从驰宏锌锗定向增发看监管透明度

　　编者按

　　在证券市场的发展过程中，对典型案例进行总结与反思是极其重要的。其中一些大案要案，甚至成为市场发展的驱动力。例如安然造假案，曾导致美国资本市场诚信危机，由此产生了《萨班斯-奥克斯利法案》、《公平信息披露条例》等重典，推动了全球证券监管的革命性变革。

　　典型案例的爆发并非都是正面结果，会出现截然不同的两种结局：既可提醒我们及时查漏补缺，推动相关法规的完善，严刑惩处违规者，以儆效尤；但如果对违规者“睁一只眼，闭一只眼”地姑息迁就，则会引来后续效仿者不断，破坏证券市场的法制环境，重则伤及政府公信。

　　文/黄建中

　　回首2006年的中国证券市场，定向增发作为新生事物，已成为上市公司再融资的最主流方式，同时也带来了诸多利益纷争。为解读这一现象，我们不妨先看一个“明星”案例——驰宏锌锗(69.85,1.94,2.86%)的低价定向增发。

　　驰宏锌锗：定向增发的“裸奔者”

　　作为股改“停牌王”、有色板块龙头股驰宏锌锗(600497)开创了股改与定向增发“互为前提、同步推进”的先河，并创下股改方案酝酿阶段的超期停牌之最(2006年2月25日至4月24日停牌两个月)。不幸的是，其方案尚未出世即遭遇众多小股东的强烈反对。

　　4月12日、4月22日，200多名小股东联名，相继在《大众证券报》、《金融投资报》发表了致证券监管层的公开信，声讨驰宏锌锗超期停牌，严重侵害流通股股东利益(停牌期间，同类板块股价爆涨)，质疑公司有恶意超期停牌，打压股价，进而压低增发价，向大股东输送利益之嫌。股民们呼吁监管层敦促公司尽快复牌，并纠正定向增发与股改捆绑的做法。此后，上证所专门发文，要求股改方案酝酿期，公司股票停牌不得超过四个交易日。

　　4月24日，驰宏锌锗公布控股股东云冶集团单独以资产认购增发股份的定向增发预案，并将其与股改捆绑进行。增发定价基准日为4月24日，定价参照为2月24日(与基准日相差两个月)前20个交易日股票收盘价的均价，确定增发价为19.17元/股。

　　由于在超期停牌中，公司股价被严重压抑，其复牌后的5个交易日(4月25日至5月8日)，公司股票连续无量涨停。至股改投票前，公司股价已达33元/股。

　　两个月的超期停牌，一方面导致小股东巨额机会收益损失；另一方面，大股东获得了单独低价认购增发股票的暴富机会。这种行为引发投资者众多质疑，进而演变成一系列颇受市场注目的法律维权行动。

　　尽管小股东们努力维权，但在主力基金股东的“护航”下，驰宏锌锗的定向增发方案依然获得股东大会“表决通过”。

　　随后，众多媒体接连发表文章，质疑驰宏锌锗定向增发的议案、表决程序、投票结果及信息披露存在重大问题，大股东拟注入资产质量堪忧、资产评估机构不具备评估资格等一系列问题。与此同时，小股东向证监会、上证所接连不断地投诉与举报，进一步使驰宏锌锗因定向增发成为中国股市备受质疑的“裸奔者”。

　　监管随意纵容大股东自利行为

　　2006年9月初，驰宏锌锗增发申请遭到重组委员会否决。但其随后的“二度射门”，却得到了证监会肯定。

　　“二度射门”时，该公司公告中有两个问题值得关注：

　　一，大股东云冶集团在原方案基础上增加了承诺，“公司新增股份不足以支付收购资产价款的缺口部分(计1.31亿元)不再被要求支付。”由此，该公司增发价实际上提高了3.74元，升至22.91元。

　　据该公司董秘透露，豁免支付1.31亿元，是大股东、上市公司以及有关部门各方沟通的结果。这反映出大股东在增发获得15.08亿元浮盈后，表现出了一点儿“大方”。但如此豁免1.31亿元的巨款，却并未经股东大会的法定程序重新表决，更未见事前公告。而且1.31亿元的巨款，也仅凭大股东的单方面承诺就“白送”给上市公司，是否构成国有资产流失？从公告信息看，也未见到国资委同意“豁免”的正式批文。

　　二，证监会的相关核准文号为证监“公司字”[2006]258号，而不是定向增发公司通用的“发行字”文号。

　　由此可知，作为“特例”，该公司并没有经过常规的发审委程序，而是由重组委员会核准，适用的仅是2001年《关于上市公司重大购买、出售、置换资产若干问题的通知》的相关规定，而将2006年5月颁布实施的《上市公司证券发行管理办法》中，定向增发必经的发审委程序置之度外。

　　更耐人寻味的是，“将保护投资者利益作为重中之重”的证券监管层，在此案审核过程中的态度异常暧昧。既没有就驰宏锌锗增发程序的众多违规，及小股东的不断举报投诉做出正面回应，或函复反驳，也没有对明显偏低的增发价表示完全赞同，而是首肯了“豁免1.31亿元”这样折衷的解决方案。此举显然亵渎了法规的严肃性，也让中小股东对畸低的增发价义愤填膺。

