航空行业投资策略报告:国际油价波动严重影响航空业

　　投资要点：

　　航空运输行业2006年继续稳步前进。根据国家统计局报告，2006年1-11月民航旅客周转率2172亿人公里，同比增长15.6%，货运周转率82亿吨公里，同比增长15%。在四种交通运输增长方面继续保持领先地位。

　　由于燃油成本占交通运输行业的成本相当大的比例，所以国际石（燃）油价格的大幅度波动也极大地影响了航空航海业的经营水平。国际石油在经历了2006年上半年从40美元/桶上升到79美元/桶的暴涨后，又经历了2006年下半年到2007年初的下降到50美元的暴跌。目前再次开始缓慢上升行情，提前开始的春夏季节将再次展开用油高潮，石油价格有望进一步回升。从石油周期规律分析，目前石油价格进入一个阶段上升小周期，时间将维持4个月左右。

　　航空方面，飞机扩容速度过快和淡季旺季客流的巨大反差导致的运输能力相对过剩的局面，淡季航空业的盲目恶性竞争使得航空折扣惊人地低廉，航空公司效益也大大下降甚至亏损；近几年航空市场效益几乎每季度都在上演大型翻滚过山车。

　　股票市场。航空类股票经历的大幅度上升，从2006年8月到2007年1月20日，航空类股票平均上升幅度达到182%，许多股票上升幅度达到200%；同时航空类股票的平均市盈率已经从20倍上升到50倍以上，已经出现高估嫌疑，估值优势已经不再存在。

　　经历了阶段性的石油价格的暴跌和运输类股票的暴涨以后，石油价格进入平稳小幅度上升周期，运输类股票也进入一个阶段高位整理的局面。由于近期几个月的航空类股票的爆炸性上涨，航空类股票已经从2006年下半年明显偏低于国际平均水平，已经变化为偏高于国际水平，其中航空类股票明显偏高于国际水平平均水平30%以上；我们将航空行业股票推荐评级下降为中性。

　　由于近年来石油价格大幅度上升并且暴涨暴跌局面，使得航空行业经营业绩与石（燃）油价格密切相关，从而导致航空行业的股票价格也出现大幅度震荡走势。航空类公司中期经营趋势如何？严重影响交通运输行业的燃油价格趋势如何，我们将进行深入分析研究一、经济稳健增长航空业具有长期潜力（1）中国国民经济整体保持平稳快速增长根据国家统计局的初步核算，2006年，国内生产总值为209407亿元，同比增长10.70%，增速比2005年快0.3个百分点。经济稳定快速增长为航空业提供良好的外部环境。

　　（2）进出口快速增长、居民收入增长加快。

　　根据国家统计局的核算，进出口继续增长。2006年，进出口总额17607亿美元，同比增长23.8%，增速比去年同期加快0.6个百分点。进出口继续快速增长。2006年居民收入人均11576元，同比增长12.1%，实际增长10.4%，加快了0.8个点，年末居民储蓄161587亿元，比上年增长20544亿。航空类公司将受益于进出口高速增长和居民收入和储蓄高速增长。

　　数据表明我国进出口增长速度仍维持相对高位，航空类公司将受益于稳定增长的进出口。我们预计2007年中国航空总运输量将增长速度为15%左右，海洋运输能力将增长12%左右。

　　二、油价因素严重影响航空业中期经营业绩（1）燃油成本对于航空行业的影响。

　　由于燃油成本占交通运输行业的成本相当大的比例，所以国际石（燃）油价格的大幅度波动也极大地影响了航空航海业的经营水平。从1998年国际石油价格从11美元/桶上升到2006年7月的79美元/桶水平以来，航空行业公司燃油成本占总成本的比例从5%左右上升到35%-45%的比例，燃油成本已经成为航空行业公司增长最大成本因素，使得航空行业收益率大幅度下降甚至出现全行业的亏损局面。分析研究石油价格因素对于航空行业公司具有重大的意义。

　　（2）国际石油价格变化和趋势石（燃）油价格连续8年连续大幅度上涨后，是继续进行新一轮上升大周期，还是进入一个调整的大周期，对于我们的分析航空行业中期经营业绩是十分重要的。

　　我们采用超大周期分析方法，对于石油价格的长期周期运动进行了数量化的分析，判断石油价格在经历三轮（每轮19-23个月）的循环上涨大周期后，进行了一个5个月的下降小周期，目前开始展开一轮上升小周期（预计4个月左右）。现在的问题是，下一步是进入一个新的上升大周期，还是进入一个下降调整大周期。

　　下面我们具体分析10年来国际石油价格走势：

　　根据纽约商品交易所1995年-2006年原油价格月K线的周期分析，我们发现原油价格走势明显存在巨大的周期变化。

　　第一阶段：1996年10月-1998年9月，经历了标准下降大周期达到23个月；第二阶段：1998年9月-2000年8月，经历了标准第一上升大周期达到23个月；第三阶段：2000年8月-2001年11月，经历了下降整理中周期达到16个月；第四阶段：2001年11月-2003年4月，经历了上升整理大周期达到16个月；第五阶段：2003年5月-2004年11月，经历了标准第二上升大周期达到19个月；第六阶段：2004年12月-2006年8月，经历了延长上升周期已经完成19个月，第七阶段：从2006年8月2008年1月，下降大周期？上升大周期？

