重点关注：今日两只新股上市定位分析

　　天润发展：上市首日定位预测

　　深交所日前公告，湖南天润化工发展股份有限公司的股票将于2月8日在中小板挂牌上市。天润发展，证券代码为002113。本次上市交易的是其首次上网定价公开发行的1760万股Ａ股。

　　一、上市公司基本面分析

　　区域性煤制氮肥生产龙头。公司主要从事尿素、碳铵、液氨、粗醇等化肥、化工产品的生产与销售，产品主要销往两湖两广地区，目前在该地区市场占有率稳定在30%左右。

　　尿素是公司主导产品。公司尿素销售额逐年上升，占比也由04年的85%上升到了06年中期的93%，产品集中度不断提高。

　　技术改造推动未来两年产量增加。公司日产1000吨尿素技改项目将于07年底完工，即时公司产能将达到30万吨/年，07、08年尿素分别新增产量3.82万吨和3.2万吨。我们预计未来两年尿素价格将保持在1680元/吨左右的水平，则产量增长将使07、08年的税后净利分别增加1244.8万元和1042.5万元。

　　型煤替代块煤降低公司成本。2006年公司型煤使用量已经达到了5.2万吨左右，预计07、08、09年的使用量分别会达到11万吨、13万吨、15万吨。每替代1吨块煤大约可节省成本184元左右，预计07、08、09年每年可以多节约成本1067万元、368万元、368万元。

　　募集资金投向。本次募集资金主要投资20万吨/年尿基复合肥技术改造项目和热电联产综合利用工程项目，总投资金额24，079万元。前者08年达产，可带来税后利润1627万元；后者09年达产，可带来税后利润3620万元。

　　二、上市首日定位预测

　　天润发展：具有一定区域优势的中氮企业

　　天润发展：合理价值区间8.34-10.80元

　　天润发展：中型氮肥企业 盈利能力一般

　　天润发展：主业化肥行业项目投产增效

　　三、公司ipo进程中的业界质疑

　　天润发展停产两月 这厢招股那厢隐瞒重大事项

　　曹中铭：对天润发展发行新股的三点质疑

　　证监部门介入天润发展停产事件 第一大股东模糊

　　四、公司竞争优势分析

　　天润发展：洞庭湖区域尿素骨干企业

　　公司是洞庭湖周边区域尿素骨干企业。尿素是公司主导产品，2005年占主营收入和主营利润的比例分别为90%和97%，目前尿素产能为24万吨/年，2008年将达到30万吨/年。公司位于湖南省岳阳市，周边的洞庭湖平原和江汉平原是我国重要粮食生产基地之一，公司是该地区的尿素骨干企业，市场占有率约30%。

　　国内尿素行业景气下行，优惠政策可能取消增加行业隐忧。由于产能扩张较快，而需求增长有限，出口又受到高额关税限制，尿素行业步入景气下行周期。此外，随着化肥行业市场化改革步伐的推进，尿素行业享受多方面优惠措施可能逐步被取消，从而导致生产成本大幅上升，增加行业未来发展的不确定性。

　　技改扩能、型煤替代及复合肥项目支撑业绩成长。日产800吨和日产1000吨尿素技改项目分别于06年年底和07年年底投产，产能将分别扩大到24万吨/年和30万吨/年，产销量相应增加。公司正积极推广型煤替代块煤技术以降低生产成本，06年～08年型煤用量将分别达到5.2万吨、11万吨和13万吨，07、08年单位尿素成本因此分别减少35元/吨和43元/吨。20万吨复合肥项目07年年底投产，08年销售收入将因此增加2.78亿，但由于国内复合肥产品盈利状况一般，对利润的贡献将会有限。

　　热点联产项目09年产生效益，将有效降低生产成本。公司此次募集资金的80%将投向热电联产项目，预计09年开始产生效益，不仅能满足公司热负荷需求，还产生供电量14840万度/年（成本约为0.123元/度，公司2006年1～6月采购电价为0.257元/度），并较改造前节约用电5760万度，不仅大大降低生产成本，还有助于规避优惠电价被取消的风险。

　　天润发展：合理价值区间8.34-10.80元

　　公司概况

　　公司主要生产和销售尿素。公司主营业务为尿素、碳酸氢铵、液氨、粗醇等化肥化工产品的生产和销售，拥有年产18万吨合成氨(中间产品)、20万吨尿素、4万吨碳铵、4万吨液氨和2万吨粗醇的生产能力，已成为湖南省重点化肥生产企业之一。公司多年来在设备技改和产品研发方面的投入不断增强，目前尿素生产装置单套综合效能远高于同类企业平均水平，使公司具有较为显著的成本控制优势。

　　公司主要原材料供应商和客户。公司主要原材料是煤炭，占公司生产成本的44%，电是主要生产能源，占生产生本的21%。公司尿素产品主要销往两湖、两广以及江西、河南等广大区域，在洞庭湖区域的市场占有率为30%。

　　行业特点及发展趋势

　　氮肥行业。我国对化肥的需求量仍将小幅增长，估计2010和2020年化肥需求量将分别达到5100万吨和5600万吨，2004-2010年年均增长在2.4%左右，2010-2020年均增长在1%左右。我国化肥的市场需求仍有很大的增长空间，氮肥占比仍将在50%以上。高浓度、复合肥和专用肥是化肥行业的发展方向。

　　业务结构

　　公司主要收入和利润来自尿素。公司主要生产尿素、碳酸氢铵等农用化肥产品，副产少量的液氨、粗醇、硫磺等化工产品。报告期内，尿素产品销售收入分别占公司主营业务收入的87.14%、85.09%、90.29%和93.01%，产品和业务集中度较高。若尿素产品市场出现不景气，将对公司产品销售产生较大影响，造成收益下降的风险。

　　竞争能力

　　具有一定的区域优势。公司周边地带一直是我国重要的粮食生产基地之一，此外，公司周边交通运输十分便利，为公司产品畅销两湖、两广提供了得天独厚的地理条件。

　　风险因素

　　产品业务集中度较高。产品和业务集中度较高。若尿素产品市场出现不景气，将对公司产品销售产生较大影响，造成收益下降的风险。

　　盈利预测

　　未来盈利增长主要来自本次募集资金项目的建成投产。公司募集资金拟投入两个项目：年产20万吨尿基复合肥项目，建设期1年；热电联产综合利用项目，建设期2年。

　　盈利保持增长。预计2006年～2007年主营业务收入分别为367百万元和432百万元，净利润分别为25百万元和43百万元，EPS(全面摊薄后)分别为0.34元和0.58元。

　　估值基准

　　参照近期可比上市公司的估值情况，2006年动态市盈率平均为15倍左右，2007年市盈率平均为12倍左右。

　　定价结论

　　根据公司2006年0.34元/股和2007年0.58元/股的盈利预测，考虑到公司具有一定的区域优势和稳定增长的前景，给予公司2007年14～16倍的合理市盈率，适当的折扣(15%)，建议询价区间为6.90元/股～7.89元/股。

　　参考最近中小企业板上市公司上市首日价格波动范围，考虑到公司2007年业绩增长的幅度及确定性，公司上市首次定价溢价30%左右，大致在8.97元/股～10.26元/股。（上海证券　李波）

　　天润发展：具有一定区域优势的中氮企业

　　公司属于中氮企业，主要产品包括尿素、液氨、碳铵以及其他化工产品等，其中尿素占公司主营业务收入和利润的比重都在90%以上。

　　公司位于湖南、湖北交界处，两湖地区是国内重要的农业区；同时公司又靠近没有氮肥企业的广东，具有一定的区域优势。

　　技改扩能、型煤对块煤替代、20万吨复合肥项目是公司未来两年业绩增长的主要动力。热电联产项目收益有望在2009年体现。

　　预期公司2006、2007和2008年净利润分别为26.1、37.2和53.1百万元，分别同比增长21.3%、42.5%和42.8%，EPS分别为0.502、0.503和0.718元（2006年EPS没有考虑发行摊薄，摊薄为0.353元）。

　　公司面临的主要风险是尿素行业优惠政策取消风险。

　　根据近期发行的中小企业板股票发行PE及公司2007年盈利状况，我们认为公司的询价区间为8.80～9.73元;根据最近上市股本相近中小企业板PE水平及公司2006、2007年EPS预期，我们认为公司上市定位为15.01～17.44元。

