罗平锌电:完整产业链和资源技术优势

　　一、罗平锌电位于锌矿及水资源丰富的云南省，区域资源优势(2035.43,63.95,3.24%)突出

　　1、公司概况

　　云南罗平锌电股份有限公司是由云南罗平县锌电公司作为主发起人，联合云南黎山怒水旅游开发有限责任公司、云南天浩集团有限公司、罗平县汇康药业有限责任公司、昆明天津三达电气有限公司等企业，以发起设立方式设立的股份有限公司。

主发起人罗平县锌电公司以其所属的电解锌生产系统(包括采、选、冶、硫酸)及腊庄水力发电站的经营性净资产出资，经评估净资产为9175.33万元投入公司。公司所属行业为有色金属冶炼，主营业务为水力发电、铅锌等有色金属的开采、锌冶炼及其延伸产品的生产与销售，是目前国内锌冶炼行业唯一的矿、电、冶炼三联产企业，具有年产锌锭60000吨、锗3吨、硫酸7500吨、镉300吨、铅渣800吨、铟2.5吨及超精细锌粉12000吨、年发电2.4亿千万时(其中将近一半对外销售)的综合生产能力。

　　2、公司经营情况

　　公司经营上主要是利用自身的水电、矿山、锌冶炼设备实现“电、矿、冶”相结合的经营模式，对外销售的产品有电力、锌锭、超精细锌粉以及有色金属副产品。2003年以来公司主营业务收入构成情况见图表1。

　　从表中可以看出，锌锭的销售收入占总收入的比例基本上稳定在80%左右，近两年随着锌价的上涨，锌锭的销售收入超过了80%。公司锌产品国内市场销售量逐年增长，2003年、2004年和2005年锌锭产量分别为2.15万吨、2.61万吨和2.82万吨，市场占有率分别为0.92%、1.034%和1.054%。

　　随着2006年5月公司新产能的试运行，同年8月公司锌锭年产量达到6万吨，市场份额预计可达到2%左右。超精细锌粉的销售收入2006年出现较大幅度的增长，上半年实现2813.69万元，是05年全年的一倍还多，主要是因为随着市场的开拓，超精细锌粉的产销量大幅提高所致。从锌的制造成本构成来看，原材料对成本影响最大，占制造成本的88.36%，其次为燃料动力，占制造成本的6.28%，详细情况见图表2、3。公司的三项费用所占总成本费用的比例不高，为5.90%，制造成本占总成本费用的94.10%。

　　从锌矿的供给情况看，公司的自给原料比例有所下降，从03年的38.24%下降到06年上半年的15.45%，这主要是由于矿山为不可再生资源，公司在市场条件良好的情况下，尽量对外购买原料，保持自有矿山的储备，以增强自身的调控能力。

　　从06年上半年公司情况来看，自给原料的价格为5225.39元/吨，外购原料的价格则为14186.16元，两者相差8960.77万元，差别非常大，可以说若原料完全外购，则利润必将受到重大影响，(06年上半年若原料完全外购，则增加成本2194.39万元，而当期公司净利润仅3458.44万元。完全外购原料需要凭借副产品的收入才能实现不亏损或微利。可以说，原料自给率是影响公司利润的关键因素之一。权益折算后，公司自有剩余锌储量约30万吨，数量并不多，矿山规模都很小。以这些矿山来保证公司现有的冶炼规模30%的原料自给率，很难持久。从长远考虑，为了可持续发展，必须要能控制更多的资源，提高资源自给率和更多的保障年限，可行途经无非是加强对自身现有矿山的探矿或者利用云南矿山资源丰富的特点适时寻找收购对象。

　　3、公司的优势与劣势分析

　　公司具有矿、电、冶炼的完整产业链优势。公司拥有锌矿开采、水力发电、锌冶炼相结合的主导产品产业链，与其它锌冶炼企业相比，在原料及能源供应上具有优势；与其它小水电企业相比，公司在发电基础上实现了对电力产品的延伸利用，能够达到更好的盈利及资源利用效果。公司“电、矿、冶炼”相结合的主导产品产业链下的综合经营收益明显高于各块资产单独经营的收益之和，实现了生产经营模式的优化和综合收益的最大化。其中的关键是外售电力的上网电价远远低于外购电力的电价且存在税收的影响，以2006年上半年为例，公司上网电价0.15元/千瓦时(税后为0.1282元/千瓦时)、外购电力价格则为0.3205元/千瓦时。

　　公司具有技术优势。公司拟引进和实施氧压浸出湿法炼锌技改项目，使公司炼锌技术达到当前国际湿法炼锌工艺的领先水平；也将使公司在高铁闪锌矿应用方面达到世界先进水平，扩大公司的原材料来源。

　　公司拥有区位资源优势。公司位于云南省罗平县，云南省锌矿储量为3577.6万吨；全省正常水资源总量达2222亿立方米，占全国水资源的8.4%，锌矿及水利资源非常丰富。云南省丰富的锌矿及水能资源为公司发展提供了充足的原料及资源保证，区位资源优势突出。

　　公司具有产业政策优势。公司所处行业符合国家和云南省产业政策，享受国家西部大开发有关减按15%的所得税税率的优惠政策。本次发行募集资金投资项目为国家重点鼓励发展、优先支持的技术改造项目。

　　公司的竞争劣势主要表现在：目前公司主导产品锌锭生产能力为6万吨/年，锌矿供应尚不能完全自给，水力发电装机规模约为11万千瓦(考虑了对参股电站发电的配套使用情况)，且发电生产受季节性水流量不均衡的影响存在波动，均没有达到最佳的经济规模状态，需要进一步提升技术水平并扩大锌矿储备及开采能力，提高锌锭、水电生产规模，但公司目前的资本实力较小，难以满足发展需求。

