电力行业：短期波动不改趋势 6只龙头股评级

　　投资要点：

　　2006年度，全国发电量保持13.5%的高速增长，而四季度因机组提前投产和“统计”因素装机投产出现历史性高峰使得06全年装机容量增长20%，使得07上半年机组利用率面临阶段性较大压力；

　　我们认为装机如此快速的扩张难以持续，05年开始的新项目调控和严格规划使得未来4年年装机投产量在7000万千瓦以下，07年装机容量增速有望大幅下降至13%，机组利用率的底部可望在07年上半年得以出现；

　　由国务院主导、力度空前的电力工业“上大压小、节能减排”工作，将促使预期已久的小机组关停进入实质性阶段，未来4年5000万小机组的关停在提升发电效率、降低单位燃料成本的同时，亦可抑制发电供给，同时抑制电煤需求和电煤价格，成为行业景气回升的又一动力；

　　07年度电煤合同价的涨幅超出预期，仍未改变我们对整体电煤成本保持基本稳定的判断，番煤价上涨除了结构性原因之外，运力和季节性因素仍是主因，我们也对二季度进行第三次煤电联动以化解电煤成本的预期外上涨持相对谨慎乐观的态度；

　　我们注意到国资管理政策导向和央企负责人新考核周期的开始可能对电力行业的资产整合产生推动，建议继续关注主流电力上市公司资产注入带来的投资机会，同时建议客观评估相关公司可能获得的资产状况以及盈利增厚的情况；

　　尽管部分上市公司近期上涨已达到我们前期目标价格，但鉴于对行业长期趋势的乐观判断和对公司可能获得资产注入的预期，我们维持对行业“增持”评级，但不可忽视上半年利用率短期压力和煤价的季节性高位带来的业绩压力；

　　通过持续的业绩改善和优质资产注入带来价值提升是我们偏好的选股思路，而非简单的估值水平的提升；除去部分建议长期关注的公司外，近期我们建议重点关注和配置：长江电力(9.93,-0.31,-3.03%)、华能国际(6.66,-0.17,-2.49%)、广州控股(7.23,-0.27,-3.60%)、金山股份(9.75,0.20,2.09%)和建投能源(7.39,0.14,1.93%)(右侧表格自上而下代表推荐排序)。

　　扩容压力——利用率担忧？介入良机？

　　近日,中电联公布2006年全国电力工业统计快报:

　　容量快速扩张20%:全年新增装机10117万KW；其中水电971万KW，火电9048万KW，风电92万KW。总装机容量达到62200万KW。

　　需求持续增长13%:全年发电量28344亿KWH,同比增长13.5%；其中水电4167亿KWH,同比增长5.1%；火电23573亿KWH,同比增长15.3%。

　　工业用电增速偏快：全年工业用电21354亿KWH，同比增长14.3%，占用电总量的75.6%，仍是电力需求的绝对主力。值得关注的是：重工业用电17021亿KWH，增长15.4%，为各类电力消费中增速最快！今后国家对高耗能产业的限制，调控将成为电力需求侧的政策调控重点。

　　仍维持我们2007策略报告观点——电力行业景气趋升态势日趋明朗。原因如下：

　　装机的高速扩张难以持续：2004-2006年我国装机增速分别为：13.0%、17.1%和21.2%；持续高于同期GDP增速。产能突增一方面充分消化历年审批、在建项目；另一方面迅速缓解供需矛盾，持续扩张政策缺乏市场基础。

　　装机增长显著减缓：至2010年我国规划装机约8.6亿KW，2007-2010年均新增装机约6000万KW，加之存量在建所剩无几、调控趋严，未来几年装机增速持续减缓。预计2007年增速回落最快，约至13%左右。

　　需求继续高速增长：工业用电增速仍将高位波动，而居民消费用电增长潜力巨大。整体看来，电力需求与经济增速高度敏感，且仍将快于经济增速，预计全国用电需求仍有望持续10%左右的高速增长。