　　监管不透明导致利益输送

　　“和稀泥”式的监管造成的大、小股东间的利益得失是显而易见的。面对明显离谱的增发价及增发环节的众多违规，作为投资者利益“守门员”的证监会若严格执法，就应该将之彻底否决，将方案推倒重来。而以“豁免1.31亿元”这样看似折衷实则偏袒的方式结局，大股东实际上获得了“四两拨千斤”的巨额利益。实质上，此类“监管”给非常明显地向大股东利益输送的行为提供了“绿色通道”。

　　值得注意的是，类似的“和稀泥”事件在中国证券市场并非罕见。

　　2006年内，媒体高度关注、民众反映强烈的涉嫌股价操纵、内幕交易、低价定向增发、违规上市等严重侵害小股东利益的事件，在监管层“高度重视”之后，未见下文或不了了之者屡见不鲜。如中工国际(17.09,0.51,3.08%)股价操纵案、延边公路澄清借壳与涉嫌内幕交易案、天威保变(26.28,1.67,6.79%)被指造假案、栋梁新材上市案、长江证券被誉借壳“绯闻女王”……等等。

　　一些违规、侵权者气焰甚嚣，惹得民怨极大。由此，难免让人想起“谁来监督证监会？”之类的话题。

　　证券市场唯有法制才有秩序，恪守“三公”才有发展。这当中，强制信息披露制度(即俗称的公告制度)是诚信监督之本，违规处罚之据，也是反腐倡廉的利器。令人遗憾的是，目前我国证券市场的信息披露规则及其强制义务，只限于上市公司。

　　在政务公开、民主监督日渐深入的中国，国家审计署等监管部门早于2005年初就实行了审查项目的逐一公告制度。证券管理机构对监管信息的披露仍缺乏必要规则，这不能不说是政务公开、市场透明化的薄弱环节。迄今，人们也罕见监管机构的有关负责人召开记者招待会或投资者听证会，就投资者高度关注或反应较为强烈的问题做出正面答复。甚至证监会常规的信访渠道也屡屡被指有不尽如人意之处，如著名律师严义明在举报长征电器(4.77,0.13,2.80%)案后，甚至要起诉证监会“不作为”。

　　在诸多法规不完善，又不及时“补漏”的情况下，利益受害者无疑是中小股东。不仅如此，诸多证券法规粗枝大叶，实施细则“内部掌握”，难免给从业者、上市公司、媒体记者及投资者带来反感。权利很大又略带神秘的衙门印象，更会给王小石之类的权利寻租者以可乘之机。

　　证券监管呼唤阳光化

　　对于民众高度关注的焦点事件或案件，证券监管层是否可以不了了之，或者“和稀泥”，而忽略对外信息披露义务呢？具体到驰宏锌锗，其定向增发缘何成为发审委程序的例外？面对市场的不断质疑，监管层是否应该彻查后，给公众一个公开裁定？

　　国家审计署高官李金华有一句让人印象深刻的话：“对贪污腐败的手软，就是对人民的犯罪”。同样，在证券市场上，对明显侵犯小股东利益的低价增发、操纵股价、内幕交易等行为的姑息养奸，无疑也是对中小投资者的渎职犯罪，会破坏市场的法制环境，伤及政府公信力。

　　资本市场上的一句世界名言是，“阳光是最好的防腐剂”。为此，规范与敦促监管层在焦点问题上给市场特别是中小投资者“说法”，在典型案例的审核处置上给公众一个解释或说明，已成为我国证券市场发展的当务之急。这不仅有利于严格执法惩罚违规，也是减少黑箱操作，防范权力寻租分子的利器。

　　中国证券市场的发展进步，并不体现为股指或市值上升的简单政绩标榜，而应该以资本市场发展的“重中之重”——投资者保护机制的完善及市场透明度、公平度、公正度的不断提高为取向。在严肃法纪、增加市场透明度的过程中，证券监管层作为保护投资者的“守门员”，理应以身作则，给上市公司树立一个公正而透明的榜样，不应该成为例外，一味高居神坛地监管别人。

　　2006年5月18日，小股东们集资聘请律师，将驰宏锌锗告至上海浦东法院，起诉其定向增发及其捆绑股改的做法涉嫌违法、侵权。

　　5月21日、22日，南京、江苏、上海的基金持有人(同时也是驰宏锌锗流通股股东)，委托律师致函驰宏锌锗十大流通股股东中的三大基金公司，要求基金在驰宏锌锗定向增发的股东大会表决中代投反对票，阻击其低价定向增发议案。

　　5月23日，南京小股东梁俐状告上海证券交易所，起诉其在驰宏锌锗超期停牌及低价增发过程中“不作为”，导致小股东错失投资良机，利益损失严重。

　　王小石案回顾

　　原中国证监会处级官员王小石利用公权进行寻租，该案轰动一时。

　　王小石与他人在深圳合伙拥有一家公司，以财经公关为名，主要“业务”之一是向谋求在国内上市的企业“出售”证监会发审委委员名单，并从中获利。