　　二、锌行业状况分析

　　锌是重要的有色金属原材料，具有良好的压延性、耐磨性、抗腐性和导热、导电等性能，易于加工，在有色金属的消费中仅次于铜和铝。锌锭主要用作钢材镀锌、各种锌基合金、耐磨合金、高强度锌铝合金、电池锌片、微晶锌板及电子工业等。

　　据美国地质调查所(USGS)统计，2004年世界查明的锌储量22,000万吨，储量基础46,000万吨，现有储量和基础储量的静态保证年限分别为23年和51年。目前已知的锌基础储量大于3,000万吨的国家是中国、澳大利亚、美国、哈萨克斯坦和加拿大，五国合计占世界锌储量基础的71.3%(资料来源：2006年4月20日中国有色金属报)。我国的锌资源非常丰富，锌金属储量和基础储量均列世界第一位。我国锌资源分布广泛，遍及全国各省、市、自治区。目前全国已探明的锌矿产地近800处，保有地质储量较多的有云南、广东、湖南、甘肃、广西、内蒙古、四川和青海等地。据统计，我国现有锌储量保证年限为14.1年，锌资源保证年限还不及世界平均水平的一半。

　　由于供不应求，全球锌库存连续下降，目前LME库存不到10万吨，锌价出现了创新高的走势。但高价势必刺激供应商的生产积极性，预计今年下半年开始，锌供应将平衡，08年将出现过剩。因此，我们预计锌价将在下半年回落。截止2005年末，全国锌生产企业共466家，锌年产量271万吨，其中年产5万吨以上的企业仅10家(截止2006年6月30日，年产5万吨以上的仅有19家)，锌冶炼企业普遍规模偏小，竞争较为充分。从资源角度看，我国锌资源的总体特征是：虽然我国锌矿资源丰富，但资源较为分散，分布不均衡；富矿少，低品位矿多，平均品位为4.66%，低品位储量占50%以上(资料来源：2006年4月20日中国有色金属报)；大型矿少，中小型矿多；开采难度较大，矿山发展滞后于冶炼的发展。

　　三、募集资金项目

　　公司募集资金主要用于引进氧压浸出工艺技改项目、6万吨/年电锌技改项目、4,500Nm3/h空分制氧技改项目、综合回收利用工程技改项目。

　　公司利用银行贷款提前启动的“6万吨/年电锌技改项目”技改扩建工程于2006年5月初步完成，总计已投入资金6,485.09万元，现已正式投产使用，本次募集资金到位后，公司将用募集资金偿还先期银行贷款。该工程该工程以焙砂矿为原料，仍采用传统湿法工艺，形成了从焙砂矿开始到电锌结束的完整6万吨/年生产线。湿法炼锌的完整工艺流程是以锌精矿为原料，经过焙烧及制酸过程形成焙砂矿，进而进入后续生产阶段，而目前公司经过“6万吨/年电锌技改项目”改扩建工程形成的工艺流程缺乏焙烧及制酸系统。该系统是公司为引进代勒特克氧压浸出技术及设备而预留的工程之一，采用代勒特克氧压浸出技术后，将使“6万吨/年电锌技改项目”得到完善，能够运用高铁闪锌矿作为原料，达到公司发挥产能、降低成本、实现综合规模效益的目的。根据公司招股意向书的测算，在上述项目建设完成后，可实现年平均销售收入(含税)140518.11万元/年、销售税金及附加7660.37万元/年、利润总额15087.32万元/年、所得税4978.82万元/年、税后利润10108.50万元/年。

　　四、主要风险因素

　　产品价格波动风险。公司主导产品为锌锭和电力，锌锭和电力销售收入占公司主营业务收入的80%以上。近年来国际市场锌价波动幅度较大，LME现货锌价最低为800美元/吨左右，最高达到3,972美元/吨，目前较长时间保持在3,000美元/吨以上。国内锌价也呈现明显波动，从2003年的平均价格9,096.5元/吨上涨到2006年6月份的平均价格25,982元/吨，最低8,107元/吨，最高32,797元/吨。锌价的大幅波动，将给公司带来一定的经营风险。

　　原材料供应风险。公司除自备矿山原材料供应外，不足部分需要外购。虽然云南是我国锌矿储量非常丰富的地区，其中高铁闪锌矿资源探明储量约700万金属吨，公司计划通过本次募集资金引进实施氧压浸出炼锌技改项目，可利用冶炼难度高的高铁闪锌矿作为原料，已与云南文山都龙锌锡有限责任公司签订了25年期限的高铁闪锌矿《长期供货协议》(该公司拥有高铁闪锌矿达260万金属吨)，且火法小型炼锌厂被国家严令关闭后，云南省有许多中小型矿山可以持续向本公司供应高铁闪锌矿，但仍存在产能扩大所带来的原材料风险。

　　水电站发电量受气候和季节影响的风险。受年度、季节气候及降水量变化的影响，河流来水量亦随之变化，并产生了丰水年份、枯水年份以及年度丰水期、枯水期之分。在降水量较少的枯水年份及每年枯水期，公司水电站的发电量将受到影响，自发电力无法满足生产经营的需要，需要外购一定量的电力，限制了公司生产能力的利用和发挥，对公司生产经营产生一定的影响。

　　五、业绩预测与估值

　　公司将发行3000万股，所以公司2006年、2007年和2008年摊薄后每股收益分别为0.81、1.03和1.32元。考虑到公司的区域优势以及募集资金项目的迅速投产，我们认为可以给予公司略高于行业平均水平的PE，对应2007年每股收益，14-15倍市盈率水平是合理的，对应公司股价区间为14.42-15.45元。考虑到资金成本，我们建议对应申购区间为10.09—11.59元。