长春高新:拐点确立 金子待发光

　　拥有中国最盈利的基因工程制药企业

　　控股子公司金赛药业，是专业化的基因重组人生长激素龙头企业，该公司连续6年盈利60%增长，连续2年名列国内基因工程制药企业利润第一名。2006年销售额约1.8亿元，净利润约7200万元，每年投入研发费用1000多万元，零负债。

产品高达92%的销售毛利率、40%的净利润率，真正显示了基因药物超强盈利能力，堪称国内基因制药产业成功经营的典范。03～08年，金赛药业70%股权所贡献的每股收益远超长春高新整体每股收益，仅金赛药业的股权投资价值已超过长春高新目前总市值。金赛药业可谓被埋没的“金子”。

　　06～07年，业绩拐点确立

　　随着长春市房地产业复苏，以及经过股改进一步解决公司的历史负担，过往拖累业绩的低效物业和房地产业开始改善和盈利；制药产业也进入稳定成长期。整体业绩在06年扭亏基础上，07年大幅增长，拐点明确。

　　07～09年：大幅增长

　　预测07～09年实现净利润3000、6500、10200万元，同比增长361%、117%、60%，EPS0.23、0.49、0.78元。

　　风险因素

　　基础产业的复苏可能低于预期；公司为国有企业，改革和管理效率提升速度缓慢；基于其它资本运作目的，07～08年报表业绩可能低于实际经营情况和我们的预测；公司可能还存在我们暂不了解的其它风险因素，或者说可能存在其它我们暂不了解的业绩拖累因素，使得我们的预测过于乐观；金赛药业未来有可能单独上市。

　　给予“谨慎推荐”投资评级

　　我们十分看好金赛药业在基因制药领域的发展前景，以及百克生物和百克药业在疫苗产业的发展，而长春高新整体的业绩拐点也已确立，各项业务呈现向好趋势，并可能推动07～09年业绩在较低基数上取得高增长，给予该股“谨慎推荐”投资评级。估值方面，若仅以金赛药业70%的股权价值估值，按其07～09年净利润预测值给予保守的30倍PE，则07～09年相应市值为17.5、20.8、26.8亿元，所对应的长春高新每股股价为13.29~20.42元。基于07～09年，长春高新总体业绩处于高增长状态，以30倍PE预测，08～09年相应股价为14.7~23.4元。综合判断，我们认为07年合理股价区间为：13.29~14.7元。

　　事件：

　　1、2月8日，中国第一家纯正的基因工程制药概念股——沈阳三生(3sBio)在Nasdaq上市。发行770万股美国ADSs(1股ADS代表7股普通股)，每股ADS询价区间为12～14美元，最终发行价16美元，共募集资金1.23亿美元。以该公司06年预测业绩计算，其发行PE高达67倍(发行后06年PE100倍)。总市值达28亿元人民币。

　　2、同一时间，我们调研了上市公司长春高新(000661)，及其控股70%的金赛药业——该公司是目前国内规模最大、盈利能力最强的基因工程制药企业。

　　长春高新总体上是一家小公司，总股本13133万股，总市值不到15亿元，其所拥有的金赛药业，若以06年30倍PE估算相对应股权投资价值，已超过长春高新目前市值。那么，金赛药业的未来前景如何、长春高新的其它业务经营如何，金子能发光吗、如何估值？

　　简要回顾国内外基因制药产业的发展历程

　　自1982年第一个基因工程药品重组人胰岛素诞生以来，全球基因工程制药行业的发展历史只有25年时间，但在过去20多年中，基因工程制药是全球生物制药子行业中发展最迅猛的领域。

　　全球：截至2005年，据统计已有254种生物工程药物上市，可治疗385种疾病。如表1的统计和预测数字显示，2004年，全球生物药物的市场总规模达到561亿美元；2004-2010年，虽然主要的第一代基因药物，包括EPO、胰岛素、CSFs、α干扰素等市场规模逐步下降，其中生长激素、β干扰素持续增长，全球生物制药的年均增长率将达到11.1%，2010年市场总规模将达到1052亿美元。

