招商证券：中国国航 运力投放低于预期 盈利有望提升

　　大幅调低07年客运运力投放预测：在上期的国航06年度运营分析中，我们预测国航07年国内，国际和地区的运力投放将分别为11.5％，15％和5％；根据此次调研，我们重新调整国航07年国内，国际和地区航线运力投放增长为10.5％，10.5％和5％，综合客运运力投放将达到10.3％左右。

主要调低的运力投放体现在国际航线上，国航提出了07年度欧美航线将扭亏，并将其列为07年重要攻关目标，运力控制是必要手段，其中也体现了公司稳健经营，效益为先的整体经营思路。货运运力投放继续增加，预计07年运力增长将达到20％，超过原先预测（10％），而主要运力将投放于上海，参与与国泰的货运航空经营。

　　客座率有望大幅提升：由于运力投放相对较低，在国内经济增长，旅游出行增加以及国际商贸旅游活动持续活跃的共同推动下，预计国航07年客座率提升将较为乐观。我们预计07年国航国内，国际和地区航线客运需求增长将分别达到14％，15％和10％（06年三线分别增长了14.1％，16％和13％），综合运量增长14.3％，综合客座率达到78.7％，较06年增加2.7％，增长3.6％。在客座率不断上升情况下，公司票价和客公里收益水平有望持续上升：预计07年公司国内，国际和地区航线客公里收益分别增长1％，2％和5％。

　　机队方面：截至06年底预计国航总机队架次达到208架，较06年净增加32架，其中包括新增了5架B747全货机，而客机净增加数在27架；预计07年客机将净增加21架左右，包括投放于国际航线的7架B330（主要将用于置换将退役的5架B767），剩余大约14架B737和A320将主要投放于国内航线，货机将有3架T－204引进，货运运力投放继续加速，预计到07年底，国航将拥有12架全货机，综合货运载运能力将领先国内。

　　航线方面：在民航总局继续推进开通南美以及非洲航线的政策鼓励下，国航在06年底开通了北京始发的南美航线，北京－马德里－巴西航线，每周两班，投放机型为A330，由于航程很长（单程航时将超过22小时），巴西航线新增加的运力占国航国际航线的总运力投放比例较高；由于航线培育需要时间，我们预计南美航线在07年盈利较为困难，但大幅亏损可能性也不会很大。

　　两舱改造后，国际航线票价和客座率水平提升明显：国航从04年开始续投入7亿改造15架B747飞机的头等舱和公务舱，原先B747飞机拥有18个头等舱和36个公务舱，而改造后的B747将仅有10个头等舱和22－30个公务舱，舱位数量下降了（从54个下降到32－40个左右，下降了26％－41％），而舱位占有面积以及整体舒适度都在提高。从06年运营效果看，目前中美航线的北京至纽约，洛杉矶以及旧金山等航线的两舱舱位已经基本投入使用，而中欧航线的北京－法兰克福，巴黎和伦敦航线的大部分两舱已经开始投放，目前仍有3架A340尚未改造完成；改造后的两舱客座率从改造前20％左右提高到目前40％－50％水平，而综合票价也基本达到翻倍。随着国航和美国联航代码共享的合作加深，欧美航线的商务舱客座率＆票价水平将持续提高，伴随国际航线的持续景气，我们对国航改善欧美航线盈利状况的前景较为乐观；同样，商务舱盈利水平的提升意味着国航将逐步步入国际高端的航空企业范畴，高端产品的推广有利于国航推行差异化发展策略，对稳定国航长期的票价，客座率以及收益能力有非常重要的意义。

　　07年货运业务盈利水平有望得到改善：总结06年民航货运发展，可以看出，货运增速是低于客运增长的，这和数年前市场普遍预期货运发展将快于客运发展是相背离的，究其原因，一方面，客运在消费升级带动下增长加速，另外一方面，由于从05年开始的货运天空开放速度过快，内航竞争力短期难以提升，而外航在国际货运上的投入力度和垄断地位日渐突出，导致我国民航体系的国际货运增长相当缓慢，而在国内货运方面，由于其他替代运输方式，包括铁路和公路货运，增长相当迅速，国内航空货运市场增长始终较为缓慢，其次，我国的进出口结构不平衡性较为明显，顺差大意味着出境货物要高于入境货物，再加上内航在境外的销售能力较为薄弱，行业近年来的国际货邮载运率始终低于60％，在油价高涨情况下，行业整体货运盈利相当困难，而频繁发生的贸易反倾销事件进一步加剧了货运业务的竞争状况。

　　国航和国泰的合资货运有望改善货运盈利状况：截至06年中期，参考国际会计报表，国航货运业务实现货运量38万吨，货运总周转量15亿吨公里，货邮载运率54％，货邮吨公里收益1.94元，货运总收入19亿（占总收入200亿的10％左右）。截至06年中期报告，国泰航空货运业务实现货运量57万吨，货运总周转量49亿吨公里（其中全货机完成60％），货邮载运率67.7％，货运吨公里收益1.69港元，货运总收入57亿港元（占总收入271亿港元的21％左右）。比较来看，国泰航空在全货机机队和货运业务规模上都高于国航，完成的货运周转量是国航的3倍左右，而国泰在货邮载运率方面较国航更加优秀（高出接近13％），其优势在于国泰拥有全球化的航线网络以及较强的管理和海外销售能力。总的来看，国航和国泰完成货运合资后，主要运力将投放于上海市场，鉴于我国航空出境货源相当丰富而上海市场尤为突出，预计出境载运率将比较可观（90％以上），而在国泰国际网络的帮助下入境载运率有望获得提升；据了解，国航已经更换了货运部管理层，加大了货运业务的管理运营力度，展望07年货运业务盈利状况有望改善，但在目前高油价下能否获得根本扭转还需要进一步观察。

　　07年成本因素：随着新飞机引进以及旧飞机淘汰，单位维修成本将呈现下降趋势，公司计划通过共享库存，航线维护以及第三方服务等手段努力降低维修成本；剔除运力增长因素，公司力争在07年降低综合维修成本4亿；其他成本因素中，预计人力成本将上升较快，近年来的飞行员短缺直接带动了单位飞行小时工资和福利水平的上升，目前公司飞行员队伍较为稳定，但人力成本不免将继续上升。

　　业绩和投资分析：预计06年四季度公司主业将基本盈利，06年全年主业盈利（含汇兑损益）将接近15亿左右，另外出售港龙以及国泰的投资收益将分别贡献税前利润20亿和8－10亿，综合税前利润超过50亿，而净利润接近40亿左右，每股收益0.32元。预计07年市场增长依旧较好，整体客座率和票价水平将保持稳定上升，而从敏感性分析看，国航的客座率和客公里每增长1％，每股收益将增加0.02元左右，预计07年客座率和客公里收益将分别增长3.6％和2％左右，其他因素中，成本控制力度将继续加大，国际航线盈利将回升，而升值带来汇兑收益以及国泰的投资收益都会稳定上升，综合预测07－08年每股收益0.31元和0.51元，对应PE分别在21倍和13倍，相信如果油价不再次升至70元以上，航油成本将相对稳定，而08年奥运将带动航空需求的爆发式增长，维持对国航“推荐－A”投资评级，目标价格6.7－8.5元，对应07年PE为22－28倍，08年PE13－16倍。

　　作者：郭东谋 招商证券