　　根据日产合成氨能力，我国把氮肥企业分为大氮肥、中氮肥和小氮肥。目前公司具有18万吨/年合成氨和20万吨尿素生产能力，属于中氮肥生产企业。

　　在同属于中氮的昌九生化、河池化工相比，公司产品毛利率略高，在中氮行业中公司具有一定的竞争力。

　　国内尿素产能不断扩张：2006～2007年是尿素产能高速释放期。据中国氮肥工业协会统计2005年新增尿素产能实物量229万吨，2006年新增约400万吨的产能，同时中国石化多套大型尿素装置的煤代油改造相继完工，2006年全国尿素的总产能预计达到5000万吨，同比12.6%，2007年还将有303万吨的新增产能陆续投产。新增产能多为大型企业所为，且多以煤为原料，因此预期未来尿素市场竞争将更为激烈。

　　尿素产量快速增长：2006年1～11月份我国尿素产量为1986.67万吨，同比增长11.39%，但由于我国继续实施出口尿素产品征税的政策，出口量的减少导致国内尿素实际供应量同比增长13.5％。

　　近年来我国尿素产能及产量增长，2006年下半年华北地区尿素出厂价出现了大幅下跌，虽然公司所处地区由于竞争相对较小，但由于尿素市场流动性预期未来公司尿素价格将会逐步下滑。

　　公司地处湘鄂交界，湖南、湖北一直是我国重要的粮食生产基地，为公司产品的就近销售提供了稳定的市场。另外公司靠近尿素消费大省广东，该地区无化肥生产企业，公司到广东市场平均运输费用仅40元/吨，而其他大部分对手要100元/吨以上。

　　未来业绩可以保持连续增长尿素装置技改扩能是公司业绩增长动力之一..公司已经完成了800吨/天的尿素技改项目，目前公司尿素实际产能已经达到24万吨。另外公司目前正在进行1000吨/天的尿素技改项目，预期2007年底建成投产，届时公司尿素产能将会达到30万吨。

　　预期2007年、2008年公司尿素销量分别为22.9万吨和25.2万吨，销量增长是公司业绩增长动力之一。

　　型煤对块煤替代是公司业绩增长动力之二..公司合成氨生产主要原料是块煤，公司目前正在进行用型煤对块煤的替代，2006年公司型煤使用量为5.2万吨，计划2007～2009年型煤使用量分别达到11、13和15万吨。

　　根据测算，每替代一吨块煤可以节约成本223.2元。

　　20万吨复合肥项目投产是公司业绩增长动力之三..公司募集资金项目之一就是进行20万吨尿基复合肥建设，预期该项目将会在2007年底建成投产，2008年发挥效益。

　　我们假设该项目2008年产量为13万吨，价格为1850元/吨，毛利率为10%，以此计算该项目将会在2008年为公司新增毛利2489万元。

　　热电联产项目收益体现可能要到2009年..公司另一个募集资金项目建设热电联产项目，该项目预期2008年下半年投产，考虑调试等因素，我们认为该项目带来的收益主要体现在2009年。

　　根据测算，该项目完全达产后每年有望为带来3000～4000万元的收益。

　　根据近期发行的中小企业板股票2006年发行PE（18.44X）以及公司2007年盈利状况，我们认为公司的询价为9.27元，取10%的波动区间为8.80～9.73元。

　　根据近期发行的（1500～2900万股）中小企业板类上市公司2006年PE（37.94X，其中扣除45X以上的公司）以及公司2006年、2007年盈利状况，我们认为公司首日价位为37.94×（0.353+0.503）/2=16.22元，取15%的波动区间为15.01～17.44元。

　　公司目前我国尿素行业作为农资产品生产企业在诸多方面享受着国家的优惠措施，主要包括：增值税减免、天然气价格优惠（气头公司）、电价及运输优惠等，同时我国尿素企业价格受到了国家的限制，但随着国内尿素产能的扩张，我们认为将会对国内尿素价格形成不利的影响。如果在这种情况下国家逐步取消尿素企业享受的优惠政策而放开产品价格限制将是对尿素类上市公司不利的。（国金证券　蔡目荣）

　　天润发展：中型氮肥企业 盈利能力一般

　　投资要点：

　　根据相对估值方法，建议公司询价区间在5.32-6.26元。

　　公司主营业务为尿素、碳酸氢铵、液氨、粗醇等化肥化工产品的生产和销售，拥有年产18万吨合成氨、20万吨尿素、4万吨碳铵、4万吨液氨和2万吨粗醇的生产能力，为湖南省重点化肥生产企业之一。公司的化肥产品在洞庭湖及周边地区的产品市场占有率在30%左右。

　　公司在国内氮肥生产企业中属于中型氮肥生产企业，规模效益上与大型氮肥生产企业存在明显差距。也因为生产规模的限制，公司的生产设备仍以国内自主研发的煤气化技术为主，需要以无烟煤为原料进行生产，生产成本相对较高。

　　2003年到2006年，公司尿素销售价格复合增长率在13.34%，但同期公司生产用无烟块煤的价格复合增长率则为18.62%。在成本因素的影响之下，公司的尿素业务毛利处于下滑趋势，在此影响下，公司综合毛利率水平也从20.7%下滑到12.7%。

　　目前，我国原煤产能已经处于过剩状态，预计不会再度出现价格大幅增长的局面。但在公司现有生产设备的情况下，降低煤耗的技术改造影响有限，不能彻底解决生产成本过高的问题，未来一段时间公司尿素业务盈利情况难有根本性提高。

　　公司募集资金项目至少到2008年才能建成投产，近两年的业绩主要还看公司现有尿素业务的盈利状况。我们对于公司06年-08年预测预测每股收益(摊薄)为0.294、0.313元和0.422元。

　　一、公司估值

　　盈利预测及说明公司近期没有新产能投产，募集资金项目至少到2008年下半年才能建成，近两年的业绩主要还看公司现有尿素业务的盈利状况。我们对于公司06年-08年预测预测每股收益(摊薄)为0.294、0.313元和0.422元。

　　公司估值及询价区间

　　考虑到A股煤头化肥上市公司07年动态平均市盈率23.20倍、2006年下半年以来在中小版上市的化工企业07年平均动态市盈率26.67倍，天润发展上市后市盈率在20-25倍较能为市场接受，上市后可能价格为6.26-7.83元。考虑到目前发行的15%-20%的折价，合理询价区间在5.32-6.26元。

　　二、投资要件

　　一、公司概况

　　发展历史及现状

　　湖南天润化工发展股份有限公司是由岳阳化工股份有限公司更名而来，岳阳化工股份有限公司1988年由岳阳化肥厂整体改制而成。公司主营业务为尿素、碳酸氢铵、液氨、粗醇等化肥化工产品的生产和销售，拥有年产18万吨合成氨、20万吨尿素、4万吨碳铵、4万吨液氨和2万吨粗醇的生产能力，为湖南省重点化肥生产企业之一。公司的化肥产品在洞庭湖及周边地区的产品市场占有率在30%左右。

　　股东和股权结构

　　岳阳市财政局直接持有国家股占公司51%的股份，通过岳阳市财政资金管理中心持有国有法人股占公司股份的3.85%。本次拟发行不超过2200万股股份，占发行后总股本的29.73%。发行以后，岳阳市财政局直接和间接持股比例为38.54%，仍具有相对控制权。

　　二、公司主营业务分析

　　公司属于化学肥料行业，主营尿素和碳铵的生产。

　　据国际化肥工业协会(IFA)2003年统计，全球化肥生产能力约为19400万吨。世界化肥生产主要集中在亚洲、北美州和欧洲等具有原料优势的国家。根据国际化肥工业协会(IFA)预测数据，2003-2006年间，世界化肥消费量增长率在2%-5%。而尿素作为主要的氮肥品种，在发达国家消费量逐步下滑，在发展中国家依旧保持快速增长。中国目前已经成为世界第一大化肥生产与消费国，其中尿素产量和消费量就占世界总量的31%和29.7%。

　　近十几年来，我国在人口持续高速增长的情况下，农业生产的增长推动着对于化肥的需求的增长。特别是近年来，由于国家对三农问题的重视，农民种粮积极性提高，我国化肥消费量基本保持稳中有增的格局。预计2010和2020年将分别达到5100万吨和5600万吨，2004-2010年年均增长在2.4%左右，2010-2020年均增长在1%左右。

　　我国化肥的市场需求仍有很大的增长空间。而其中，氮肥的需求分别为3000万吨和3300万吨。

　　目前我国化肥企业较为分散，行业集中度不高，并且普遍规模不大，市场化程度较高，竞争较为充分。以氮肥市场分布来看，合成氨生产能力为30万吨以上的大氮肥设备有28套，总产量占全部产量的比例约为30%，大氮肥企业由于装置容量大，吨产品原料消耗低，具有成本优势，有较强的市场竞争力。

