青岛海尔:22年老树发新芽 跑赢大市

　　投资要点：

　　07年空调发展趋于理性。2006年12月份，我国共生产家用空调642.65万台，比上年同期下降11.87%；2006年度共生产空调7,942.95万台，比上年同期增长了5.46%。

2006年成为我国空调行业发展的“理性元年”,多年来困扰行业的恶性竞争告一段落。在2007年，我国的空调行业的发展将更趋理性。

　　冰箱需求依然旺盛。2006年，由于铜等原材料价格上涨，冰箱的价格出现5%左右的上涨。

　　虽然价格上涨，但2006年国内冰箱需求仍较为旺盛。2007年将维持良好的销售势头，同时中高端产品的市场需求将继续提升。

　　毛利率回升导致净利润增幅大于主营业务收入增幅。公司在2006年前三季度的主营收入同比仅增长了10.37%的基础上，由于毛利率的提高，致使主营业务利润同比增长了35.56%。

　　虽然三项费用同比增幅较大(37.31%)，但公司的营业利润和净利润仍然分别同比提高了28.65%和26.19%。

　　设立销售公司减少关联交易。自2007年1月1日起，公司及控股子公司范围内生产的相关产品将通过重庆海尔家电销售有限公司及42家分公司进行销售。公司在通过此次解决销售方面的关联交易，经营独立性继续增强，透明度进一步提高。

　　推出股权激励计划稳定核心层。公司机会以7.63元的价格为行权价，向其核心管理团队授予8,000万份股票期权。虽然股权激励实施后，将摊薄公司的业绩，但股权激励计划稳定了公司的核心层，业绩承诺也确保了公司未来几年的业绩增长。

　　向海尔集团定向增发收购资产壮大空调主业。公司向海尔集团以每股4.97元的价格发行142,046,347股A股购买其持有的四家公司股权，此次收购将消除与海尔集团之间的同业竞争，壮大空调主业，提高盈利能力。

　　青岛海尔(9.8,0.40,4.26%)有望成为发展重心。目前，由于A股市场重新恢复融资和再融资功能，我们认为，A股上市公司青岛海尔(600690.SS)有望成为海尔集团的发展重心。

　　投资建议：预计06-07年公司EPS分别为0.29元和0.52元，动态PE值分别为32.34倍和18.04倍。综合考虑到公司将定向增发收购资产提高盈利能力、海尔集团给予公司的支持以及股权激励等因素。我们审慎地给予青岛海尔的投资评级为：

　　未来六个月内，跑赢大市。

　　一、行业发展状况分析

　　1、07冷冻年度空调发展趋于理性

　　根据国家统计局的数据，2006年12月份，我国共生产家用空调642.65万台，比上年同期下降11.87%；2006年度共生产空调7,942.95万台，比上年同期增长了5.46%。

　　2006年度国内空调生产企业的总产量为7942.95万台，比2005年增长了5.46%。在2006年，众多空调企业在原材料价格上涨时实现了产品结构的调整，这种被动的调整客观上推动了空调市场开始向理性回归，在销量增幅不大的情况下收益出现了增长，而这种变化正是很多空调生产厂商多年来梦寐以求的。

　　另外，2005年我国的空调行业库存高达近千万，其中渠道商库存比重很高。

　　在2006年，不少渠道经销商变得谨慎，打款和提货的积极性明显降低。另外，由于许多厂家提高了渠道进货价，而5、6两个月的销售又因为天气出现迟滞，以往在旺季前出现的提货高峰也没有出现。这从客观上保证了空调企业的产销率，使得2006冷冻年的新品出货及时，库存始终维持合理水平。2006冷冻年度结束之后，空调行业的库存总量不超过500万台，因此在利润以及库存压力两方面来看，2006冷冻年度空调企业的自救取得了相当的成功。同时，由于整个市场的产品结构升级，并且一些厂家推出更为优质的售后服务，市场秩序以及竞争手段开始明显地回归理性，多年来困扰行业的恶性竞争告一段落。2006年成为我国空调行业发展的“理性元年”。在2007年，我国的空调行业的发展将更趋理性。

　　2、冰箱需求依然旺盛

　　2006年，由于铜等原材料价格上涨，冰箱的价格出现5%左右的上涨。虽然价格上涨，但2006年国内冰箱需求仍较为旺盛。据国家统计局的统计，2006年12月份电冰箱当月产量271.40万台，较去年同期增长7.47%，2006年累计产量4,199.55万台，较去年同期增长28.91%。