　　中国：过去20年，中国的生物工程产业也快速发展。随着技术水平的提高，已有许多新的生物工程产品实现商业化，包括医疗产品(如单克隆抗体、诊断试剂、药物、疫苗)、生物杀虫剂、生物肥料、重组DNA产品、功能食品成份等。

　　据统计，2004年，中国生物工程产品的销售额约32亿美元。

　　中国的基因制药产业

　　1989年，中国第一个重组DNA蛋白药物α干扰素(rHuIFN　-1b)在深圳科兴生物诞生，据统计，截至2005年，国内共开发了27个基因工程药物，年销售额接近350亿元(这一销售额数据的准确性有待考证)。

　　表1中第一代的的基因药物以人体细胞因子类产品为主、以大肠杆菌表达载体为主，除β干扰素尚未实现国产化(天坛生物(35.28,-0.58,-1.62%)在研)外，其它主要品种在中国均已实现产业化，其中胰岛素、生长激素因技术水平要求相对较高，国内企业参与竞争者较少外，其它如EPO、干扰素、CSFs、白介素等，国内仿制参与企业都超过15家，导致价格持续下降，市场竞争“惨”烈，绝大多数企业是在2001年之前盲目追赶基因制药投资热潮、以受让1～2个品种批文而介入该产业，终因竞争无序、不具备核心竞争力，经营难以为继，更谈不上分享基因工程高技术所应带来的高收益。少数成长壮大起来的企业，是诸如长春金赛、沈阳三生、双鹭药业(25.99,1.29,5.22%)等由核心科技人才创业和领军、高管持股、产权结构明晰、管理现代化、始终将科研创新放在首位的企业。

　　经过10多年的发展和洗牌，国内基因制药产业逐步成熟，但也可以说新一轮发展才刚刚开始，因为：之前的发展以仿制、摸索、学习(缴学费)为主，今后的发展将建立在研发创新、核心竞争优势的基础上。此外，中国生物制药市场20%以上的复合增长率远高于发达国家，为羽翼逐步丰满的中小科技型生物制药企业提供了广阔发展空间。可以认为，沈阳三生，这家业内知名的基因制药领先企业(成立较早、产品种类较多)率先登陆Nasdaq具有历史性意义。

　　首家中国基因制药股“高价”登陆Nasdaq的启示

　　①随着国内基因制药产业趋于成熟和理性，市场份额加速向研发优势、管理优势、专业治疗优势型企业集中；②从仿制跟进到逐步创新，科技水平和产业发展与发达国家之间的差距日益缩小；③3Bio海外上市得到成熟市场追捧，其定价和估值水平可供同类的国内上市公司参考。

　　三生的案例

　　虽然从1993年创立、1999年第一个产品EPO上市至今，我们看到沈阳三生截至2005年的销售额和净利润分别仅1.02亿元，1605万元，但其已逐步走出第一代基因药物的混战，开始通过研发实力拓展老产品新剂型(如长效EPO、长效IL-2)和新适应症、开发新产品(如在国内率先上市促血小板生成素TPO)、丰富产品线(在研产品6个，包括HPV疫苗、单抗药物等)、增强营销能力等差异化竞争手段确立优势，籍06年新产品TPO上市，将进入一个快速增长阶段。Nasdaq市场给予其100倍高PE，反映了对中国生物制药市场未来潜力、对中国优秀生物制药企业发展前景的看好。

　　金赛药业(GenSci)-中国最盈利的基因工程制药先锋企业

　　中国生长激素第一品牌金赛药业成立于1996年，由长春高新和回国创业的金磊博士共同投资1.9亿元创立，长春高新占70%股权，金磊博士占24%股权。在金磊博士带领下，经过10年的发展，金赛药业目前有6种主要的基因工程药物投放市场，8个独家专利新基因工程新药正在开发。其主导产品——赛增(分泌型基因重组人生长激素水剂)成为中国生长激素的第一品牌。