　　从区域分布来看，我国化肥销售收入前五名的省份分别是山东省、江苏省、河南省、云南省和湖北等省，化肥行业销售收入前十名的省区占全部销售收入的72.9%。化肥生产企业主要分布在东、中部和西部原料产区，东、中部有市场销售半径小、化肥运输成本低的优势，西部地区有邻近原料产区生产成本相对较低的优势。

　　成本因素导致公司毛利下滑

　　天润发展现有的18万吨/年合成氨、20万吨/年尿素生产能力在国内氮肥生产企业中属于中型氮肥生产企业，规模效益上与大型氮肥生产企业存在明显差距。也因为生产规模的限制，公司的生产设备仍以国内自主研发的煤气化技术为主，需要以无烟煤为原料进行生产，生产成本相对较高。

　　尽管2003年到2006年，尿素销售价格复合增长率在13.34%，但同期公司生产用无烟块煤的价格复合增长率则为18.62%。在成本因素的影响之下，公司的尿素业务毛利处于下滑趋势。

　　尿素业务占公司主营业务收入的比重在90%左右，尿素业务的利润状况也直接影响到公司的业绩表现，2004年到2006年上半年年，公司的综合毛利率水平也从20.7%下滑到12.7%。

　　目前，我国煤产能已经处于过剩状态，预计不会再度出现价格大幅增长的局面。但在公司现有生产设备的情况下，降低煤耗的技术改造影响有限，不能彻底解决生产成本过高的问题，未来一段时间公司尿素业务毛利情况难有根本性改观。

　　三、募集资金投向分析

　　公司本次募集资金将主要用于投资以下项目：

　　1、20万吨/年尿素复合肥技术改造工程，总投资4969万元2、热电联产综合利用项目，总投资19110万元公司募集资金项目20万吨/年尿基复合肥技改项目，利用公司现有5万吨尿素溶液生产20万吨NPK复合肥，在目前国内氮肥景气度下滑的情况下，可以避免部分现有化肥产品单一的风险。这一装置预计2007年中开始建设，预计2008年中期建成，将到2009年才能开始体现业绩。

　　热电联产综合利用项目主要是处理废气、利用余热和造气炉渣进行能源二次综合利用，可以满足部分生产所需热能和电能需求。

　　四、风险提示

　　原料价格风险：公司主要以煤为生产原料，原煤在生产成本中所占比例达到40%以上，电力所占比重也在20%以上。电力和原煤价格的波动将直接影响公司业绩。

　　产业政策变化：化肥一直作为国家重点扶植行业，享受诸多优惠政策，这些产业、税收方面的政策变化将一定程度上影响公司业绩。

　　行业竞争风险：目前我国化肥行业竞争日趋激烈，而公司尿素业务在主营业务中比重很高，尿素行业景气变化将影响公司业绩。（华泰证券　熊杰）

　　天润发展：主业化肥行业项目投产增效

　　煤价走势支撑化肥高位。天润发展（002113）拥有18万吨/年合成氨与20万吨/年尿素产能，2006年上半年公司尿素收入16459万元，占其主营业务收入93%。可以说，天润发展（002113）是较为典型的中氮企业。从行业角度，氮肥产业的双60%现象（60%为中小企业、60%为煤头企业）决定了我国氮肥品种的价格走势与煤炭价格走势高度正相关。我国煤价的难以下跌，或者说我国煤价的持续高位将成为我国氮肥品种未来价格高位的强力支撑。笔者判断，未来2年我国氮肥价格难以呈现下降趋势。

　　新项目助推公司业绩增长。公司本次募股资金投入两项目--20万吨/年尿基复合肥项目与热电联产综合利用项目。根据规划，前一项目拟投资约5000万元，预测2007年年底投产；后一项目拟投资近20000万元，预计2008年年底发挥效益，该项目旨在处理废气、利用余热和造气炉渣进行能源二次综合利用，以满足公司生产所需的热能和部分电能需求。由于公司化肥生产电力/动力成本比重达30%以上，因此后一项目的按期建成将对公司实现节能降耗、提升毛利率意义重大。与此同时，公司自筹资金的日产800吨尿素技改项目于2007年可全部发挥效益，有望在2006年约19万吨尿素产量基础上新增近4万吨尿素产量。此外，公司针对既有国内块煤技术生产中块煤高价的弊端通过自主创新拟将外购粉煤加工成型煤逐步实现生产中对原料块煤的替代。这一项目的逐步实施将对公司节能降耗、提升毛利率同样至关重要。

　　未来2-3年公司业绩年复合增速可望20%或以上。2007年，公司日产800吨尿素技改项目将使尿素产量增加约4万吨，型煤替代块煤比例将逐年提升。2008年，公司募资20万吨/年尿基复合肥项目有望发挥全年效益，型煤替代块煤比例将进一步提升。2009年，热电联产综合利用项目发挥效益及型煤对块煤的近完全替代将明显实现公司节能降耗，有利于毛利率的上升。以上述分析，笔者预测天润发展（002113）未来2-3年年复合净利润增速可望分别20%或以上。在对公司未来业绩预测基础上，对公司股票进行绝对估值及相应煤头氮肥类上市公司的比较估值，建议对天润发展（002113）的询价区间8.5元--10.00元，预计上市价格11.5元-13.8元。（中投证券　赵献兵）

　　天润发展停产两月 这厢招股那厢隐瞒重大事项

　　一家正在进行IPO路演的拟上市公司竟然已经停产近两个月！昨日，在地处湖南省岳阳市区的天润化工发展股份有限公司(002113)生产厂区，记者再次确认了这家公司已经停产近两个月的事实。然而，该公司却隐瞒了这一重大事项，在其披露的招股意向书及其他公告中从未提及停产一事。

　　1月12日，在天润发展刊登招股意向书前夕，记者到该公司生产厂区实地踏访，发现该公司已经停产。在整个生产厂区内，设备不运转，烟囱不冒烟，货场没有运送化肥的车辆。记者基本上看不到一线生产工人。在公司刊登招股意向书后的1月23日，记者再次踏访该厂区，发现企业生产线依然没有产品生产出来。

　　据调查，早在2006年11月28日，天润发展就已经全线停产，至昨日记者采访时，停产大约56天。该公司董事、总工程师周向阳在接受采访时确切地告诉记者，企业确实已经停产了一个多月，预计至少还需要两周左右的时间才能正式出产品。

　　对于停产原因，周向阳说，停产主要是进行一次大检修，特别是对生产线上的压缩汽缸等设备实施更换及检查。他进一步解释道，化肥企业设备一般是大修一次管三年。但是记者询问过公司许多员工，了解到该公司在2005年同期已开展过同样的大修，并非所谓的大修一次管三年。

　　记者随后向多家化肥企业咨询大修事宜，业内专家坦言，为迎接每年春耕生产的化肥旺销时节，化肥生产厂家一般会在当前这个季节开足马力加紧生产，以储备足够的货源；实在需要设备检修，也一般安排在其他时间，或者将检修时间尽量压缩在一周内完成。对于天润发展在这个节骨眼上开展长时间停产大修，业内人士均表示很难理解。

　　记者注意到，对于如此重大的停产事项，天润发展及保荐人平安证券从未公开如实披露，对于停产对企业生产经营可能造成的影响，在招股意向书的风险提示项目中也没有提。

　　一些正准备参与新股申购的投资者听到消息后都感到非常惊讶，他们质问：一家企业在新股发行过程中就敢隐瞒企业停产的重大事项，它的其他信息披露还让我们怎么相信呢？

　　资料显示，天润发展是一家年产20万吨尿素的中小型化肥企业，资产规模约4.82亿元，现有股本5200万股，此次预计发行不超过2200万股新股，并计划在中小板上市交易。（中国证券报　李清理）

　　证监部门介入天润发展停产事件 第一大股东模糊

　　天润发展停产近两月 这厢招股那厢隐瞒重大事项

　　第一大股东称对上市情况不了解

　　24日，有媒体披露，天润发展在进行公开招股的同时，实际已经停产近两个月。即将正式挂牌却传出停产的消息，让天润发展及相关方面头痛。

　　也就在24日，湖南省证监局调查组进驻天润发展，就停产情况进行调查，目前尚无调查报告出来。25日，天润发展发布澄清公告，称所谓停产只是正常的大修。

　　在《第一财经日报》调查中，却发现谁是天润发展的第一大股东成为一个问题。

　　第一大股东对上市不知情？

　　此前天润发展公开披露的信息显示，天润发展由岳阳化肥厂经整体改制而来，是湖南省重点化肥生产企业之一。根据安排，天润发展昨日开始路演，将于2007年1月26日起开始网上认购，预计上市日为2007年2月12日。