　　在白色家电中，冰箱需求出现持续增长的原因主要有：我国冰箱市场进入二次更新时期，因而促成较大的市场需求；今年我国新婚家庭较多，冰箱作为家庭必需品，因而拥有了新的增长空间；我国冰箱市场产品结构开始升级，三门冰箱和两门冰箱市场快速增长，扩大了冰箱市场的整体容量。经过多年的市场洗礼，城市消费者对于冰箱产品的需求开始多元化，风冷、变频、多开门、多温区等差异化已经成为市场的新亮点。因此，随着各冰箱生产厂商对产品结构的调整以及城市消费者消费能力的提高，中高端市场空间扩大。

　　我国的冰箱行业在2006年度过了辉煌的一年后，2007年将维持良好的销售势头，同时中高端产品的市场需求将继续提升。

　　二、公司经营状况分析

　　1、毛利率回升导致净利润增幅大于主营业务收入增幅

　　公司通过“目标、T模式、人单合一”的升级，搭建信息化系统，全面提升产品和企业运行的竞争力，实现了高增值的增长。公司在2006年1～9月实现主营业务收入1,466,548万元，较去年同期增长10.37%；净利润26,863万元，较去年同期增长26.19%，实现每股收益0.23元。

　　由于公司积极调整产品结构，推出的高附加值产品销量占总销量的比例有所提升，同时由于向工贸公司支付的电冰箱、空调器和电冰柜的销售费用率分别由12.06%、11.56%和13.56%下降到10%、10%和11%，毛利率有所提高，达到了14.48%，比上年同期提高了2.68个百分点。公司在2006年前三季度的主营收入同比仅增长了10.37%的基础上，由于毛利率的提高，致使主营业务利润同比增长了35.56%。

　　虽然三项费用同比增幅较大(37.31%)，但公司的营业利润和净利润仍然分别同比提高了28.65%和26.19%。

　　2、设立销售公司减少关联交易

　　公司与海尔集团的关联交易主要体现在：原材料与零部件采购配送由集团代理，供应价以实际采购价附加2.6%代理费；国内销售冰箱、空调与冷柜的关联交易费用率分别为10%、10%与11%；出口按FOB价的1.5%支付集团代理费。过高的关联交易费用率使集团托管资金巨大，较低的内销价格挤压了盈利空间。公司有意改变现有的内销经营模式而实现自主营销，这不仅可以减少关联交易，而且能够提高销售收入与毛利率。

　　公司在2006年12月25日公告设立重庆家电销售公司和42家分公司，从原有工贸公司的销售人员中分离出部分人员专门负责股份公司的销售业务，自2007年1月1日起，公司及控股子公司范围内生产的相关产品将通过重庆海尔家电销售有限公司及42家分公司进行销售。公司通过这种方式建立了自己的营销渠道，在人员配置、客户服务和货款结算等方面要经过一段时间的调整适应期。公司在通过此次解决销售方面的关联交易，经营独立性继续增强，透明度进一步提高，有利于提高公司的毛利率。

　　3、推出股权激励计划稳定核心层

　　公司机会以7.63元的价格为行权价，向其核心管理团队授予8,000万份股票期权，占当前总股本的6.69%，股票来源为公司向激励对象定向发行8,000万股股票。首次授予6,000万份，占总股本的5.01%；预留2,000万份，占总股本的1.68%。

　　此次股权激励计划的激励对象行使已获授股票期权必须同时满足：07、08和09年的净利润增长率不低于10%；07、08和09年的净资产收益率不低于8%。

　　虽然股权激励实施后，将摊薄公司的业绩(全部行权后将摊薄5.63%)，但股权激励计划稳定了公司的核心层，业绩承诺也确保了公司未来几年的业绩增长。

　　4、向海尔集团定向增发收购资产壮大空调主业

　　公司于2006年10月18日召开2006年度临时股东大会，通过关于向特定对象发行股份购买资产的议案：公司向海尔集团(控制公司36.84%股权)以每股4.97元的价格发行142,046,347股A股购买其持有的青岛海尔空调电子有限公司75%的股权，合肥海尔空调器有限公司80%的股权，武汉海尔电器股份有限公司60%的股权及贵州海尔电器有限公司59%的股权。