　　装机增速的下降，需求增速的持续为机组利用率下降趋势的扭转奠定必要条件。

　　2006年扩容速度达到历史高点，07年上半年利用率的快速下滑并不是趋势性的。

　　全年利用率下降将呈现先快后慢的特征，这将成为电力行业这一轮景气趋升的重要先行指标；08年利用率有望止跌企稳，并且进入一个持续的、缓慢的上升周期。

　　存量扩容压力未改长期利用率回升趋势；短期内市场对利用率下滑的担忧带来的股价波动为长期投资者提供了良好的介入机会。

　　加快关停小机组——这次是动真格了？！

　　近日，全国电力工业上大压小节能减排工作会议在京召开。较以往相比，此次会议反映出一个强烈的信号——关停小机组将真正的“如期”进入加速阶段：

　　关停范围再次扩大：今后四年，全国要关停小燃煤机组5000万KW以上，燃油机组700-1000万KW。累计关停占我国目前小火电总数的50%以上；

　　政策趋严，标的明确：明确5、10、20万KW以下机组具体关停标准；供电煤耗、环保排放标准不合格机组关停标准；各类热电联产机组关停标准；

　　“以大带小”量化评判：新建电源替代关停机组容量成为其可否纳入规划的重要指标；30、60万KW机组替代关停机如容量达自身容量的80%、70%时，可优先考虑；

　　《关停目标责任书》：发改委与各省、自治区政府、五大发电集团、两大电网公司负责人签订《关停小火电目标责任书》，及时进行监督检查；确保责任到位、措施到位、落实到位！

　　关停机组力度的增强，对电企影响日趋加大，主要体现在两方面：

　　节能降耗，有利于控制发电成本：关停机组的加速，对实现“十一五”期间单位GDP能耗降低20%的目标具有重要作用。相较13.5万KW级机组，30万KW级机组单位煤耗减少6%，60万KW级机组单位煤耗减少15%以上！目前我国小火电机组约占总装机的五分之一多，此次关停目标达到5000万KW以上，占我国小火电机组的50%以上。发电效率的提升，即可降低火电的单位燃料成本，亦可抑制总的电煤需求并对电煤价格走向产生重大影响。

　　促进利用率提升：按照关停5000万KW小火电计算，约等同未来四年规划扩容2.4亿KW的21%左右！这将更进一步减小扩容对机组利用率的实际影响。鉴于各地区关停机划尚未明确，暂时无法对具体利用率波动影响作出合理测算，但我们将密切关注关停机组进程！

　　煤价上涨——长期趋势？短期波动？

　　今日，全国煤炭合同汇总会在桂林闭幕，会议传出电煤价格普遍上涨30元/吨左右。

　　2007煤炭价格上涨已成定局。我们认为，此番价格上涨主要源自煤炭企业成本的刚性上升；供需仍是决定煤炭价格的主导因素，季节性因素及运力状况造成煤价短期波动。我们对电企燃料变动仍呈中性相对乐观态度，电力行业的毛利率有望继续上行，源自：

　　燃料成本上涨有限：所谓10%涨幅(30元/吨)应是指重点合同煤的涨幅，此涨幅基本在此前我们的预期之内(20元左右)，07年重点合同煤在大型火电公司中的比重在35%左右，考虑到中间运费等因素，该涨价对电煤价格总体的影响幅度在3%左右，如考虑市场煤近期的季节性上涨，部分地区电煤涨价幅度已经超过5%；

　　短期上涨恐难持续：此次重点电煤大幅涨价除成本上升因素外，更多源于运力瓶颈和供需季节性波动。目前，电煤总体供需缓和基本达成市场共识，在此背景下，二、三季度需求回落，一旦运力有所缓解，市场煤价仍将有相当回落，与重点合同煤的涨幅相抵消，我们仍维持07年火电燃料成本保持基本平稳或小幅回落的预期(坑口压力稍大)

