变压器行业:铜价下跌的影响分析 增持评级

　　把失去的找回来-铜价下跌的影响分析

　　铜等原材料价格的大幅上涨，使得变压器行业本来的好光景在06年显得异常平淡。

　　07年新年伊始，受库存持续增多的影响，LME三月期铜走势疲软，出现了一定幅度的下挫，价格由年初的6100美元下跌至5500美元左右。

　　有关专家预计，07年，国内电解铜的价格将较上年有所回落，幅度在10%左右。

　　变压器合同一般提前半年至一年的时间签订，大的工程项目需提前1-2年的时间签订，且大部分采用闭口合同。总体上，06年的变压器合同价格均建立在高铜价的预期之上。如果07年的铜价下跌，变压器企业将找回05、06年的损失，迎来丰收的一年。

　　在铜成本占变压器售价25%的情况下，如果铜价下跌10%，我们预计，07年变压器行业的毛利率将上升2.5-3个百分点。

　　我们预计天威保变（600550）06、07、08年EPS分别为0.54元、0.95元、1.56元，动态PE分别为45倍、26倍、16倍，特变电工（600089）

　　06、07、08年的EPS分别为0.48元、0.76元、1.03元，动态PE分别为43倍、27倍、20倍。

　　鉴于历史上我国变电设备和发电设备容量比严重畸形，未来十年，输变电设备将进入一个快速发展阶段，设备的升级换代、大容量、超高压输电线路建设、城市电网的改造将带来巨大商机。

　　因此，维持两变压器龙头企业的增持评级。

　　LME铜价回落

　　受国际市场铜供应紧张以及投机炒作等因素影响，2006年伦敦金属交易所（LME）电解铜价格大幅攀升，全年平均价格为每吨6733美元，比上年分别上涨83.1%。

　　受国际市场铜价拉动，国内电解铜价格也大幅上升。06年，华通有色金属现货市场电解铜平均价格为分别每吨62239元，比上年上涨74.6%。

　　铜等原材料价格的大幅上涨，使得变压器行业本来的好光景在06年显得异常平淡。

　　然而，近两年铜价高涨，刺激了铜产能建设，2007年全球铜产量将继续大幅增长，国际电解铜市场将由供求紧张转为供求基本平衡。与此同时，一度为市场忧虑的世界主要铜矿劳资谈判基本结束，全球铜精矿供应紧张的局势有所缓和。

　　07年新年伊始，受库存持续增多的影响，LME三月期铜走势疲软，出现了一定幅度的下挫，价格由年初的6100美元下跌至5500美元左右。

　　我国电解铜市场与国际市场关联度极高，全球铜价回落将带动国内铜价回调。

　　有关专家预计，07年，国内电解铜的价格将较上年有所回落，幅度在10%左右。

　　变压器行业的毛利率将上升2-3个百分点

　　虽然，我们无法准确预测07年铜价的走势，但在铜占变压器售价25%的情况下，如果铜价下跌10%，我们预计，07年变压器行业的毛利率将上升2.5-3个百分点。变压器需求仍将保持快速增长

　　在我国，由于在电力建设中严重地存在重发、轻供、不管用的倾向，以及由于电价定价机制不合理导致电网公司盈利能力低下，因此八五期间电网投资占电力基本建设投资比重不超过20%，九五、十五期间，电网投资的占电力基本建设投资比重不超过30%，远远低于发达国家50%的水平，电网建设严重滞后电站建设。

　　按一般规律，变电设备容量与发电设备容量之间的比例应该为12∶1，即每新增10MW装机容量就需配变压器120MVA，其中500kV变压器12MVA。

　　长期以来，我国变电设备和发电设备容量比相对偏低，2000年不到8∶1。2003、2004年，我国理论上需新增变压器容量4.2亿KVA、6.1亿KVA，而实际产量仅为3.8亿KVA、4.4亿KVA，实际产量仅为理论需求量的90%、72%，容量比例进一步畸形化。

　　电网建设的滞后，严重威胁电网安全。据初步汇总分析，十一五期间，国家电网公司将投资9000亿元左右，南方电网十一五期间投资额也将达到3000亿元。这样，十一五期间，我国电网总投资将超过1.2万亿元，是十五期间电网投资5000亿元的2倍多，以弥补历史欠账。

　　因此，我们预计，在电网投资的推动下，变电设备和发电设备容量比例将逐步回升。未来十年，输变电设备将进入一个快速发展阶段，设备的升级换代、大容量、超高压输电线路建设、城市电网的改造将带来巨大商机。

　　闭口合同确保07年业绩高增长

　　变压器合同一般提前半年至一年的时间签订，大的工程项目需提前1-2年的时间签订，且大部分采用闭口合同。

　　变压器企业在进行成本测算时，一般参照即期的现货及期货价格。也就是说，变压器企业07年的合同执行价是参照06年铜现货价格及期货价格而制定的。因此，在经历了05、06年原材料价格上涨所带来的压力后，特别在06年铜现货及期货价格持续上涨的刺激下，变压器企业在进行成本测算时，对铜价有可能持续上涨的预期非常强烈。

　　总体上，06年变压器合同价格建立在高铜价的预期之上。如果07年的铜价下跌，变压器企业将找回05、06年的损失，迎来丰收的一年。

　　在预期铜价07年下跌10%的基础上，我们预计天威保变（600550）06、07、08年EPS分别为0.54元、0.95元、1.56元，特变电工（600089）06、07、08年EPS分别为0.48元、0.76元、1.03元。