　　1月25日《第一财经日报》记者在岳阳调查时了解到，作为天润发展第一大股东的岳阳市财政局竟称对上市情况不知情。

　　天润发展招股书显示，公司实际控制人为岳阳市财政局，其直接持有公司2652万股国家股，通过岳阳市财政资金管理中心(下称资管中心)间接持有公司200万股国有法人股，合计持有股份数占本次发行前公司总股本的54.85%。

　　但岳阳市财政局局长刘美树在接受《第一财经日报》电话采访时称，对天润发展上市的情况并不了解。他同时强调，岳阳市财政局这个第一大股东只是形式上的。

　　记者在岳阳市财政局采访了解到，天润发展的管理归属确实几经变更，最初由资管中心直接管理，后又改为岳阳国资局，最后又变更为资管中心。岳阳市财政局办公室相关人士表示，目前，天润发展的所有相关管理权限已经全部转移到刚成立不久的岳阳市国资委。

　　但岳阳市国资委负责人在接受采访时表示，对于天润发展的上市情况，从头到尾不清楚。

　　天润发展董秘罗雄林1月25日接受《第一财经日报》电话采访时确认，岳阳市国资委对公司的上市进度不是很清楚。他解释，这主要是由于天润发展归属上的历史原因造成的，此前，公司由岳阳财政局下面的财政资金管理中心(后为国资局)直接管理，但国资局升格为岳阳市国资委后，衔接上有问题，国资委对公司的经营管理不过问，原来还是经常汇报的，但现在(国资委)可能对公司上市的情况不是很清楚。

　　原岳阳市国资局一位负责人在接受采访时表示，天润发展的归属确经多次变更，现在应该是划到了国资委。但他表示对天润发展上市的具体情况，也并不了解。

　　没披露停产是误会？

　　1月25日，天润发展发布公告，称公司进行的是正常年度大修工作，目前已经完成，设备已经于1 月15 日开车升温，并于1月24日生产出产品。公告同时称，对于一般的化肥企业，每年都需要进行一次大修或中修，而小修则根据设备的运转情况确定。

　　罗雄林在接受《第一财经日报》采访时表示，1月24日下午，湖南省证监局已经有调查组进入公司对停产情况进行调查，目前尚无结论。据他介绍，公司1月16日实际上已经结束大修开车运转，因为有8~10天的调试预热期，因此直到1月24日才出产品。

　　罗雄林介绍，大修前，公司日产量大概在600多吨，计划今年达到800吨，但因为目前只有一套系统，还没有完全开起来，因此日产量只有一两百吨。他同时对大修时间是否过长的问题没有否认，只是表示，因为此次大修是配合技改在内，因此时间周期过长。

　　但一些化肥行业人士表示，天润发展的大修时间选在旺季进行，有些让人不可理解，而且，恢复生产的时间与媒体报道和有关部门检查的时间巧合。

　　罗雄林表示，大修(对公司业绩情况)没有影响，也不能这么说，但之所以没有在招股说明书中对大修进行披露，主要因为觉得这(大修)只是生产经营中的一件事，就像你买辆车，要做保养了，同时其他(同类企业)也没有对这方面进行披露，所以觉得不进行披露也没有问题。在他看来，没在招股书中对此进行正式披露，是有些误会。

　　而记者接触到的汨罗市一位销售商则表示，自己已经有半年没有销售天润发展的产品，听说停产了。 （第一财经日报　刘浪）

　　三变科技：上市首日定位预测

　　三变科技总股本为8000万股，其中首次上网定价公开发行1600股；首次上网定价公开发行股份将于2月8日在该所上市。

　　一、上市公司基本面分析

　　三变科技：110kV及以下优势变压器企业

　　主营110kV以下等级变压器：三变科技主营变压器业务，目前主要产品包括110kV变压器、35kV8000kVA及以上容量变压器、10kV8000kVA及以上容量变压器、35kV6300kVA及以下容量变压器、10kV6300kVA及以下容量变压器、组合式变压器、非晶合金配电变压器、干式及欧式变压器等产品。2005年110kV变压器产品全国排名第9位，35kV油浸式变压器全国排名第5位，10kV油浸式变压器全国排名第2位。主要竞争对手为西安西电变压器有限责任公司、江苏华鹏变压器有限公司、顺特电器有限公司

　　所处行业前景良好，未来几年稳定增长：十一五期间，国家加大对电网投资的投资力度，电网投资稳定增长，年均增幅20%左右。电网建设中各电压等级变压器均有较大需求量，公司作为110kV等级变压器生产企业中的领先者，能够充分受益。

　　募集资金项目增强公司竞争力：年产1,000万kVA电力变压器及箱式变电站固定资产投资项目，包括100kV及以下等级系列变压器，主要产品包括110kV变压器、10kV15型配电非晶合金变压器、10kVSC(B)型树脂绝缘干式电力变压器、35kV/10kV风力发电用组合式变压器。变压器产品目前的发展趋势：一是电压等级向特大型、超高压方向发展；二是向节能化、低噪音、智能化方向发展。公司在特大型、超高压领域的技术尚不成熟，因此未来的发展思路偏向于节能化、智能化变压器方向发展。公司募集资金拟投资项目是公司现有业务的延伸。项目达产后，可实现年产1,000万kVA各类变压器生产能力，新增销售收入87,080万元。（陈夷华　中信建投）

　　二、上市首日定位预测

　　三变科技：预计上市定价14.00-15.50元

　　三变科技：上市首日定价11.61-12.43元

　　三变科技：合理价位应在8.6-10.75元

　　三变科技：受益行业景气 关注材料价格

　　三、公司竞争优势分析

　　三变科技：变压器品种多 市场覆盖面广

　　公司主营变压器产品，产品规格覆盖高、中、低等多个产品档次，中小型产品种类齐全，具有较好的市场适应性。根据中国变压器行业信息网统计数据，公司110kV系列、35kV8000kVA及以上系列、10kV6300kVA及以下系列和箱式、组合式变压器产品的市场占有率逐年增长，市场竞争能力不断增强。

　　变压器行业属于输变电设备制造业，是电力工业重要装备行业之一。十一五期间，国家将加大对电网建设的投资力度，总投资额将在1.2万亿元，年均投资额达到2400亿元。一般而言，电网投资约有40%用于输变电设备的购置，而变压器作为电网配电的重要设备，占到输变电设备建设的20%左右，因此，十一五期间变压器行业的年均投资额将达到200亿元左右。

　　本次股票发行所募集的资金，将用于公司电力变压器及箱式变电站固定资产投资项目，投资总额27，704万元。项目达产后，可实现年产1000万kVA各类变压器生产能力，企业正常生产年度新增销售收入87080万元。该项目的税后财务内部收益率为20.50%，投资回收期为6.62年。

　　风险提示：随着市场竞争的加剧，可能会对公司已有的竞争优势产生不利影响，原材料成本上升以及公司自身财务风险也对公司的盈利能力构成一定的威胁。

　　盈利预测与主要财务指标：

　　三变科技：预计上市定价14.00-15.50元

　　投资要点

　　三变科技由三变集团作为主发起人设立的股份公司。公司主营变压器、电机、化工产品制造、工程安装、技术咨询等业务，主导产品包括110kV大型变压器、35kV及以下中小型油浸低损耗电力变压器等11类产品1600多个规格品种。

　　十一五期间，国家电网建设快速发展，前期要完成一批主干电网的升级换代建设工程，2010年全国电网将基本形成几个跨区互联电网，2020年将出现南北向的多点互联，最终形成全国互联电网，国家和地方电网升级换代也将进一步为本公司带来良好市场空间。

　　公司先后与沈阳变压器研究所、清华大学、浙江大学电气工程学院、哈尔滨工业大学等著名科研机构和院校建立了长期科研项目的合作关系，技术处于国内领先地位。

　　从国内类似企业的市盈率看，06年平均市盈率为38.2倍。如果再考虑股本因素，三变科技的流通盘为2000万，上市后的合理06年市盈率有望达到40~45倍。综合分析，三变科技上市后的合理市盈率有望达到40~45倍，对应的股价为14.00~15.50元。按照新股首日涨幅50%测算，对应的申购价8.50~10.00元。