　　价格传导转移成本压力：作为最主要的基础性资源，在走向市场化道路同时，国家相关部门指出：煤价放开必须遵循“放开、稳定、监管”的原则，前提是电煤价格保持基本“稳定”，如果电煤价格出现大幅波动，国家还是要采取一定的“监管和控制”措施。

　　就短期来说，车板价的总体上涨幅度能否触发第三次煤电联动还有待观察，但目前相对宽松的政策环境、迅速增长的电网盈利都使得上网电价的上调并非难事。我们相信作为能源价格市场化的重要途径——煤电联动政策仍将持续并成为今后电企对应成本波动的重要手段，电企应对预期外成本上升能力大大增强。

　　值得关注的是：煤价、电价调整的时间差以及电价调整的相对刚性使得下半年电企的毛利显著高于上半年，电企全年毛利仍有上升空间。

　　规则变化——一次性变革？价值的提升？

　　我们在2007策略报告中提出今年上半年，电力产业内的资产整合将进入实质性操作阶段；从目前获取的信息来看，国家政策导向亦是对股份制改造和整体上市持积极态度。特别是近期国有控股公司筹建计划、央企负责人第二期考核计划等一列政策讯号的出现，我们更加坚定这一深层次的整合将加速到来。

　　“深层次”的意义包含以下几方面：

　　整合的目标：由上至下的资产整合，建立具有核心竞争力的优势企业。《国资调整重组指导意见》体现了从国家层面来说对国企改革意愿。国家意愿成为加速整合的最大推动力和最有力保障。

　　整合的动力：现代化的企业制度，以市场化水平为业绩基准，将管理层考核与公司业绩直接挂钩。管理者利益与公司业绩即投资者利益达成一致，有效化解以往行政等非经营因素造成的管理成本高企。

　　整合的影响：运营模式的改变，市场化的评价。通过收购、整合资产，电企自身定位发生显著变化。完全市场化环境中，面临即将到来的产业景气上升的历史机遇，收益最大化成为当前各电企利益集团关注的焦点问题。

　　短期来看，产业实体间资产流动的开启和加速促发资本市场对其产生新的估值定价；两类市场间的价格通过收购中资金的筹措迅速连接、互动并迅速达成一致。而这一整合将带来业绩增厚从而电力类上市公司乃至整个电力板块在资本市场内的估值水平都将发生积极变化。

　　中长期内，伴随整合的推进，现代化企业制度——股份制改造、高管考核办法等制度的深入和完善，国企的运营模式、发展方向将发生改变。

　　当前，整体上市增厚业绩符合大股东意愿，管理层亦会受益；整合带来企业存量资产的运营效率和收益水平均出现可持续性的积极改变。这一长期盈利能力的增强体现了企业长期价值的增加，从而激发资本市场对电力类上市公司乃至整个电力板块整体估值水平的提升。市场即表现为由整合因素促发短期定价的提升得以持续。

　　行业评级与公司推荐持续的业绩改善、优质资产注入可带来价值提升的公司是我们首选的投资品种。近期多数电力股如期上涨，其中07年我们策略报告中推荐的国投电力、长江电力、粤电力、广州控股和国电电力等均到达我们的目标价位附近，基本反映当前预期下的内在价值。

　　鉴于对行业长期趋势的乐观判断和对公司可能获得资产注入的预期，我们维持对行业“增持”评级，暂不更改对相关公司的投资评级和目标价格。但值得注意的是，上半年利用率短期压力和煤价的季节性高位带来的业绩压力不可完全忽视，简单提升市盈率预期的看法有失客观，对行业景气和公司业绩持续增长的判断和把握仍是我们筛选公司的标准。

　　持续推荐公司如下：

　　——长期关注水火龙头与区域强者：长江电力、华能国际、广州控股、国投电力、建投能源、深能源A和粤电力A等；

　　——特色公司：金山股份。

　　近期建议重点关注和配置：长江电力、华能国际、广州控股、金山股份和建投能源。

　　作者：姚伟 国泰君安