　　1995年-2007年纽约交易所原油月K线

　　根据波浪理论分析，目前石油价格已经完成上升第三大浪运行，根据第三大浪的特征分析应该属于延长浪方式，这个上升第三浪是一个超级组合上升浪，共进行了两组19个月+19个月的上涨组合周期，上涨的力量应该与第一浪类似（从10美元上涨到35美元，上涨为25美元），而第五浪延长浪从55美元上涨25美元就是80美元，所以80美元/桶的原油价格应该是一个上涨阻力位置。

　　从周期理论分析，从1998年9月开始，市场经历了23个月的第一上升大周期、16个月下降整理大周期、16个月的上升整理大周期、然后进入两组19个月的第三上升大周期。

　　从1998年9月开始的上升巨大周期，已经经历了8年（96个月），在经历了2003年开始的二轮大上升周期24+24个月后，从2006年8月开始进入一个比较明显下降大周期运行，目前已经运行了5个多月。从波浪理论分析和周期理论分析说明，市场运行应该已经进入下降大周期运行周期。

　　我们认为，石油市场正在进行大级别的调整周期，而大周期和中周期的调整将是分别是23个月和16个月，应该引起我们认真研究分析。不论整理调整浪周期是中周期还是大周期，2007年-2009年石油价格进入一个23个月（到2008年6月）和16个月（到2007年12月）的调整周期的趋势。

　　对于调整的幅度分析。按照强势上升大周期的估计，调整幅度一般也在上一个上升周期上升幅度的40%--60%范围，也就是第二上升周期开始的最低26美元/桶到最高79美元/桶，上涨了53美元，按照40%--60%范围调整幅度就是47.2美元-57.8美元，平均52.5美元/桶。

　　如果按照强势下降大周期的估计，调整幅度甚至应该从整个巨大周期上升幅度的40%--60%范围计算，也就是第一上升周期开始的最低11美元/桶到上升延长周期最高79美元/桶，上涨了68美元，按照40%--60%范围调整幅度就是38.2美元-51.8美元，平均价格45美元/桶。

　　按照上述下降周期分析，未来两年国际石油价格将逐步调整达到一个合理的加工水平，虽然已经难以达到2003年以前平均30美元/桶的水平，但是达到2004-2005年平均47美元/桶的水平还是有相当大的可能的。这样相当将目前年平均59美元/桶的水平下降20%左右，同样航空燃油的价格也将下降20%左右，国内航空燃油的平均价格将从目前的5800元人民币/吨下降到4060元人民币/吨，基本接近2004年平均3800元人民币/吨的水平。航空公司成本水平的大大降低，毛利率水平将出现显著的改善。而公路运输、水上运输、铁路运输也将因为汽油和柴油的价格全面下降而减少相当比例的成本支出、并且获得比较大的利润收益。

　　国际石油在经历了2005年上半年从40美元/桶上升到2006年7月的79美元/桶的暴涨后，又经历了2006年下半年到2007年初的下降到50美元小周期的暴跌。目前再次开始进入缓慢小周期上升周期，提前开始的春夏季节将再次展开用油高潮，石油价格有望进一步回升。从石油周期规律分析，目前石油价格进入一个阶段上升小周期，时间将维持4个月左右。

　　上面我们分析的预测前提是石油将进入下降大周期，但是石油价格同样还是存在第三次进入超级上升大周期19个月的可能（虽然历史上还没有出现过），所以2006年8月2007年1月石油价格的下降小周期是属于下降大周期的第一阶段下降还是超级上升大周期的阶段调整，目前我们还是不能够完全下结论。

　　如果出现新一轮上升大周期，就是未来几个月石油价格再次上涨突破80美元/桶并且维持上升趋势，则我们上面的分析就要出现相反的结论。

　　综合上面分析，不论未来是上升大周期还是下降大周期，从2007年1月到2007年5月国际石油价格都存在一个上升小周期的趋势。中性的判断，石油价格将从目前的50-60美元/桶的震荡区间上升到60-70美元/桶范围内，2007年上半年的平均石油价格应该在62美元/桶左右。激进的看法是石油价格的大上升周期没有结束，在进行了5个月的阶段调整以后，石油价格将再次进入上升通道，石油价格将再次创造新的高度。

　　保守的看法是石油价格将进入下降大周期，我们在上面已经进行了详细的论述。

　　目前我们要关注的变化趋势是未来3-5个月的情况，目前北半球天气开始进入寒冷的冬季，居民取暖用油进入高峰，进入3月后，工程、商务、运输等用油季节将再次进入高潮，石油供应需求矛盾也将再次紧张，而恰恰这个阶段石油价格将进入一个上升小周期，应该再次引起航空业和投资航空类股票的投资者的关注。

