现象。“按照罗杰斯的逻辑，长期看好中国的资本市场，但不希望现在买入，其背后的逻辑就是等下跌后在更便宜的价位买入，显然这是自相矛盾的逻辑。
事实上，每个投资者都想在更便宜的价位买入股票，但现实的状况是市场呈现活跃的繁荣局面，没有人愿意把股票便宜卖给我们，由此演绎的逻辑就成为：即使不现在买入，至少不应该卖出，既然我们的股市值得长期看好，持有就成为最佳的选择。在股市从繁荣走向成熟的过程中，最简单有效的策略就是贪婪持有具有持续增长潜力的上市公司股票。“贾肖明
泡沫有破灭危险短期A股或跌2成
摩根大通首席经济学家龚方雄：泡沫有破灭危险短期A股或跌2成
作为曾成功预测大盘将在2006年底站上2000点的经济学家之一，摩根大通首席经济学家龚方雄一直看好A股，但目前他的态度已经发生转变。
龚方雄日前在接受媒体采访时表示，A股市场短期可能会下跌20%.而曾在去年12月初发表报告看好国内银行、保险和金融股的摩根大通公司，上月已经提醒投资者注意短线风险。
龚方雄称，A股市场跑得实在太快了，目前的估值水平已经透支了未来一两年的盈利预期，大市出现调整将是必要和健康的，投资者尤其是散户对在目前点位入市应保持谨慎，应清楚自己的风险承受力和期望的投资回报。不过，短期技术上的调整不会改变他对未来市场整体结构的判断。
龚方雄表示，没有任何人能够在事前预测市场有无泡沫，只有等泡沫破裂之后大家回过头来看才知道那是一个泡沫。当2000年纳斯达克指数在2500点时很多人就说市场已经出现泡沫。但事实上，纳指却继续上涨。在涨到4000点以后已没有人说它是泡沫，所有人找出各种各样的理由来说明高估值是对的。结果在大家的一片看好声中泡沫破裂了。
对于管理层通过停发新基金限制资金入市的做法，龚方雄认为这未必是好的选择，停发基金抑制了机构市场的发展，但压抑不了散户入市的步伐，这些缺乏投资经验的散户蜂拥入市反而不利于市场的健康发展，因为其羊群心理比机构更严重。“要解决流动性过剩的问题，一是可以加快国内资本市场和国外资本市场融合的步伐，放宽个人到海外投资的限制，可以分散一部分流动性；二是让人民币 加快升值步伐。” 贾肖明
局部泡沫的背后还有不少洼地
大成价值增长基金经理杨建华：局部泡沫的背后还有不少洼地
“还有很多洼地需要填平，还有很多板块估值未到位。
牛市趋势已经形成，目前市场的震荡不能改变这种趋势。“大成价值增长基金经理杨建华在接受本报记者采访时如此表示。
大成基金(大成基金新闻,大成基金说吧)恐怕是目前基金公司里现金筹码最多的公司之一，在基金景业刚刚成功转型大成积极成长基金募集了近百亿资金外，旗下大成价值增长基金日前实施了每10份基金份额分红14.2元的分红方案，继续持续营销。针对目前市场已经出现泡沫的观点，杨建华认为，在一个还不太成熟的市场，泡沫的出现似乎难以避免。目前市场整体估值水平还是合理，而且还存在结构性的低估，在整个市场里面还有很多投资机会。
当指数从1000点一路上攻到近3000点，目前依然看不到任何因素阻止股指上行的脚步。在目前股市涨幅已经较大的情况下，参与还是不参与、持有还是离场已成为众多投资人最关心的问题。对此，杨建华认为全球流动性泛滥，中国经济强劲增长，企业盈利持续不断上升，人民币升值的趋势不可避免，股权分置改革基本完成，新一轮的税改计划又将拉开序幕。这些因素在一两年内还看不到扭转的迹象。
除了企业内生性的盈利增长，税改带来了更宽松的税率环境。杨建华认为2007年能给投资者带来惊喜的可能主要是估值空间的继续提高和国内市场定价权的重新恢复。随着全流通的实现和市场的越来越开放，一些外部的因素将比过去更值得关注，如境外投资者对中国公司独特价值的判断，实业投资者眼中公司价值的判断，投资银行家眼中公司价值的判断，以及赚钱效应带来的市场乐观情绪，奥运会的即将举办等等。
杨建华表示，具体而言最看好的行业仍然是地产、金融、消费品、装备制造，当然一些前期被投资者忽视的行业也有价值发现的机会，“我们认为，牛市中一切低估的品种都会被纠正，所以投资者选择的范围会逐步扩大，市场的投资主题将更加多元化。我们不注重仓位，更加注重选择个股及买入时点。”贾肖明
股市进入本土定价权争夺阶段
南方基金(南方基金新闻,南方基金说吧)投资总监王宏远：股市进入本土定价权争夺阶段
“本轮牛市的级别至少是十年一遇的特大牛市，甚至不排除是目前证券从业的绝大部分基金经理们职业生涯中最大的一次牛市的可能性。”南方基金投资总监王宏远显然比较乐观。
南方基金目前管理的资产规模超过了1000亿元，成为国内最大的基金管理公司，南方基金曾于去年11月发布了《在金砖之国寻找金砖》报告，成功预测了牛市演绎至今的主要运行特征。
当谈到如何理解目前A股市场僵持的格局，王宏远把中国最近股市的运行划分为三个阶段：第一阶段，前牛市阶段。
2003年以来，国际资本在H股、ADR市场、NASDAQ市场开始给予中国资产溢价估值，这突出地表现在国际资本在很低的成本完成了对中石油、中石化、中国人寿等蓝筹资产以及代表中国未来的NASDAQ中国科技股的布局。而同期，国内资本对中国资产给予的是折价寻底的估值趋势。这一阶段，主要指2003年到2005年第三季度期间的股票市场。
第二阶段，中国溢价全面确立阶段。A股市场股权分置改革逐步推进后，国内资本信心恢复，主要蓝筹股等境内外估值基本上趋于一致，国内资本与国际资本同时给予中国资产适度溢价估值。这一阶段主要指2005年四季度到2006年底。
第三阶段，本土资本争夺定价权阶段。国内资本对中国资产的估值溢价已经不满足于受国际资本束缚，试图主导中国资产定价权的倾向越来越明显，即国内资本对中国资产的估值溢价大大超过了国际资本给予中国资产的溢价水平，这一阶段主要指2006年12月以来。这一阶段主要特点是：股指和股价上涨主要不再由上市公司的基本面主导。
王宏远认为，个股价值重估和主权重估（主要表现为币值重估）是股价继续上涨的主要理由；充足的且不断继续提高的流动性是股价继续上涨的“坚强保障”；业内对后市的看法空前大分歧。基于价值投资理念的谨慎派和基于本土溢价的乐观派对是否存在泡沫产生了严重分歧，每一派在坚信自己观念正确的同时也经常会在行动中怀疑自己的理念，即谨慎派也会时常担心踏空增持股票，乐观派也会因担心风险而沽售股票。
“目前市况下储蓄资金投资股票资产有可能成为赢家，也有可能短期内产生浮动亏损。但是不参与股票资产投资从长期看则注定是输家。”贾肖明
(责任编辑：王燕)
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