许继电气:高压直流输电的佼佼者 增持

　　首次评级给予「增持」

　　许继电气为中国的高压输电设备大厂，提供电力产业的各式产品，多数为二次设备，小部分为一次设备。公司近年开始透过与西门子（德）合作建构高压直流输电(HVDC)产品的能力，目前名列中国前三大厂。

有鉴于中国正积极扩展电网，加强西电东送，HVDC设备的前景向好。我们考量集团注入HVDC换流阀资产所带来的增长，预估许继2007年获利将倍增，2008年将再增长38%。根据凯基2007与2008年每股盈余的25与18倍，我们设12个月目标价为14.75元，首次评级给予「增持」。

　　位居高端，地位不受威胁

　　中国在2005年决定发展自身HVDC能力，促使许继向高阶输电市场发展。在政府的支持下，许继和国电南瑞（600406.SS,Rmb26.47,未评级）与西电整流器公司（未上市，简称西整）两家公司透过全球HVDC龙头西门子与ABB的技术移转取得了HVDC技术。许继与南瑞各占有的一半控制/保护设备市场，换流阀市场中则是许继集团与西整竞争。

　　换流阀是HVDC换流程序的核心设备，许继集团与西整为中国具备这项能力仅有的两家公司。尽管两家仍须向西门子与ABB采购关键组件，即可控硅晶闸管(SCT)，但已完全能够生产超高压与特高压(UHV/EHV)DC换流站所需的换流阀。由于政府对电网设备国产化的要求提高，预计在这方面来自国外的竞争不多。由于许继集团已决定注入换流阀生产的资产，许继引领电力设备产业的地位将不受威胁。

　　集团资产注入－提升未来规模与获利

　　我们预期母公司资产注入将为许继电气带来近1亿元净利，相当于凯基2007年获利预估的41%。我们的预测乃根据公司在未来10年可能获得的HVDC合约所带来的潜在贡献。由于目前到2015年止已规划11项工程，而四分之一投资会在换流阀方面，市场相当可观，估计10年达300亿元。

　　许继在目前进行的两项工程中掌握半数的换流阀与控制/保护合约，即贵广二回500kVHVDC工程（将于2H07完工）以及高岭背靠背工程（将于2007年底完工）。今年将参与另外五项工程投标，包括云广800kV线路、灵宝背靠背二期、呼伦贝尔-辽阳500kV线路、黑河背靠背（连接俄国电网）以及向家坝-上海800kV线路。假若许继今年并购换流阀事业，我们相信必能获得半数换流阀与控制/保护的合约。继2004-06年成长迟滞之后，这无疑是一剂强心针。

　　中国电网扩建带动需求

　　中国未来五年将花费1.2万亿元扩建电网网络，为电网设备需求成长的关键动能，将新增更多高压输电线路与变电容量。我们认为高阶市场的竞争较不激烈，例如HVDC换流阀与控制/保护系统。这11项HVDC工程为政府首要的计划，我们相信许继将挟其主导市场的地位而受惠最多。

　　产品组合改善使毛利率提升

　　公司交流电(AC)控制/保护系统的毛利率为30-35%，直流电（DC）的控制/保护系统的毛利率为40-45%。HVDC的换流阀毛利率通常在25-30%，净利率约在15%。整体而言，AC设备价格正下滑，而DC设备价格持稳。凭借HVDC业务逐渐增长，许继平均毛利率应可提升。

　　坚强研发与配套生产能力为其优势

　　许继的研发团队为国内佼佼者，具备500kVHVDC工程经验，现正准备投标云广800kVHVDC工程，即UHV/EHV输电的最先进科技。虽然公司仍需仰赖ABB与西门子提供SCT，我们并不排除公司未来自行研发的可能性。就生产而言，许继在供配电系统的诸多产品领域都拥有广泛经验。虽然这未必能大幅提升获利水准，但坚强的实力可使公司迅速接手新工程。

　　扩展HVDC事业可望降低金属涨价的风险

　　我们认为许继的主要风险在于原物料的高成本，特别是硅钢、铜与其它有色金属。公司过去在2004-06年间毛利率因硅钢与有色金属价格飙升而受压缩，但随着公司逐渐发展HVDC设备，换流阀与控制/保护设备等产品需要更多电子组件与软件技术，我们相信情况将有所改善。我们认为许继控制成本的能力优异，营运成本仅占2005年营收的14.1%，低于前几年17-18%的水准。这将协助公司维持良好的净利率，我们预计2007年将回复至双位数。

　　铁道电气化－毛利率高但贡献度低

　　政府将在2006-10年间增加铁路电气化的里程，因此许继近年扩展经营触角，进入铁路电气设备市场，供应铁路变压站设备。整体市场估计在5亿元左右，即每年平均1亿元。我们认为这部分对许继的获利贡献仍然有限。

　　2007年可望增发新股

　　许继集团的HVDC换流阀资产的市场价值为3.59亿元，上市公司可能透过增发新股来收购。根据30日平均股价，我们估计将发放约3000万股。待中国证监会批准后，并购可望于1H07完成。我们预计次项资产将于2007年贡献近1亿元的利润，即每股0.24元，约整体盈余的41%。

　　获利预估

　　我们预估2006年营收成长持平，2007与2008年成长率各为42%与23%。净利成长表现较为亮丽，2007与2008年各为99%与38%，已纳入注入的HVDC换流阀资产。我们2006-08年每股盈余预估分别为0.32元、0.59元与0.81元。

　　公司评价与投资建议

　　根据2007年凯基市盈率预估的25倍，我们得出目标价14.75元，较A股公司同类公司的平均30倍为低。我们使用较低的倍数，以反映集团资产注入无法实现的顾虑，尽管我们认为可能性极低。许继电气股价有24.5%上档空间，因此我们首次评级给予「增持」。