　　连续6年保持平均60%业绩增长

　　金赛药业已连续6年保持年均60%业绩高增长，连续2年名列国内基因工程制药企业利润第一名，并遥遥领先于第二名。2006年，公司销售额约1.8亿元，净利润约7200万元，每年投入研发费用1000多万元，零负债。产品高达92%的销售毛利率、40%的净利润率，真正显示了基因药物超强盈利能力，堪称国内基因制药产业成功经营的典范。

　　金赛药业的核心竞争力在于：专业化

　　体现在：产品技术和品质国际一流；新剂型、新适应症不断拓展；这两项建立在核心研发基础上的优势遥遥领先于国内现有和潜在竞争对手。员工素质高(500多名员工中，70%具本科以上学历，40%中层管理人员具硕士学位，50%高级管理人员具博士学位)、专业化营销和社会服务(每年捐赠超过百万元药品、每年拨出几百万元大众教育基金)。

　　生长激素未来还有很大市场增长空间经过前6年60%的超高速增长，预计金赛药业将进入稳定增长、持续发展阶段。07～09年，公司的盈利增长仍主要来自生长激素。

　　国内接受生长激素治疗的患者仅1万人左右，市场潜力有待拓展。生长激素(growthhormone,GH)，顾名思义，是促进人体生长发育的激素，由脑垂体前叶的嗜酸细胞分泌，具有促进骨骼生长，加速蛋白质合成从而促进全身发育、防止早衰的功能。生长激素临床主要用于：①儿科领域的侏儒症、性早熟、肾功能衰竭；②外科领域的烧伤、术后胃肠吻合口出血症；③还被用于成人生长激素缺乏症、慢性肝脏疾病、呼吸系统疾病、心力衰竭、骨质疏松、抗衰老等。单看针对侏儒症的治疗市场：矮小症发病率大约1%～3%，按每年新生儿1600万粗略估计，国内每年患者约16～48万人，其中50%即8～24万人为城市儿童，可视为潜在的治疗对象。生长激素的疗程通常1年以上，年费用4～6万元，按目前国内生长激素年销售额共约4～6亿元计算，每年接受治疗的矮小症患者约1万人左右，仅占此类患者的2.08~6.25%。加上生长激素的其它适应症，应该说，国内生长激素的市场拓展空间还很大。

　　中国市场高速增长。基因重组人生长激素最早于1985年在美国上市，2004年全球生长激素的销售额近23亿美元，未来5年全球生长激素仍将保持年均4%增速(表1)。1998年金赛药业的金磊赛增率先在中国上市，之后陆续获准在中国市场推广GH冻干粉针剂的企业包括：99年上海联合赛尔、安徽安科、诺华(进口)；2000年雪兰诺(进口)、礼莱(进口)；2002年深圳科兴。资料显示，05年品牌和市场份额绝对领先的3家企业是：上海联合赛尔(合资)、瑞士雪兰诺(外资)、金赛药业，3家企业三足鼎立，市场份额合计超过90%。由于国内生长激素上市推广时间总体上较晚，而参与竞争者相对于EPO、干扰素等其它基因药物而言较少，因此3家领先企业近年均保持高速增长。

　　不断开发的GH新剂型成为金赛药业持续增长的动力。目前国内其它企业的生长激素剂型均为冻干粉针剂，使用时需加入注射用水溶解，患者每天临睡前30～60分钟皮下注射。由于GH一周需要注射6次，疗程往往长达一年以上，孩子害怕打针，导致患儿依从性较差。2005年，金赛药业在国内率先上市GH的水针剂型，目前仍独家拥有该剂型。由于在生产过程少了冻干环节，水针剂的蛋白生物活性更强，疗效更佳，而结合配套的注射装置和针头，给患者用药带来了方便。同时，金赛药业正与美国Genentech公司联合研制一周给药一次的长效GH，将一周六次的注射给药变成一周一次，可显著减少患者打针的痛苦，该产品原计划08年上市，由于SFDA动荡，预计09年上市，届时将极大提高患者用药依从性。此外，金赛药业还在研发口服生长激素，预计2010年上市，口服生长激素的出现将是生长激素发展史上一项革命性的进步，其给药方式和药物体内代谢过程将得到彻底改变，使生长激素的给药变得无痛而简单，患者再也不会为每天的打针而发愁，因而必将大大拓宽生长激素的应用范围。