　　风险提示

　　国家对电力建设的政策和进度对公司的成长性有一定的影响。

　　I.公司概况

　　三变科技由三变集团作为主发起人，联合台州市电力开发有限公司、乐清市电力实业有限总公司等6家法人机构及张兴祥等8名自然人共同发起设立的股份公司。其中，三变集团作为专业生产电力变压器的国家大型二档企业。

　　三变科技主营变压器、电机、化工产品制造、工程安装、技术咨询等业务，主导产品包括110kV大型变压器、35kV及以下中小型油浸低损耗电力变压器、全密封低损耗电力变压器、树脂绝缘干式变压器、非晶合金变压器、欧式变压器、组合式变压器、电缆分支箱、防腐型石化专用变压器、单相(三相)卷铁芯变压器及特种变压器等11类产品1600多个规格品种。

　　公司为国家生产电力变压器的重点企业、浙江省骨干企业，2003年4月，公司S11-MR型三相卷铁心配电变压器被国家科技部列入国家级火炬计划项目；2005年5月，S11-M全密封配电变压器被国家科技部列入国家级火炬计划项目，SC(B)10型三相树脂绝缘干式变压器被国家科技部列入国家级火炬计划重点项目。2004年5月，公司被国家科技部认定为国家重点高新技术企业。

　　2005年12月，公司中小型油浸式变压器产品被国家质量监督检验检疫总局授予国家免检产品证书；2006年2日，公司被中国机械工业企业管理协会授予中国机械行业企业管理创新成果奖；2006年3月，本公司被中国机械工业联合会评为中国机械工业管理进步示范企业。

　　II.经营情况分析

　　行业快速发展

　　十一五期间，我国电力需求依然旺盛，电力建设仍将保持快速增长。根据《国家电网十一五电网规划及2020年展望》文件，十一五是国家电网发展的重要机遇期，国家要进一步加大电网投入，以消除电网瓶颈，提升输变电技术装备水平，提高资源配置能力。

　　十一五期间，国家电网发展的重点为：(1)加快跨区电网建设，强化全国联网结构；(2)继续加强区域电网、省级电网建设；(3)加强城市电网建设，抓好地市、县电网改造工作；(4)完善农村电网改造，提高农村电气化水平；(5)大力推进节能型输变电产品的应用。

　　2006年上半年，电网投资和开工规模均创出历史新高，累计完成固定资产投资656亿元，同比增长40.80%。国家十一五前期要完成一批主干电网的升级换代建设工程，2010年全国电网将基本形成几个跨区互联电网，2020年将出现南北向的多点互联，最终形成全国互联电网。由于主干网电压、容量升级，将直接促使各支干电网面临升级换代。如本公司中标的陕西省电网建设110kV泾河北等输变电工程项目、巴州110kV农网改造项目就是如此。因此，国家和地方电网升级换代也将进一步为本公司带来良好市场空间。

　　公司规模处于行业前列

　　根据中国变压器行业信息网的统计数据，2005年本公司的主营产品110kV变压器产品全国排名第9位，35kV油浸式变压器全国排名第5位，10kV油浸式变压器全国排名第2位。本公司2005年工业总产值全国排名第8位、产品销售收入全国排名第11位，人均销售收入全国排名第4位。

　　技术处于相对领先地位

　　公司先后与沈阳变压器研究所、清华大学、浙江大学电气工程学院、哈尔滨工业大学等著名科研机构和院校建立了长期科研项目的合作关系。2003年6月，公司与沈阳变压器研究所合作完成SG(H)10-20-2500/10浸渍绝缘干式变压器和S11-MR-30-1600卷铁心变压器的研制工作；2004年6月，公司与沈阳变压器研究所合作完成了ZGS11-Z.D-200-1000/10地下组合式变压器的研制工作；2004年8月，公司与浙江大学合作开发了新型固态限流器产品。本公司主营产品S11-M.R型三相卷铁心配电变压器、S11-M全密封配电变压器被国家科技部列入国家级火炬计划项目、SC(B)10型三相树脂绝缘干式变压器被国家科技部列入国家级火炬计划重点项目。

　　III.募集资金投向

　　公司募集资金项目投资项目主要包括年产1000万kVA电力变压器及箱式变电站固定资产投资项目。

　　(1)项目建设内容

　　本项目建设内容主要包括：在浙江三门县西区岭枫公路南侧征工业用地154180m2(约231亩)作为项目新征用地，并进行规划设计，新建厂房、办公及公用设施，新建建筑面积83981m2；新增大型立式绕线机、箔式绕线机、自动绕线机、大型主变箱壳喷砂烘烤系统等；新增大功率煤油气相干燥系统和干式浇注系统；新增冲压、机加工等关键设备。

　　(2)产品特性

　　本次募集资金投资项目涉及的110kV变压器产品为中国电器工业协会鼓励发展的产品之一。该产品具有以下优质特性：低损耗、低局放、低噪音并满足节能环保要求；高抗短路能力，高可靠性和稳定性；不渗漏、现场免吊芯、运行免维护。

　　本次募集资金投资项目涉及的10kV15型配电非晶合金变压器产品为中国电器工业协会鼓励发展的产品之一。非晶合金作为一种新导磁材料，最突出的特点是优越的磁性、耐蚀性、高电阻率，其变压器产品空载损耗比硅钢片S9系列产品下降75%，空载电流下降50%。

　　本次募集资金投资生产干式电力变压器由于独创的设计，严格的工艺，完善的测试，使产品具有局放低、损耗低、体积小、重量轻、阻燃防爆、无污染、抗短路、耐雷电冲击性好、过载能力强等特点。

　　本次募集资金投资生产的35kV/10kV风力发电用组合式变压器采用气、油共箱结构，变压器和高压开关采用分箱结构；壳体采用防腐镀铝镁锌钢板，高压设备采用内锥插拔式终端。产品具备高抗腐蚀性、全密封、可触摸、高可靠性及维修方便等特点。

　　(3)项目经济效益分析

　　项目达产后，该项目可实现年产1000万kVA各类变压器生产能力，企业正常生产年度新增销售收入87080万元。该项目的税后财务内部收益率为20.50%，投资回收期为6.62年。

　　III.价值评估及申购建议

　　(1)类似企业市盈率比较

　　从国内类似企业的市盈率看，06年平均市盈率为38.2倍。如果再考虑股本因素，三变科技的流通盘为2000万，其市盈率应高于38.2倍。我们认为，三变科技上市后的合理06年市盈率有望达到40~45倍。

　　(2)中小板比较

　　截止目前，中小板中扣除亏损公司后的平均市盈率为35倍，三变科技属于流通盘相对小的公司，我们给予10%的溢价，那么，对应的市盈率为39倍。

　　综合分析，三变科技上市后的合理市盈率有望达到40~45倍，对应的股价为14.00~15.50元。按照新股首日涨幅60%测算，对应的申购价8.50~10.00元。（平安证券　何本虎）

　　三变科技：上市首日定价11.61-12.43元

　　公司概况

　　公司是2001年由由三变集团作为主发起人，联合台州市电力开发有限公司、乐清市电力实业有限总公司、嵊州市光宇实业有限公司、宁海县电力建设有限公司、台州宏兴电力发展有限公司、宁波理工监测设备有限公司等6家法人机构及张兴祥、卢旭日、朱峰、沈民干、叶光雷、章初阳、郑采莲、何镇浩等8名自然人共同发起设立的股份公司。其中，三变集团作为专业生产电力变压器的国家大型二档企业，将与电力变压器研发、生产、销售相关的经营性资产投入本公司，其他6家法人机构及8名自然人均以现金投入。公司注册资本6000万元。其中，三变集团持有发行人34.12%股权。

　　公司主营变压器、电机、化工产品制造、工程安装、技术咨询等业务。公司产品包括110kV大型变压器、35kV及以下中小型油浸低损耗电力变压器、全密封低损耗电力变压器、树脂绝缘干式变压器、非晶合金变压器、欧式变压器、组合式变压器、电缆分支箱、防腐型石化专用变压器、单相(三相)卷铁芯变压器及特种变压器等11类产品1,600多个规格品种。

　　业务结构

　　通过调整产品结构和价格，以及扩大产能，近几年公司的主营业务收入实现了较快增长。

　　公司2003年、2004年、2005年公司主营业务收入分别为38,503.02万元、48,341.16万元、66,253.53万元，2004年比2003年增长9,838.14万元，增幅为25.55%，2005年比2004年增长17,912.37万元，增幅为37.05%。2006年1-9月已经实现主营业务收入56,517.25万元。2004年主营业务收入的增长主要是由于公司调整了产品结构和产能有所扩大所致；2005主营业务收入的增长主要是由于公司提高了多种产品价格和调整产品结构所致。