　　三、航空供需周期性矛盾非常严重供需方面，矛盾继续突出。飞机扩容速度过快和淡季旺季客流的巨大反差导致的运输能力相对过剩的局面继续存在。

　　2004-2006年中国各个航空公司订了400多架大型航空飞机，主要是美国波音公司和欧洲空中客车公司的大型客机，从2007年-2008年每年到货数量在130架以上，2007年中国国内的航空公司大型飞机数量将提高到1100架左右，2010年达到1500左右。

　　由于航空行业的特点，航空公司的运输能力在旺季（每年5-9月和3个黄金周）

　　还是能够保证非常高的上座率和比较高的票价水平，并且获得非常好的经济效益。但在淡季，特别是每年10月国庆后到春节前一周，以及3-4月，淡季航空业的盲目恶性竞争使得航空折扣惊人地低廉，航空公司效益也大大下降甚至亏损；近几年航空市场运输价格几乎每季度都在上演大型翻滚过山车。在许多航线，淡季有大量的2-3折扣甚至一折的飞机票进入市场，同时上座率也维持在50%左右的低水平，原因就是淡季航空运输能力明显过剩，而价格战进行也使得航空公司雪上加霜，特别是一批民营航空的进入使得竞争情况更加突出。

　　目前各个航空公司还没有进行有组织地协调工作，无法统一减少航班数量以增加上座率，使得许多航线在淡季完全是在亏损运营状态，航空公司业绩大大下降。

　　航空行业有组织的协调机制的建立已经非常必要，减少恶性竞争是行业健康发展的前提。一方面需要航空主管部门进行行政指导，另一方面也需要市场的力量航空公司自己的组织航空协会的行业组织和协调。因为在未来的2-3年范围内，大量大型飞机订货将到达国内航空市场，而目前中国的航空市场只有黄金周和暑假能够达到比较高的上座率（80%）以上，其他大部分时间范围的民航飞机上座率仅仅达到55%左右的客座率水平，造成大量的航空资源的浪费，航空公司效益的下降。当然这种情况在全世界航空市场都是存在的，我们应该学习国际航空先进国家良好经验和方法，有效解决我们国家航空资源的合理分配。

　　四、航空股票暴跌暴涨后的趋势股票市场。航空类股票经历了大跌大涨的局面，2006年上半年由于国际石油价格逐步达到历史最高的79美元/桶，航空类股票出现比较大幅度下跌，平均下跌幅度达到50%左右，甚至到中国国航发行的时候，按照最低发行价格2.80元配给社会法人的股票10亿股竟然仅仅卖了2亿股，大批基金坚决不买中国国航原始发行的股票，使得中国国航的发行规模从27亿股被迫减少到17亿股。这时中国股票历史上绝无仅有的情况，也是社会资金对于航空类股票最悲观的表现和认识。

　　从2006年7月底国际石油价格开始逐步从历史高点下降以来，从2006年8月到2007年1月20日，中国航空类A股股票出现暴涨局面，平均上升幅度达到172%，部分股票上升幅度达到200%；同时航空类股票的平均市盈率已经从20倍上升到50倍以上，对比国际其它国家航空类公司的股票，目前中国航空公司股票已经出现高估嫌疑，估值已经不再低估，平均偏高50%以上，已经超出的合理溢价30%的价格范围。虽然中国航空市场长期潜力比较大，但是短期巨大的上涨幅度也给高位投资航空股票的投资者带来相当的短期投资风险。

　　国际石油价格还处于暴跌暴涨的震荡周期范围内，短短5个月，国际石油价格从79美元/桶下降到50美元/桶，中国的航空股票上升了180%左右。目前国际石油又开始进入3-5上升小周期，国际石油价格能够上升（或者反弹）达到什么样的价格范围，我们现在还是无法准确估计，所以2007年上半年中国航空类股票是否会出现2006年上半年中国航空类股票大幅度下降的局面，投资者还是需要警惕。总之国际石油价格和中国航空类股票反方向大型过山车的变化情况过去是反复出现的，未来几年恐怕还要多次反复上演，这里当然存在巨大的风险，同时也存在巨大的市场机遇。

　　五、航空类股票的估值

　　经历了阶段性的石油价格的暴涨和暴跌和航空类股票的暴跌和暴涨以后，目前国际石油价格再次进入平稳上升小周期，航空股票也进入一个阶段高位整理的局面。由于2006年8月-2007年1月的中国航空类股票的爆炸性上涨，航空类股票已经从2006年下半年明显偏低于国际平均水平到2007年1月已经变化为明显偏高于国际水平，航空类股票明显偏高于国际水平30%以上；同时国际石油价格未来几个月将出现上升周期，航空类公司在每年一季度也处于航空淡季业绩微薄的情况，我们将航空行业股票从2006年4季度的推荐评级暂时下降为中性。