大秦铁路(601006) 铁路融资大平台

    □中信证券 于军

    基于建设资金需求和推进铁路改革等因素,大秦铁路的资产收购估计将很快实施。预计2007年至少出台相关收购方案,甚至完成收购也非常有可能。

    收购可从两个方向演进

    ———从路局区域管理的方向。山西国铁干线从北到南为“一纵八横”格局,“一纵”即大同到风陵渡的同蒲线；“八横”即京包、大秦、京原、石太、太焦、侯月、侯西线以及神华集团运煤专用的神朔线和朔黄线。太原铁路局管辖的线路基本都在山西省境内。

    ———从煤炭运输通道的方向。按照运输通道划分可以分为北、中、南三大运输通道：北通道京包、大秦、神朔线、朔黄线、北同蒲线；中通道京原、石太、太焦、邯长线；南通道侯月、侯西、南同蒲线。

    拟收购资产情况汇总

    1、太原局的主要线路资产

    大秦铁路未来资产收购的方向首先是着眼大股东太原铁路局的线路资产及运营资产等。

    2、“三西”煤炭运输通道

    北通道有京包、集通、朔黄、大秦、丰沙大、京原、北同蒲铁路,除供应京、津、冀地区以及一部分运往东北地区,大部分通过天津港、秦皇岛港、黄骅港、唐山港转海运；中通道有石太、邯长铁路,大部分经石德铁路转青岛港海运；南通道有南同蒲、太焦、侯月、陇海铁路,经日照港、连云港转海运。

    收购模拟测算

    较为可行收购方案：太原铁路局整体上市

    从前述收购路径和煤炭运输通道的归属情况来看,较为可行的收购方案应该是太原铁路局整体上市,具有很强的可行性和操作性。大秦铁路的远期收购方向可以是国铁煤炭运输系统。在太原铁路局整体上市之后,可以通过不断收购煤运通道干线来整合煤炭运输系统。

    煤运通道的收购模式在目前的条件下,尽管线路资产都属于铁道部,但由于经营权限跨路局,要进行改制、剥离等需要较长时间。太原铁路局将一些干线注入大秦铁路的模式,一是拟收购的线路资产规模较小；二是收购后太原局的运营线路将变得更小,不如一次性实施整体上市；三是从改制评估等操作层面来看,整体上市更具有可操作性。

    收购模式：再融资(增发＋贷款)模式(宝钢模式)

    基于大秦铁路的现金流和资产负债率,较好的资产收购模式可参照宝钢股份再融资收购集团资产的模式,同时,考虑合适比例的贷款支付收购价款。具体来说,太原局整体上市可以有两个具体的操作途径：

    (1)收购太原局的运营资产。主要干线和支线的线路基础设施、机车和车辆等运营资产,对太原局进行剥离,多种经营等其他业务不进入收购范围,太原局的负债不考虑进收购。有些类似于广深铁路收购羊城公司(广坪线)运营资产。依据太原局的净资产规模和评估增值情况,采用贷款负债收购运营资产应该是最佳模式。

    (2)太原局整体上市。在对太原局辅业进行剥离后,运营资产以及多种经营等业务进行整体上市。此操作需要考虑太原局的负债。

    基于整体上市的模拟测算

    拟收购资产评估价值推算为250亿－300 亿元之间。依据大秦铁路招股说明书的资料,截至2005 年12 月31 日,太原局未经审计的财务数据为：总资产为583.2 亿元,净资产为336.0 亿元；大秦铁路公司的总资产为378.48 亿元,净资产为182.36 亿元。

    经推算,拟收购资产的营业里程为1820.1 公里,其中与北同蒲和丰沙大线路规格和运输密度相当的干线营业里程为1320.5 公里。

    据上述数据推算,拟收购资产的评估价值将在250亿－300 亿元之间,假设主要干线增值率为160％,支线和机车车辆等其他运营资产增值率为50％。

    同时,考虑负债情况,太原局拟收购运营资产的总资产规模将在300亿－350 亿元之间。

    太原铁路局管辖的主要干线

    太原铁路局管辖 全线情况

    起终站 营业里程 线路规格 起终站 营业里程 所属路局 所在行政区

    石太线 太原北-赛鱼 172.9 复线电气化国铁I级 石家庄-太原 235.4 太、京 晋、冀

    京原线 原平-灵丘 181.0 单线内燃国铁I级 北京石景山-原平市 419.0 太、京 晋、京、冀

    太焦线 修文-夏店 190.8 单线内燃国铁I级 修文-月山 381.7 太、郑 晋、豫

    南同蒲线 榆次-风陵渡 478.9 复线内燃国铁I级 榆次-华山 498.6 太、武 晋、陕

    侯月线 侯马北-嘉峰 150.7 复线电气化国铁I级 侯马-月山 221.0 太、郑 晋、豫

    侯西线 侯马-禹门口 76.2 单线内燃国铁I级 侯马-西安新丰镇 289.0 太、西 晋、陕

    北同蒲线 宁武-太原北 70.0 复线电气化国铁I级 大同-太原北 335.2 太 晋

    1320.5 2379.9

    资料来源：中信证券研究部 (不含大秦铁路公司,单位：公里)

    太原铁路局2005-2007 年生产经营情况

    年度 货物发送量(万吨) 货物周转量(亿吨公里) 旅客发送量(万人) 日均装车(车/日) 运输收入(亿元) 利润总额(亿元)

    2005年 38,222 1,906 3,130 17,000 234.90 86.97

    2006E 41,680 2,180 3,190 17,670 269.77 99.88

    2007E 47,120 2,551 3,655 19,200 317.60 117.58

    资料来源：中信证券研究部

    不同收购方案的模拟测算

    收购模式 总股本 太原局 摊薄EPS增加 2008年

    持股比例 预测EPS

    方案1 全部贷款支付300亿元 1297675.713 72.94% 0.18 0.76

    方案2 增发10亿股本募集100亿元,贷款200亿元 1397675.713 67.72% 0.16 0.74

    方案3 增发30亿股本募集300亿元 1597675.713 59.25% 0.12 0.70

    注：以2007 年底完成整体上市,2008 年全年计入。 2008 年预测EPS 为调整后的盈利预测。 资料来源：中信证券研究部