　　公司在巩固传统优势产品的同时，不断向高电压、大容量及高附加值产品发展。从2006年1-9月主营业务收入构成来看，公司的传统优势产品如干式变压器和35kV8000kVA及以上系列产品得到巩固和发展；10kV6300kVA及以下系列产品虽在主营业务中所占的比重略有下降，但总产量增加。公司的110kV系列产品增幅明显，所占比重从2003年的9.72%上升到2006年1-9月的26.35%，这主要是由于近几年公司该系列产品的市场竞争能力逐步增强，市场需求不断增大，同时公司积极调整产品结构，实施技术改造，提高该系列产品的生产能力，从而使得销售收入不断增长。而10kV8000kVA以上系列产品和35kV6300kVA及以下系列产品由于市场需求不大。欧式变压器产品进入市场较晚，尚未形成规模。因此，这些系列产品在公司主营业务中比重较小。

　　公司积极采取各项措施应对原材料价格的上涨，公司产品毛利率水平下降开始趋缓。公司2003年、2004年、2005年及2006年1-9月产品毛利率分别为24.81%、22.98%、18.75%和17.67%，逐年有所降低，主要是由于近几年公司变压器产品主要的原材料硅钢片和电磁线的采购价格上涨较快、公司产品价格提价不同步及产品市场竞争所致。针对这些情况，公司提高了主要产品的销售价格，进一步加强生产成本控制力度，并不断对主要产品生产工艺进行改进，提高原材料利用率。通过以上积极的措施缓解了主要原材料价格大幅上涨的负面影响，2004年、2005年及2006年1-9月公司产品毛利率分别下降了1.83个百分点、4.23个百分点和1.08个百分点。

　　竞争能力

　　公司具有一定的行业优势。公司的前身三变集团是生产电力变压器的国家大型二档企业。

　　公司设立时，三变集团将全部与变压器生产、经营相关的资产全部投入公司。根据中国变压器行业信息网的统计，2005年公司的主营产品110kV变压器产品全国排名第9位，35kV油浸式变压器全国排名第5位，10kV油浸式变压器全国排名第2位。公司2005年工业总产值全国排名第8位、产品销售收入全国排名第11位，人均销售收入全国排名第4位。

　　公司的产品市场竞争能力较强。公司产品规格覆盖高、中、低等多个产品档次，中小型产品种类齐全，具有较好的市场适应性。根据中国变压器行业信息网统计，公司110kV系列、35kV8000kVA及以上系列、10kV6300kVA及以下系列和箱式、组合式变压器产品的市场占有率逐年增长，市场竞争能力不断增强。

　　公司产品具有一定的质量和品牌优势。公司将质量管理与品牌战略有机结合,已通过ISO9001质量体系认证、ISO14001环境体系认证及GB/T28001职业健康安全管理体系认证。2004年2月，公司被浙江省质量协会评为2003年度《浙江省质量管理奖》；2005年12月，公司中小型油浸式变压器产品荣获国家质量监督检验检疫总局颁发的《产品质量免检证书》。2005年1月，公司的三门牌商标被浙江省工商行政管理局评为浙江省著名商标；2005年9月，公司的三门牌电力变压器获得了浙江名牌产业认定委员会的浙江省名牌产品证书。

　　公司具有一定的技术创新优势。公司先后与沈阳变压器研究所、清华大学、浙江大学电气工程学院、哈尔滨工业大学等著名科研机构和院校建立了长期科研项目的合作关系。2003年6月,公司与沈阳变压器研究所合作完成SG(H)10-20-2500/10浸渍绝缘干式变压器和S11-MR-30-1600卷铁心变压器的研制工作；2004年6月，公司与沈阳变压器研究所合作完成了ZGS11-Z.D-200-1000/10地下组合式变压器的研制工作；2004年8月，公司与浙江大学合作开发了新型固态限流器产品。公司主营产品S11-M.R型三相卷铁心配电变压器、S11-M全密封配电变压器被国家科技部列入国家级火炬计划项目、SC(B)10型三相树脂绝缘干式变压器被国家科技部列入国家级火炬计划重点项目。

　　盈利预测

　　募集资金项目已有先期资金投入，预计07年将有部分产能释放。此次募集资金将用于公司年产1,000万kVA电力变压器及箱式变电站固定资产投资项目，投资总额27,704万元。

　　项目达产后，企业正常生产年度将新增销售收入87,080万元。截至目前，公司已经自筹资金5,710.47万元进行项目的前期建设，项目涉及的土地已取得国有土地使用权；组合变车间、干变车间已竣工验收，并取得房屋所有权证。主变车间已完成厂房结构建设，所购设备已安装完毕，预计07年会有部分产能释放。

　　根据公司2006年1-9月和前几年公司的生产经营状况，以及募集资金项目的实施计划，预计公司2006年的主营业务收入较2005年增长14%左右，2007年可以达到20%左右。

　　公司不断加强生产成本控制力度，而且公司的产品销售区域正逐步扩大，产品结构也在不断调整，预计未来2年公司的毛利率水平也不会有太大的变化，为18%左右。

　　公司的期间费用水平逐年下降，从2003年到2005年依次为16.63%，15.99%和13.96%，2006年1-9月为12.77%，预计未来2年可以维持在13%左右。

　　基于以上判断和假设，公司06年和07年的净利润为2772.84万元和3315.84万元，摊薄后的每股收益为0.35元和0.41元。

　　估值基准

　　国内市场相对估值比较显示，我国的电力设备行业06-07年平均动态市盈率为46.29倍和32.48倍。

　　考虑到公司目前在行业中所处的地位，以及公司良好的经营能力和发展前景，我们认为可以给与其07年28-30倍的市盈率水平，其分别对应的市场定价应为11.61元和12.43元。

　　定价结论

　　考虑到一级市场和二级市场之间的差异，我们认为公司的询价应不高于市场定价的85%，因此询价区间为：9.86元--10.57元；而上市首日的定价区间为：11.61元--12.43元。（上海证券　严浩军）

　　三变科技：合理价位应在8.6-10.75元

　　公司是变压器行业的国资背景民营经营的中小企业，主要业务集中在110KV及以下电力变压器的生产和销售上，是国内城网变压器的主流供应商之一。

　　公司是专门生产电力变压器的中等规模企业。主要产品包括110KV大型变压器、35KV及以下中小型电力变压器、干式变压器金和非晶合晶变压器等11类1600多个规格品种。2005年公司在变压器行业产值排行业第8名，在中压变压器领域具有较大的产量和规模，在其主要市场浙江及南方地区具有一定的竞争优势。

　　变压器行业未来数年仍将快速增长。十五期间我国变压器年均增长21.46%。2006年变压器全行业的增速高达30%以上。预计十一五期间，随着我国电网投资的加大，变压器行业的增长速度仍将加快。不过我国变压器总体产能供过于求，中低端产品竞争激烈，并且受原材料价格波动影响较大，未来变压器行业必定还会经历较大的行业整合过程。

　　募集资金投资项目主要用于现有业务的产能扩张和业务拓展。公司募集资金主要用于110KV变压器产能扩张、10KV非晶合金变压器产业化、35KV风电场变压器产业化。募集项目建成后，110kv变压器产能有望提高50%以上。10KV非晶合金变压器产业化和35KV风电场变压器产业化符合行业发展的最新方向，有望成为公司未来盈利增长点。

　　盈利预测与投资建议。根据海通证券研究所DCF盈利预测模型，我们预计公司2006-2008年的摊薄每股收益分别为0.32、0.43和0.53元。综合P/E估值和DCF估值结果，我们认为公司股票的合理价位应在8.6-10.75元之间，发行价格9.8元,在公司的合理价格区域内，考虑中小板新股上市溢价因素，建议申购。

　　主要不确定因素。中低端电力变压器市场产能供过于求，公司属于规模一般的中小企业，面对激烈的市场竞争，存在一定的市场竞争风险。变压器行业受原材料价格波动影响，毛利率变化较大，公司业绩可能存在一定的不确定性。

　　1.十一五电网投资建设拉动变压器市场需求

　　1.1变压器行业市场需求快速增长

　　根据国家电网公司十一五电网规划及2020年远景目标报告，十一五期间，国家电网公司将新增330千伏及以上输电线路6万千米、变电容量3亿千伏安；到2010年，跨区输电能力将达到4000多万千瓦、输送电量1800多亿千瓦时，投资额9600亿元左右。

