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许继电气:高压直流输电的佼佼者 增持

  首次评级给予「增持」

  许继电气为中国的高压输电设备大厂,提供电力产业的各式产品,多数为二次设备,小部分为一次设备。公司近年开始透过与西门子(德)合作建构高压直流输电(HVDC)产品的能力,目前名列中国前三大厂。

有鉴于中国正积极扩展电网,加强西电东送,HVDC设备的前景向好。我们考量集团注入HVDC换流阀资产所带来的增长,预估许继2007年获利将倍增,2008年将再增长38%。根据凯基2007与2008年每股盈余的25与18倍,我们设12个月目标价为14.75元,首次评级给予「增持」。

  位居高端,地位不受威胁

  中国在2005年决定发展自身HVDC能力,促使许继向高阶输电市场发展。在政府的支持下,许继和国电南瑞(600406.SS,Rmb26.47,未评级)与西电整流器公司(未上市,简称西整)两家公司透过全球HVDC龙头西门子与ABB的技术移转取得了HVDC技术。许继与南瑞各占有的一半控制/保护设备市场,换流阀市场中则是许继集团与西整竞争。

  换流阀是HVDC换流程序的核心设备,许继集团与西整为中国具备这项能力仅有的两家公司。尽管两家仍须向西门子与ABB采购关键组件,即可控硅晶闸管(SCT),但已完全能够生产超高压与特高压(UHV/EHV)DC换流站所需的换流阀。由于政府对电网设备国产化的要求提高,预计在这方面来自国外的竞争不多。由于许继集团已决定注入换流阀生产的资产,许继引领电力设备产业的地位将不受威胁。

  集团资产注入-提升未来规模与获利

  我们预期母公司资产注入将为许继电气带来近1亿元净利,相当于凯基2007年获利预估的41%。我们的预测乃根据公司在未来10年可能获得的HVDC合约所带来的潜在贡献。由于目前到2015年止已规划11项工程,而四分之一投资会在换流阀方面,市场相当可观,估计10年达300亿元。

  许继在目前进行的两项工程中掌握半数的换流阀与控制/保护合约,即贵广二回500kVHVDC工程(将于2H07完工)以及高岭背靠背工程(将于2007年底完工)。今年将参与另外五项工程投标,包括云广800kV线路、灵宝背靠背二期、呼伦贝尔-辽阳500kV线路、黑河背靠背(连接俄国电网)以及向家坝-上海800kV线路。假若许继今年并购换流阀事业,我们相信必能获得半数换流阀与控制/保护的合约。继2004-06年成长迟滞之后,这无疑是一剂强心针。

  中国电网扩建带动需求

  中国未来五年将花费1.2万亿元扩建电网网络,为电网设备需求成长的关键动能,将新增更多高压输电线路与变电容量。我们认为高阶市场的竞争较不激烈,例如HVDC换流阀与控制/保护系统。这11项HVDC工程为政府首要的计划,我们相信许继将挟其主导市场的地位而受惠最多。

  产品组合改善使毛利率提升

  公司交流电(AC)控制/保护系统的毛利率为30-35%,直流电(DC)的控制/保护系统的毛利率为40-45%。HVDC的换流阀毛利率通常在25-30%,净利率约在15%。整体而言,AC设备价格正下滑,而DC设备价格持稳。凭借HVDC业务逐渐增长,许继平均毛利率应可提升。

  坚强研发与配套生产能力为其优势

  许继的研发团队为国内佼佼者,具备500kVHVDC工程经验,现正准备投标云广800kVHVDC工程,即UHV/EHV输电的最先进科技。虽然公司仍需仰赖ABB与西门子提供SCT,我们并不排除公司未来自行研发的可能性。就生产而言,许继在供配电系统的诸多产品领域都拥有广泛经验。虽然这未必能大幅提升获利水准,但坚强的实力可使公司迅速接手新工程。

  扩展HVDC事业可望降低金属涨价的风险

  我们认为许继的主要风险在于原物料的高成本,特别是硅钢、铜与其它有色金属。公司过去在2004-06年间毛利率因硅钢与有色金属价格飙升而受压缩,但随着公司逐渐发展HVDC设备,换流阀与控制/保护设备等产品需要更多电子组件与软件技术,我们相信情况将有所改善。我们认为许继控制成本的能力优异,营运成本仅占2005年营收的14.1%,低于前几年17-18%的水准。这将协助公司维持良好的净利率,我们预计2007年将回复至双位数。

  铁道电气化-毛利率高但贡献度低

  政府将在2006-10年间增加铁路电气化的里程,因此许继近年扩展经营触角,进入铁路电气设备市场,供应铁路变压站设备。整体市场估计在5亿元左右,即每年平均1亿元。我们认为这部分对许继的获利贡献仍然有限。

  2007年可望增发新股

  许继集团的HVDC换流阀资产的市场价值为3.59亿元,上市公司可能透过增发新股来收购。根据30日平均股价,我们估计将发放约3000万股。待中国证监会批准后,并购可望于1H07完成。我们预计次项资产将于2007年贡献近1亿元的利润,即每股0.24元,约整体盈余的41%。

  获利预估

  我们预估2006年营收成长持平,2007与2008年成长率各为42%与23%。净利成长表现较为亮丽,2007与2008年各为99%与38%,已纳入注入的HVDC换流阀资产。我们2006-08年每股盈余预估分别为0.32元、0.59元与0.81元。

  公司评价与投资建议

  根据2007年凯基市盈率预估的25倍,我们得出目标价14.75元,较A股公司同类公司的平均30倍为低。我们使用较低的倍数,以反映集团资产注入无法实现的顾虑,尽管我们认为可能性极低。许继电气股价有24.5%上档空间,因此我们首次评级给予「增持」。

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