双鹤药业 受益于普药集中采购 增持评级

　　公司大股东已由华源变更为华润，前几年一直消化华源扩张带来的不良资产，06年预计计提6000万元后，历史负担基本消除。

　　公司经营主要为医药商业和工业两部分。医药商业主要为中南地区的纯销业务，利润率较低，基本处于盈亏平衡。

　　高血压、内分泌和大输液。治疗高血压的降压0号是有悠久历史的中西药复合制剂，价格低廉，在OTC市场口碑较好，06年销售7.4亿片，收入增长12％，由于基数高，未来可能维持8％左右的自然增速。内分泌药糖适平销售1.6亿，增长较快，公司有专业队伍销售，增势有望持续。大输液中传统的玻瓶由于竞争和价格原因同比下降，但毛利较高的塑瓶和软袋增长明显，06年大输液销售7.5亿元增长10％。考虑到计提因素，预计06年公司净利润1.6元，EPS0.36元。

　　双鹤药业在基础用药领域具有品牌优势，尤其在华北市场较高的知名度。公司有47个产品进入了政府采购目录，07年已经接到政府集中采购订单，目前订单价格合理，由于省却中间环节费用，最终利润率水平有所提高。

　　07年公司将加强集团化管理，重点加强心血管、糖尿病和大输液三大品牌建设，上市的新产品主要是降糖药吡格列酮和二甲双胍以及心血管药降价0号的升级产品。虽然计提压力减轻，但公司新投资了大输液的生产线，扩充了销售队伍，费用支持和折旧成本也将上升，我们预计公司07年业绩增长主要来自于计提的减少，公司经营性利润增长将从08年起逐步体现，内分泌降糖药和大输液有望是利润增长的主要动力。预计07和08年EPS为0.49元和0.60元。

　　总体上公司由于历史上高额计提掩盖了主业增长，成长性不明显，估值较低，07和08年动态市盈率分别为21倍和17倍。考虑到目前公司历史负担已基本清除，公司医药工业三大资产未来发展脉络较为清晰，当前受益于国家对基础用药的集中采购，公司能够获得利润和估值的双重提升，我们给予公司“增持”的评级。公司主要风险在于长期来看新产品储备不足，同时由于公司类似于控股性集团，管理成本较高，虽然管理革新正在推进，但体现效益还需要过程。

　　作者：申银万国