新时代证券：永新股份 价格低于内在价值 维持推荐

　　投资要点：

　　永新的上游原材料市场价格深受石油价格影响，06年石油价格升至78美元/桶时，导致公司第三季度毛利率跌至12.1%，而四季度毛利率回升到17.6%。随着原油价格的回落，相应的化工原料价格也将滞后性的回落，困扰永新的成本高企的问题将得到缓解。

　　永新在毛利率水平下跌的情况下，依然维持了利润的稳定，尤其是ROE一直保持较高的水平。永新的发展前景取决于公司整合行业内竞争对手的进展，但是过去几年来采取的收购行动比较谨慎，本着收购一家成功一家的精神，降低了未来并购失败的风险，反映了公司稳健的经营战略。

　　出口业务是公司去年才开展起来的新业务，主要出口产品为真空镀铝膜。06年全年出口总值773万RMB。07年开始迅猛增长，有望达到3000万RMB。实际上，出口业务的毛利率远高于内销的毛利率，可以达到20%左右，据此估算，07年出口业务可以贡献净利润300万元。

　　预计公司07年EPS为0.64元。在包装类上市公司中，永新的PE最低，而资产盈利能力却远远超出其它公司。理应享有目前高水平的估值，我们认为永新23-25倍PE是合理的。按07年业绩计算，相对应的股价为14.72-16元。目前的股价给予推荐评级。

　　公司有望摆脱原材料价格高企带来的困境永新股份的主营业务为彩印复合包装产品和真空镀铝膜产品的生产和销售。06年国内市场占有率为3.5%，超越江苏彩华（占有率2.7%）

　　成为塑料彩印行业内的龙头企业。

　　彩印复合包装产品生产所需的原材料主要是ＢＯＰＰ、ＰＥＴ、ＣＰＰ、ＰＥ薄膜及其粒料等，在生产成本中所占的比例不低于50％，镀铝膜产品生产所需的原材料主要是镀铝级ＰＥＴ、镀铝级ＣＰＰ薄膜，在生产成本中所占的比例不低于70%。这些原材料市场价格受石油价格影响，06年石油价格升至78美元/桶时，导致公司第三季度毛利率跌至12.1%，而四季度毛利率回升到17.6%。

　　随着原油价格的大幅回落，相应的化工原料价格也将滞后性的回落，困扰永新的成本高企的问题将得到缓解。

　　通过收购克服分散的产业结构塑料软包装行业的产业结构非常分散，较低的进入门槛使得行业内竞争者众多，全国共有两千多家企业，没有一家企业占有绝对优势的市场份额，也没有一家企业能对整个产业的发展具有重大影响。彩印相对简单的生产工艺使经验曲线很难发生作用，所以永新降低成本的手段是向上游薄膜发展，通过公司CPP项目的实施，也就是年产2.4万吨多功能高阻隔包装膜技改项目的实施，向上游延伸产业链。该项目生产出来的薄膜，可以为公司真空镀铝膜生产配套，由公司自己镀铝，大大提高了永新真空镀铝膜产品在市场上的竞争力。

　　该行业还有一个无法克服的弱点，对上游的化工原料生产企业和下游终端用户的价格谈判力都较弱，几乎无法获得规模采购的优势以及获取产品溢价的空间。普遍的观点认为，塑料软包装行业的过度竞争压低了行业的盈利水平，企业似乎很难获取领投资者满意的利润率。但现实的情况是，永新股份在毛利率水平下跌的情况下，依然维持了利润的稳定，尤其是ROE一直保持较高的水平。分析永新毛利率下跌的原因，大部分来自于原料价格的上涨，并非产业竞争导致的结构性原因，一旦原料价格下跌，公司的毛利率水平就将回到过去的水平。

　　这种分散产业背后蕴含的机会则是：彩印企业与用户一旦形成客户关系，通常都是长期牢固的关系，因此，零散的局面稍加集中，回报就很高。而且竞争对手都较弱小，进行报复的威胁不大。

　　公司04年收购了广州合群包装有限公司（更名为广州永新），06年收购了河北埃卡包装材料集团有限公司，广州永新经过两年的整合，06年度实现主营业务收入9,144.64万元，同比增长95.42%；主营业务利润1,292.09万元，同比增长300.10%；实现净利润711.80万元，比上年同期-92.30万元增长804.10万元，预计07年利润仍将有一定幅度增长。河北埃卡由于处在磨合期，07年利润预计和06年持平。

　　永新的发展前景取决于公司整合行业内竞争对手的进展。公司通过整合行业内企业提高市场份额的方向是坚定的。但是过去几年来采取的收购行动比较谨慎，将来仍然会采取循序渐进的策略。通常，市场会对上市公司激进的并购行动给予积极正面的回应，但往往忽略了并购中蕴藏着极高的风险。过去的研究反复证明，大多数的并购都以失败告终，整合并购企业的挑战，远比市场想象的要大。公司广州并购项目就经历了艰难的磨合过程，中间几乎面临失败的危险。因此，永新在并购活动采取的谨慎策略，无疑降低了未来并购失败的风险，反映了公司稳健的经营战略。

　　出口业务有望迅速增长出口业务是公司去年才开展起来的新业务，主要出口产品为真空镀铝膜。06年全年出口总值773万RMB。07年开始迅猛增长，有望达到3000万RMB。实际上，出口业务的毛利率远高于内销的毛利率，可以达到20%左右，据此估算，07年出口业务可以贡献净利润300万元。

　　医药包装能否重点突破？

　　公司的募集资金项目年产6000吨防伪医药包装材料技改项目投产后，销售情况并不理想。由于永新是市场的新进入者，而医药企业都有原先固定的供应商，需要较长的时间才能打开销售局面。目前公司已经获得武汉健民等大企业的订单，正试图在医药包装的销售上取得突破。

　　由于医药包装市场空间巨大，如果永新在医药领域取得突破，意味着公司业绩将大幅提升。

　　业绩预测

　　因公司增发还未进行，本业绩预测未考虑07年公司增发后股本增大的影响。

　　估值及投资建议

　　预计公司07年EPS为0.64元。目前的股价07年PE是18.5倍。公司04年上市以来连续三年现金股息分红，分别为0.3元/股、0.4元/股、0.4元/股，平均股息率超过4%。塑料软包装行业属于消费品配套行业，市场需求稳定，不受宏观调控及其它经济政策的影响。永新良好的管理水平、低调谨慎的经营风格为公司的稳健增长提供了保障。

　　在包装类上市公司中，永新的PE最低，而资产盈利能力却远远超出其它公司。理应享有目前高水平的估值，我们认为永新23-25倍PE是合理的。按07年业绩计算，相对应的股价为14.72-16元。目前的股价给予推荐评级。

　　作者：彭昊 新时代证券