　　南方电网公司规划建成投产500千伏交流线路15651千米，变电容量6175万千伏安；建成投产500千伏直流线路1225千米，输电规模300万千瓦；建成投产800千伏直流线路1438千米，输电规模500万千瓦，预计投资额在3000亿元。根据两网规划，十一五期间总投资额将在12600亿元左右，年均投资额将达到2500亿元，比我国十五期间年均电网投资额1265亿元增幅超过90%。

　　根据国际经验，合理的变压器需求量与新增发电装机容量的容载比为12：1，而我国目前的容载比仅为8.5：1左右。根据合理的容载比推算，十一五期间变压器行业每年的平均新增需求量为4.56亿千伏安。

　　2.公司是中压变压器的主要生产厂商

　　目前，三变科技100%收入来源于电力变压器。从2003年以来，产品销售收入稳步增长，110KV变压器所占比重越来越大。不过从成本上分析，公司主打产品110KV变压器占主营业务收入26.35%，但占主营成本构成51.68%，产品的毛利水平并不高。而组合变压器和10KV变压器等特色产品的相对毛利较高，随着公司募集资金的投入，预计未来收入结构会有所变化。

　　2.2毛利率已经下降至较低水平

　　变压器产品的主要成本为硅钢片和电磁线(铜线)，其中硅钢片所占成本比重约占35%-40%，电磁线所占比重约占20-27%。

　　2005年国内生产变压器的取向硅钢片价格大幅上涨造成变压器行业毛利率急剧下降。2006年硅钢片价格维持在高位，而铜价大幅上涨，再次给变压器行业带来巨大的成本压力。不过2006年变压器行业产品整体提价，提价后毛利率下降趋势得以扭转。2007年初铜价开始大幅下跌，我们预计全年硅钢片和铜价可能会在较低位置运行，变压器行业的成本压力减轻，短期内毛利率会有一个较为明显的回升。

　　预计三变科技将受益于原材料价格的大幅下跌，2007年的毛利率将小幅回升。

　　国内生产中低端变压器的企业众多，在具备一定生产规模的近百家企业中，三变科技属于南方区域市场特别是浙江市场中的具有一定市场分额的生产厂商，整体竞争力水平处于行业中游。

　　3.募集资金项目主要用于变压器产能扩张

　　公司此次募集资金投资项目如表1所示。所有募集资金项目都用于变压器产能扩张。

　　总投资27704万元，实际已投入5710万元。其中最主要的投资方向为110KV变压器，该产品具有低耗损、低局放、低噪音并满足节能环保要求；高抗短路能力，高可靠性和稳定性等多种优质特性，近年来在公司的产品结构中所占比例不断上升，2006年1-9月份已经达到500KVA，产能利用率达到90%以上，募集资金投入后，未来110KV变压器的产能可望增长50%以上。

　　另外公司投入的10KV15型配电非晶合金变压器和风电场组合式变压器都符合未来产业发展的方向，投资前景看好，未来可望成为公司新的利润增长点。

　　预计公司募集资金项目可在2007年部分达产，至2009年完全达产。平均产能增长率在20%以上。

　　4.不确定性因素

　　公司面临的主要不确定性因素有以下几个方面：

　　市场竞争风险。中低端电力变压器市场产能供过于求，公司目前并无特别的技术优势，且制造规模一般，面对激烈的市场竞争，存在一定的市场竞争风险。

　　原材料价格波动的风险。变压器行业受原材料价格波动的影响较大，公司产品处于中低端市场，对产品的议价能力较弱，只能被动地接受原材料价格，毛利率变化较大，未来业绩可能存在较大的波动性。

　　5.业绩预测及估值

　　5.1基本假设与业绩预测

　　假设条件：

　　(1)公司募资项目投入的研发项目均能够按照预计进度完成并产生效果。

　　(2)产品售价和毛利率保持相对稳定，没有发生恶性竞争。产品投产后市场需求基本稳定，其他运营环境没有重大变化。

　　(3)本次发行2000万股，盈利预测按照8000万总股本计算。

　　我们采用海通财务预测模型对公司进行测算。公司主要产品销售收入和毛利率如表5所示。

　　5.3市盈率估值

　　三变科技的主要产品为电力变压器。我们选取目前A股主板中具有的相近业务的变压器公司作为对比参照。

　　A股主板市场的变压器龙头公司特变电工和天威保变公司属于龙头企业，产品基本覆盖各种电压等级，三变与特变和天威相比，基本不具备竞争实力。相比之下，置信电器和万家乐更具有可比性。这些企业2007年的平均市盈率30倍左右。不过三变科技在业务规模上和产品竞争力上都与这些公司存在差距，与这些已经具备垄断竞争优势的行业龙头相比，估值水平应该有一定的折扣。

　　根据企业未来的成长性和在电力变压器的竞争地位，我们认为给予三变科技20-25倍的市盈率是较为合理的估值水平，即公司的合理价位在8.60-10.75元之间。

　　综合PEDCF估值结果，我们认为公司股票的合理价值区间为8.60-10.75元，发行价格9.80元，在公司的的合理价格区域内，考虑中小板新股上市溢价因素，建议申购。（海通证券　詹文辉）

　　三变科技：受益行业景气 关注材料价格

　　公司为中端变压器主要提供商之一，竞争地位和行业优势相对一般；我们分别对公司110KV和35KV、10KV以及干式。欧式和组合式变压器的盈利进行了测算；预计2006年110KV变压器实现收入19857.2万元，2007年实现收入22779.9万元，毛利率维持在20%左右；预计2006年公司110KV以下等级变压器实现销售收入31229.2万元，2007年实现销售收入37617.8万元；预计干式欧式和组合式变压器2007年实现收入28774.4万元，2008年实现收入40202万元。

　　根据以上分析，我们测算得公司2006年EPS为0.336元，2007年EPS为0.351元，2006年EPS为0.385元；根据公司在行业内的地位和和目前板块整体估值情况，根据2007年EPS给予25倍PE和2008年收益的20倍PE，得到公司估值区间为8.77~10.09元。

　　110KV及以下常规电力变压器参与厂商较多，进入门槛相对较低，因此毛利率维持在较低水平；公司目前110KV变压器产能在500万KVA，预计2006年生产436万KVA，2007年生产496万KVA；预计2006年实现收入19857.2万元，2007年实现收入22779.9万元，毛利率维持在20%左右。

　　在110KV以下的中低压领域竞争激烈，差异化的产品才能获得更高的毛利率，从公司的产品结构看，8000KVA以上容量变压器毛利率稍高；预计2006年公司110KV以下等级变压器实现销售收入31229.2万元，2007年实现销售收入37617.8万元；预计铜价下降对公司低端变压器影响较大，谨慎估计毛利率小幅上升至18.48%。

　　除常规电力变压器外，公司干式、欧式及组合式变压器产能亦在300万KVA，属于国内变压器厂商中规模较大者；由于参与者逐渐增加，公司干式变压器毛利率不断下降，预计全年在18%左右的水平；预计2007年实现收入28774.4万元，2008年实现收入40202万元。

　　根据以上分析，我们测算得公司2006年EPS为0.336元，2007年EPS为0.351元，2006年EPS为0.385元；干式变压器和欧式以及组合式变压器生产成本结构和客户组成等差异很大，由于无法获得更详细资料我们只能合并测算，这必然导致一定的误差，待公司公布详细资料后我们将详细测算。

　　根据公司在行业内的地位和和目前板块整体估值情况，根据2007年EPS给予25倍PE和2008年收益的20倍PE，得到公司估值区间为8.77~10.09元。（国金证券　张帅）

　　三变科技（002112）预计上市后定位将在11.50元-13元之间

　　公司为国家生产电力变压器的重点企业、浙江省骨干企业，2004年5月，公司被国家科技部认定为国家重点高新技术企业。根据中国变压器行业信息网的统计数据，2005年本公司的主营产品110kV变压器产品全国排名第9位，35kV油浸式变压器全国排名第5位，10kV油浸式变压器全国排名第2位。本公司2005年工业总产值全国排名第8位、产品销售收入全国排名第11位，人均销售收入全国排名第4位。2004年8月30日，公司通过国家质量监督检验检疫总局授权机构的ISO9001、ISO14001、OHSAS18001标准认证。2004年度，公司被中国机械工业质量管理协会评为全国机械工业质量效益型先进企业；2005年12月,公司中小型油浸式变压器产品被国家质量监督检验检疫总局授予国家免检产品证书；2006年2日，公司被中国机械工业企业管理协会授予中国机械行业企业管理创新成果奖；2006年3月，公司被中国机械工业联合会评为中国机械工业管理进步示范企业。