　　由于海尔集团公司的控股子公司空调电子、合肥海尔、武汉海尔及贵州海尔也从事空调或冰箱产品的生产与销售，存在同业竞争问题。此次收购完成后，消除了青岛海尔(600690.SS)与四家公司的同业竞争问题，促进公司规范运作，提高公司的治理水平。

　　此次收购的资产相对青岛海尔原有资产而言质量较高，盈利能力较强。购买的资产按照账面值计算，2005年净资产收益率为14.25%，按照购买价格计算的净资产收益率为11.68%，均远高于青岛海尔2005年的净资产收益率4.27%。

　　目前，公司向海尔集团定向增发收购其资产的事宜仍待中国证监会核准，我们认为如果公司能完成增发收购，将消除与海尔集团之间的同业竞争，壮大空调主业，提高盈利能力。

　　5、免除商标许和新会计准则将提高净利润

　　自2006年10月1日起，公司免于向海尔集团公司、青岛海尔投资发展有限公司缴纳商标许可费。根据备考合并财务报表，公司2005年商标许可费实际支出为7,020万元。2006年预计支出为5180万元，其中2006年1～6月份实际支出为3,322万元，7～9月预计支出为1,858万元。由于第四季度为公司经营淡季，我们估算公司在免除交纳第四季度商标费后，可提高公司06年的净利润约1,600万元。

　　2001年增发1亿股新股溢价14.5亿元收购青岛空调器总公司的74.45%的股权，形成了14.5亿元的股权投资差额，按照旧的会计准则，股权投资差额分10年摊销，每年计入投资损失1.45亿，此笔每年1.45亿元的股权投资差额的摊销对公司的净利润产生了较大的负面影响。根据2007年即将实施的新会计准则，股权投资差额将作为一项资产计入资产负债表的资产项，不再计入损益表。在新的会计准则下，由于消除了收购青岛空调器总公司形成的股权投资差额摊销的影响，公司2007年的净利润将增加1.45亿，按照增发后的总股本计算，每股收益将提高0.11元。

　　6、青岛海尔有望成为发展重心

　　目前，由于A股市场重新恢复融资和再融资功能，我们认为，A股上市公司青岛海尔(600690.SS)有望成为海尔集团的发展重心，而香港市场上市公司海尔电器(1169.HK)将发展成为具有少量白色家电业务的控股公司，未来海尔集团、青岛海尔(600690.SS)和海尔电器(1169.HK)未来关系可能如图所示。

　　三、公司财务状况分析

　　从盈利能力指标来看，公司毛利率止跌反弹的趋势，公司的资产负债率较低，资产流动性较强，具有良好的偿债能力。

　　四、盈利预测

　　基于上述分析，我们对06～07年公司收入、成本与费用及其变动情况预测如表5所示：

　　五、风险因素

　　1、公司向海尔集团定向增发仍未获得中国证监会的核准

　　公司向海尔集团(控制公司36.84%股权)以每股4.97元的价格发行1.42亿股A股购买其持有的青岛海尔空调电子有限公司75%的股权，合肥海尔空调器有限公司80%的股权，武汉海尔电器股份有限公司60%的股权及贵州海尔电器有限公司59%的股权。到目前为止，该增发方案仍未得到中国证监会的核准。

　　2、汇率的影响

　　自2005年7月21日，我国实施汇率改革以来，人民币累计升值已经超过4%，而且人民币在2006年将维持升值态势。公司2006年上半年的境外收入已经占主营业务收入总额的22.67%。如果人民币汇率继续升高，将对公司的出口利润造成直接影响，直接缩减公司的利润。

　　六、估值分析与投资建议

　　1、估值分析

　　与国内外市场同类上市公司估值相比，青岛海尔06～07年动态PE值分别为32.34倍和18.04倍，相对估值较为合理。

　　2、投资评级

　　目前青岛海尔的相对估值较为合理，考虑到公司将定向增发收购资产提高盈利能力、海尔集团给予公司的一系列支持以及股权激励计划等因素，我们给予公司25倍市盈率(相对于07年EPS)的估值，合理价位为13.00元，我们给予青岛海尔的投资评级为：

　　未来六个月内，跑赢大市。