通过银行间市场传导货币政策

　　2006年第四季度，商业银行人民币 一年期贷款加权平均利率为6.58%，利率水平比上季度提高0.22个百分点，这是央行近日发布的《2006年第四季度中国货币政策 执行报告》所揭示的数据。

　　最近一段时间，不断有观点建议央行加息（调高存贷款基准利率 ），但2006年第四季度的情况表明，央行不调高基准利率，也有可能达到利率上升的效果。因此，调高基准利率并不是必须采取的措施。而且，调高基准利率还有可能达不到预想的效果。2006年4月28日，央行将金融机构一年期贷款基准利率上调0.27个百分点，但第二季度的一年期贷款加权平均利率仅上升0.2个百分点，加息的效果被大打折扣。市场利率不与基准利率同步变动，大大降低了这个政策工具的有效性。

　　基准利率只是管住金融机构人民币贷款利率的下限，不能低于基准利率的90%，金融机构在允许的范围内，可以选择对发放的贷款实行高于基准利率的上浮利率，或者实行低于基准利率的下浮利率。在流动性充足的形势下，越来越多的贷款实行了下浮利率。但在2006年第四季度，四大国有商业银行实行上浮利率的贷款比例却从第三季度的35.7%上升到38.52%，实行下浮利率的比例从33.16%下降到31.52%，这是一年期贷款加权平均利率上升的主要原因。

　　国有商业银行为什么要提高贷款利率？应该不是出于市场方面的考虑，实际上，更加市场化的股份制商业银行在降低贷款利率，它们发放的贷款，实行下浮利率的比例从第三季度的36.53%上升到40.75%，而实行上浮利率的比例则从31.02%下降到29.03%。这说明，当前流动性仍然充足，降低利率才是正常的市场策略。更优惠的贷款利率帮助股份制商业银行争取到更多市场份额，而提高贷款利率则使国有商业银行的市场份额减少，第四季度，前者的新增贷款为约1500亿元，而后者只有约1500亿元。因此，国有商业银行可能是受到行政方面的约束（比如央行发行定向票据），降低了信贷投放的速度，提高了贷款利率。

　　国有商业银行网点众多，吸收存款的能力远远强于其他金融机构，它们的流动性最为充足。因为行政方面的约束，它们通过贷款渠道向市场投放流动性的步伐受到控制，在利润的驱使下，它们当然会选择其他渠道，主要是银行间市场。2006年，国有商业银行通过债券回购、同业拆借等方式净融出资金12.5万亿，同比增长41.9%。这些资金通过其他商业银行转化为贷款，或者通过证券及基金进入股市和债市。银行间市场在2006年获得了长足发展，债券回购和同业拆借的交易量同比增幅都接近70%，这使流动性可以很方便地从一个金融机构流向另一个金融机构，从一条渠道流向另一条渠道。

　　2006年第四季度，央行通过直接约束国有商业银行，使信贷规模的扩张受到了一定控制，贷款利率也有所提高。但随着银行间市场的发展，这样的方式将越来越失去效力——央行即使能够直接约束某些金融机构，也不能有效地控制信贷规模和贷款利率。那么，央行应该通过银行间市场实现其政策意图。此前央行推行Shibor，正是为此奠定基础。

　　从第四季度及这两个月的情况看，存款准备金率和超额准备金利率对银行间市场的影响比较明显。Shibor的走势表明，2006年11月15日和2007年1月15日两次上调存款准备金率，都使隔夜、一周和两周三个品种的利率急剧上升。超额准备金利率也对银行间市场的流动性具有约束作用，2006年底，当银行间市场利率持续走低时，股份制商业银行的超额准备金率迅速提高至7.2%，超额准备金利率使银行将这些资金存入央行而不是投入市场，起到了抑制流动性增长的作用。基于这些情况，可以预见，央行在2007年可能还会调高几次存款准备金率，并有可能使用超额准备金利率这个政策工具。