　　公司主营变压器、电机、化工产品制造、工程安装、技术咨询等业务，产品包括110kV大型变压器、35kV及以下中小型油浸低损耗电力变压器、全密封低损耗电力变压器、树脂绝缘干式变压器、非晶合金变压器、欧式变压器、组合式变压器、电缆分支箱、防腐型石化专用变压器、单相（三相）卷铁芯变压器及特种变压器等11类产品1,600多个规格品种。产品规格覆盖高、中、低等多个产品档次，中小型产品种类齐全，具有较好的市场适应性。根据中国变压器行业信息网统计数据，公司110kV系列、35kV8000kVA及以上系列、10kV6300kVA及以下系列和箱式、组合式变压器产品的市场占有率逐年增长，市场竞争能力不断增强。2003年4月，公司S11－MR型三相卷铁心配电变压器被国家科技部列入国家级火炬计划项目；2005年5月，S11－M全密封配电变压器被国家科技部列入国家级火炬计划项目，SC（B）10型三相树脂绝缘干式变压器被国家科技部列入国家级火炬计划重点项目。同时公司在技术创新、市场销售等方面均具有较强的竞争优势。

　　十五期间,长江三峡水利枢纽工程建设竣工同时并网发电，西部大开发西电东送项目实施，城乡电网建设的进一步改造完善，电气化铁路的改造等重大工程，为输变电行业带来良好的发展机会。十一五期间，我国电力需求依然旺盛，电力建设仍将保持快速增长。根据《国家电网十一五电网规划及2020年展望》文件，十一五是国家电网发展的重要机遇期，国家要进一步加大电网投入，以消除电网瓶颈，提升输变电技术装备水平，提高资源配置能力。与此同时，国家各支干电网升级换代给公司带来的良好市场空间，国家十一五前期要完成一批主干电网的升级换代建设工程，2010年全国电网将基本形成几个跨区互联电网，2020年将出现南北向的多点互联，最终形成全国互联电网。由于主干网电压、容量升级，将直接促使各支干电网面临升级换代。公司将从行业的快速发展中受益匪浅。

　　因此，我们预计上市后定位将在16元-17.50元之间。

　　天润发展(002113)公司主要从事尿素、碳铵、液氨、粗醇等化肥、化工产品的生产与销售,拥有年产18万吨合成氨（中间产品）、20万吨尿素、4万吨碳铵、4万吨液氨和2万吨粗醇的生产能力，是湖南省重点化肥生产企业之一。公司多年来在设备技改和产品研发方面的投入不断增强，目前尿素生产装置单套综合效能远高于同类企业平均水平，使公司具有较为显著的成本控制优势。凭借便利的地理交通条件、优良的产品质量、完善的营销网络和售后服务措施，公司洞庭牌化肥产品畅销两湖、两广以及江西、河南等广大市场区域，在洞庭湖周边地区的产品市场占有率达30%左右。

　　公司地处湘鄂交界，毗邻洞庭湖，西面是洞庭湖平原，北面是江汉平原，周边地带一直是我国重要的粮食生产基地之一，为化肥销售提供了广大的市场；同时，公司所在的洞庭湖出口处，连接长江黄金水道，另有与京广线相连的600米自备铁路专用线，紧靠107国道、京珠高速公路，交通运输十分便利，为公司产品畅销两湖、两广提供了得天独厚的地理条件。此外，因历史原因广东目前无化肥生产企业，而该市场对化肥的需求极大，公司因接壤广东，销售半径短，单位运输成本仅为40元/吨，而同类产品若从四川等省运入，则单位水路联运成本将需100元/吨左右。公司凭借地理位置优势，使运输成本更为经济。

　　巩固和加强农业的基础地位，加大解决三农问题的力度，是我国十五计划中的首要问题。2004年中共中央国务院1号文件《关于促进农民增加收入若干政策的意见》也明确提出了集中力量支持粮食主产区发展粮食产业，促进种粮农民增加收入的政策要求；国务院2005年1号文件《关于进一步加强农村工作提高农业综合生产能力若干政策的意见》中，再次明确提出了进一步深化农村改革，努力实现粮食稳定增产、农民持续增收，促进农村经济社会全面发展。的目标。由于化肥是确保农业增产的重要物质基础，国家大力扶持农业基础产业的发展，将使化肥行业具有较强的政策扶持优势。政府出台的一系列产业扶持政策以及国务院有关部委对化肥行业发展的支持，为我国化肥工业的发展提供了良好的政策保障。

　　另外,煤是公司生产所需的主要原料，报告期原料煤占公司主导产品尿素的生产总成本的比重分别为38.79%、42.27%、43.04%和43.55%。电是公司生产耗用的主要能源，报告期电占尿素生产总成本的比重分别为26.53%、27.14%、23.60%和20.57%。2003年以来化肥企业原料煤及电力能源大幅度涨价。由于国内煤炭总体供应紧张，而社会经济的快速发展，对煤炭的需求又呈不断上升趋势，导致煤炭供需矛盾较为突出；同时因全国用电量增长了15%左右，并呈现全局性特征，电力供应出现较大缺口，煤、电价格均大幅上涨。尽管在国家宏观调控措施的影响下，2005年下半年煤、电供应紧张的形势有所缓解，价格上涨趋缓，但预计煤、电供求仍将在平衡偏紧的状态下运行，公司在未来经营中仍将可能面临原材料、能源供应及价格变动的风险。

　　因此，我们预计上市后定位将在11.50元-13元之间。(博星投资)

　　三变科技主要指标排名行业先进水平

　　三变科技总股本0.8亿股，本次发行0.2亿股，发行价9.8元，市盈率31.61倍，中签率0.1692%，本次新股发行完成前滚存的未分配利润由新老股东共享.发行后每股净资产4.57元,发行后每股收益0.31元.净资产收益率16.65％.

　　公司主要从事电力变压器研发、生产和销售业务。公司产品主要面向国内各地的电力部门、大型工矿企业、石油开采企业,部分中、小型变压器应用于商业街区及居住小区等场所,随着中国电力行业的快速发展,国内变压器制造企业数量也快速增长。通过市场竞争,目前国内具有一定生产规模的变压器企业大致可以分为四大阵营;公司等为代表的具有一定稳定的市场份额和品牌优势的电力设备制造企业占据了20％－30％市场份额,形成第三阵营；05年公司工业总产值全国排名第8位、产品销售收入排名全国第11位,人均销售收入全国排名第4位。华东地区是公司产品最大的销售市场。报告期内,公司在浙江、江苏、上海及山东地区的销售收入与公司主营业务收入保持同步增长,2005年上述地区的销售收入占公司销售收入总额的57.03％。

　　公司资产负债率始终处于相对较高的水平,主要是与公司扩张期项目投资和业务发展的资金需求相适应。成功发行,公司资产负债率将显著下降,财务状况得以改善。报告期内公司流动比率、速动比率相对较低,但公司经营业绩逐步提升,资产周转速度快、银行资信状况良好,公司具备足够能力偿还到期债务。,公司最近三年内,主营业务收入保持了较快增长；而主营业务利润和利润总额在保持不断增长的同时,增长幅度有一定程度的下降。从产品构成上看,110kV大型变压器系列产品、35kV8000kVA及以上系列产品、10kV6300kVA及以下系列产品及干式变压器在公司主营产品中所占的比重较高；35kV6300kVA及以下系列产品、10kV8000kVA及以上系列产品、欧式变压器在公司主营产品中所占的比重较低,公司在2003年确立巩固传统优势产品,向高电压、大容量及高附加值产品发展的方向,从2006年1－9月主营业务收入构成来看,公司基本实现了这个目标.

　　公司募集资金投资项目一方面是为了在现有生产能力的基础,进一步提高公司设计、生产制造的能力,将公司的生产工艺水平提升到一个国内领先、国际先进的水平；另一方面,通过本项目建设,公司主营产品将向高电压、大容量、低损耗、智能化的方向发展,促使公司产品具备与国际跨国公司产品、国内著名企业的主营产品竞争的能力。

　　根据预测年2006年至2008年的每股收益,以及同类上市公司相比较,再结合前段新股的市场表现和其滚存利润共享的因素，我大胆预测开盘价是17.68元,首日波动范围16.68元至20.58元，一个月波动区间是16.58元至21.58元。

　　以下为各大券商对首日预测： 平安证券：14.0-15.5元

　　招商证券：8.7-10.5元

　　国泰君安：18.28元

　　中信建投：15.0-18.0元

　　海通证券：8.6-10.75元

　　长江证券：11.4-13.2元

　　：11.0-12.32元

　　国金证券：8.77-10.09元（恒信证券）