　　新剂型还是抵御政策性药品降价、巩固龙头地位的制胜武器。07年1月，国家发改委宣布对GH粉针剂的最高零售价降低30%。对于目前仅拥有该剂型的其它竞争者而言，07年业绩无疑会受到一定影响。对金赛药业而言，由于拥有单位定价更高、且疗效更佳、使用更便捷的水针剂，可将粉针剂的降价损失基本抵消，并能借此机会进一步提高市场份额，巩固龙头地位。06年金赛GH水针剂的销量占比已达35%、利润占比50%；07年，公司计划将水针剂的销量提高至80%，收入和利润仍将保持增长。事实上，无论是目前水针剂替代粉针剂、还是今后推出长效GH和口服GH，新剂型上市相当于产品提价(比如，水针价格800多元，每单位蛋白的价格较此次降价后的粉针还高19%)，新剂型开拓高端人群，老剂型价格降低后更多低端人群有能力消费，综合效应将表现为盈利能力进一步提升。

　　金赛药业的其它潜力在研品种：包括用于辅助生育的重组人促卵泡素(rhFSH)，重组人胸腺素等。

　　金赛药业业绩预测

　　预测结果见表2。保守假设：07年受GH粉针剂降价30%，以及将投资新建一个生产车间的影响，增速放缓，但通过大力推广GH水针剂，毛利率仍维持92%水平，净利润取得15%增长；预计07年下半年新产品金扶宁上市，在GH和其它产品推动下，08年取得20%增长；09年长效GH上市，再次推动业绩取得28%高增长。09年后其它基因药物上市，持续高增长。

　　回到长春高新公司本身

　　公司简介：主业持续转型

　　长春高新技术产业(集团)股份有限公司，1993年由长春高新技术产业发展总公司发起设立，1996年12月在深交所上市。截止2006年9月30日，总股本13133万股，总资产15.6亿元，净资产2.67亿元，负债率72%。

　　长春高新是全国52个高新区开发企业之一，虽然也被列为国家火炬计划重点高新技术企业，但象大多数高新区企业一样，其最基本的主营业务主要是从事园区基础设施建设、房地产开发和物业管理，并无“高新技术”可言。经过不断的产业结构调整，如加大对医药产业的投资和培育，主业逐步转型。

　　物业、地产等历史沿革的基础产业一直占据长春高新总资产和总负债的绝对比重，但受物业等低效资产和高负债的拖累(显示为母公司财务、管理费用居高不下吞噬利润)，长春高新近年业绩持续低迷并在03、05年出现亏损。2005年来自制药业的收入3.18亿元、利润2.37亿元，分别占公司总收入和主营利润的70%、101%，是收入和利润的主要来源。

　　制药产业也有一定起伏。2003年之前的盈利主体是吉林华康药业和长春长生生物，03年主营VERO狂犬疫苗、处于盈利高峰期的长生生物在长春市政府的主导下脱离上市公司计划单独上市，而华康药业也受行业环境影响盈利逐年下滑。幸运的是金赛药业从03年起进入收获期，利润加速增长，从表2可以看出，03～08年，仅金赛药业70%股权贡献的每股收益就远超长春高新整体每股收益。

　　06～07年：业绩拐点确立

　　基础产业开始盈利。随着长春市房地产业复苏，以及经过股改进一步解决公司的历史负担(缴纳土地整理费)，06年长春高新的地产业务已初步盈利约1000万元。“高新.怡众名城”项目尚余50万平米规划销售面积，预计未来3～5年每年开发销售8～10万平米，带来稳定现金流，逐步改善母公司财务结构，降低高昂财务费用。火炬大厦、科贸大厦、天都大酒店等物业资产，可望盘活或逐步剥离。

　　制药产业进入稳定成长期。金赛药业经过连续6年高速增长，07年起进入稳定、持续发展期。华康药业利润开始回升，晨光药业也在改善之中。此外，公司还拥有2家重要的生物技术公司，07年是它们重要的转折点。在转让长生生物股权后，公司仍然看好疫苗产业的发展，先后投资成立了百克生物技术和百克药业两家公司，前者开发水痘、甲肝、新型流感疫苗，以及治疗糖尿病的多肽药物等，后者专注研发艾滋病疫苗，合作方均拥有良好的研发平台和管理团队。07年，百克生物的水痘疫苗预计下半年能够上市，甲肝疫苗预计08年上市；百克药业的AIDS疫苗即将进入II期临床。水痘、甲肝疫苗上市后，逐步产生效益，构成新的利润增长点，AIDS疫苗的研发周期则很长，结果难以预期。

　　2007～2009年业绩展望

　　各部分业务的经营趋势和业绩预测参见表3～表4。

　　概括而言：06年扭亏，07～09年业绩高速增长。

　　07～09年盈利增长率：361%、117%、60%；EPS：0.23、0.49、0.78元。

　　其它事项

　　关于长春超达公司设立的意图

　　如图1所示，长春超达是股改时新设立的公司，成为目前长春高新直接大股东。外界对此猜测颇多。从技术角度看，股改对价由长春超达支付，长春超达需要遵守股改承诺，即“所持有的长春高新非流通股股份自获得上市流通权之日起，在十二个月内不上市交易或者转让；在上述承诺期届满后，通过证券交易所挂牌交易出售数量占公司股份总数的比例在十二个月内不超过百分之五，在二十四个月内不超过百分之十”，而长春超达的股东则不受此限制。因此可理解为，为股东层面的股权操作留下余地。

　　存在股权激励的需求和可能性

　　长春高新是长春市政府所属的4家国有上市公司之一，股改后，大股东的持股比例不足30%，而作为国有企业，体制和管理带给公司业务经营上的弊病是显而易见的。客观上存在进行股权改革的需求和可能性。

　　剥离基础产业，全面转型为制药产业？

　　这也是许多投资者所关心的问题和希望的结果，毕竟过往公司的地产、物业资产效率低下，严重掩盖了制药产业的“金子”光芒。从了解情况看，由于房地产业开始复苏，并能带来母公司所需的现金流，另外公司的主要物业地理位置良好，存在盘活或升值空间，因此，对于以此起家的长春高新而言，似乎原有主业的春天才将开始，至少短期内不会全面剥离基础产业，但会逐步清理和提高管理效率。不可否认生物制药产业也呈现高风险、长周期的特征，比如金赛药业投资培育5年才进入盈利爆发期，10年进入稳定增长期；AIDS疫苗等的研发周期更长。或许短期内两者相辅相成是较理想的结合。

　　风险提示

　　基础产业的复苏低于预期；

　　公司为国有企业，改革和管理效率提升速度缓慢；或者基于其它资本运作目的，07～08年报表业绩低于实际经营情况和我们的预测；

　　公司可能还存在我们暂不了解的其它风险因素，或者说可能存在其它我们暂不了解的业绩拖累因素，使得我们的预测过于乐观；

　　最盈利的金赛药业未来有可能单独上市？

　　估值和投资建议

　　估值：若仅以金赛药业70%的股权价值估值，按其07～09净利润预测值给予保守的30倍PE，则07～09年相应市值为17.5、20.8、26.8亿元，所对应的长春高新每股股价为13.29~20.42元。基于07～09年，长春高新总体业绩处于高增长状态，以30倍PE预测，08～09年相应股价为14.7~23.4元。

　　给予“谨慎推荐”评级评级。我们十分看好金赛药业的发展前景，也看好百克生物和百克药业在疫苗产业的发展，而长春高新整体的业绩拐点也已经确立，各项业务呈现向好趋势，并可能推动07～09年业绩在较低基数上取得高增长，给予该股“谨慎推荐”投资评级。综合判断，我们认为公司07年合理股价区间为：13.29~14.7元。