冀东水泥:区位优势显著 持续成长可期

　　“十一五”期间，公司主要市场水泥需求持续旺盛，在主战场华北，曹妃甸和天津滨海新区的建设将新增1000万吨以上的水泥年需求，而在东北，即将启动的沈北新区也将使该区域的水泥需求变得更加乐观。

　　河北省“十一五”期间将总共淘汰3500万吨落后水泥产能。

由于淘汰力度加大，我们认为华北地区未来三年水泥总产能不会出现大幅增长，需求增长快于供给将有效改善供需失衡的状况，从而使得该地区水泥价格在较长的时期内保持稳中有升的局面。随着曹妃甸和滨海新区基建工程开始进入高峰期，今年二季度开始华北水泥价格可能出现明显上升。

　　在华北大型水泥企业中，冀东离曹妃甸和滨海新区最近，运输成本优势最明显，将成为行业中华北工业重新布局的最大赢家。

　　公司目前有水泥产能1900万吨，到2010年将达到4000-5000万吨，扩张的重点区域是华北、辽宁和西北，发展战略符合目标市场的实际状况。

　　预计公司06-08年水泥和熟料销售分别为1400、1900和2450万吨，均价分别为216、218和220元/吨，毛利率维持在24.5%-25%的水平，EPS分别为0.21、0.34和0.48元(07年开始按增发后总股本计算)。

　　考虑了相对于海螺水泥(31.44,-0.36,-1.13%)的估值折价，公司合理股价在9.67-10.75元

　　所在区域水泥需求将持续旺盛

　　以华北、西北、东北为市场的冀东水泥(7.7,0.66,9.38%)，在“十一五”期间将迎来一个需求持续旺盛的阶段。在公司的主战场华北，曹妃甸和天津滨海新区的建设将新增1000万吨以上的水泥年需求。而在东北，即将启动的沈北新区也将使该区域的水泥需求变得更加乐观。

　　曹妃甸工业区

　　根据原有规划，曹妃甸工业区是占地310平方公里、总投资2000亿元以上、以“大码头、大钢铁、大化工、大电能”主导产业为核心、相关工业成组布局、三次产业协调发展的工业区。而根据唐山市政府正在酝酿的“大曹妃甸”计划，曹妃甸的规模将至少扩大三倍，占地将超过1000平方公里。扩容后的曹妃甸向西将与天津滨海新区连成一片，向东则把京唐港开发区收入囊中。扩容将使得水泥需求再度成倍增加。

　　天津滨海新区

　　天津滨海新区位于天津东部临海地区，包括塘沽区、汉沽区、大港区三个行政区和天津经济技术开发区、天津港(15.3,0.80,5.52%)保税区、天津港，以及东丽区、津南区的部分区域。规划面积2270平方公里，海岸线153公里，常住人口140万。

　　2005年10月11日党的十六届五中全会和2006年3月5日十届全国人大四次会议通过的国家“十一五”规划建议和纲要，明确指出要“推进天津滨海新区的开发开放”，将滨海新区纳入全国总体发展战略布局。06年6月6日国务院下发了《国务院关于推进天津滨海新区开发开放有关问题的意见》(国发[2006]20号)，天津市委召开了八届八次全会，对推进滨海新区开发开放做出全面部署，标志着天津滨海新区作为国家级经济新区正式进入了实施阶段。

　　天津滨海新区的功能定位是：依托京津冀、服务环渤海、辐射“三北”、面向东北亚，努力建设成为我国北方对外开放的门户、高水平的现代制造业和研发转化基地、北方国际(6.75,0.48,7.66%)航运中心和国际物流中心，逐步成为经济繁荣、社会和谐、环境优美的宜居生态型新城区。

　　“十一五”期间，滨海新区的发展目标是：到2010年，新区生产总值达到3200亿元，年均增长17%；工业增加值2000亿元；地区财政收入达到500亿元以上，年均增长20%；城市化水平达到90%；单位生产总值能源消耗比“十五”末下降20%以上。社会事业全面发展，生态环境保护良好，整体功能明显提升，可持续发展能力不断增强，构建和谐城区取得新进展。

　　在经济发展的空间布局方面，滨海新区的总体设想为“一轴”、“一带”、“三个城区”、“八个功能区”。即沿京津塘高速公路和海河下游建设“高新技术产业发展轴”。

　　沿海岸线和海滨大道建设“海洋经济发展带”。在轴和带的T型结构中，建设三个城区和八个产业功能区。

　　曹妃甸工业区和滨海新区的建设都是从06年总体启动，预计未来三年将是基础设施建设的高峰，对水泥的需求旺盛，我们预测将达到1000万吨/年左右。如果曹妃甸的规模扩大，则有望达到1500万吨/年左右。

　　行业结构调整改善供需失衡

　　河北是传统的水泥生产大省，06年水泥产量约9000万吨，全国排名第五。但水泥企业平均规模小、集中度低，且立窑等落后产能占比达70%。近几年，虽然新型干法水泥生产能力快速增长，但是落后的生产能力却没有随之同步退出，使得河北省人均水泥产量达1314公斤，大大高于全国950公斤平均水平，供大于求的矛盾表现突出，造成水泥价格长期偏低。

　　随着国家经济建设思路的转变，大力发展循环经济、促进节能降耗已成为工作的重点。如果说06年是这一思路的形成和部署阶段，那么从07年开始将进入落实阶段。对于水泥行业而言，最直接的影响就是淘汰能耗高、污染重的落后水泥产能的力度相对于从前明显加大，国家发改委的目标是到2010年淘汰落后产能2.5亿吨。从我们多次实际调研了解到的情况看，目前中央对环保节能的重视程度是空前的，而各个地方政府都感受到了这种压力。特别是将来随着绿色GDP成为地方政府政绩考核指标，地方政府将具备推动水泥产业结构大调整的直接动力，以往落后产能淘汰缓慢、拖沓的局面将发生根本性转变。目前各地政府已经积极行动起来，开始狠抓强制淘汰工作，纷纷出台时间表。由于落后产能比例偏高，河北的淘汰力度较大，“十一五”期间共淘汰3500万吨。

　　由于落后产能淘汰力度的加大，我们认为华北地区未来三年水泥总产能不会出现大幅增长，需求增长快于供给将有效改善供需失衡的状况，从而使得该地区水泥价格在较长的时期内保持稳中有升的局面。

　　从上图中可以看出，06年3月开始，河北地区水泥价格总体呈现稳中有升的局面，和其他地区相比，波动幅度很小，我们认为这正是供需关系改善的反映。由于需求的旺盛和暖冬气候的影响，冀东水泥华北地区的价格在06年12月-07年1月这一传统淡季里依然保持平稳，环比基本没有下降，而同比则上升了30元/吨。

　　可以预期的是，随着曹妃甸和滨海新区基建工程开始进入高峰期，今年二季度开始华北水泥价格可能出现明显上升。

　　地理位置优越带来竞争优势

　　在华北地区较大的水泥企业之中，冀东的地理位置可以说最为优越：其在华北的主要生产基地距曹妃甸和滨海新区的距离都在100公里左右，较金隅集团、太行水泥(5.41,0.24,4.64%)近了许多。对于水泥这种低附加值的“短腿”产品(陆路运输半径在200-500公里)而言，运输成本对竞争力的影响是很关键的，以0.5元/吨公里的公路运输价格为例，每吨水泥多运100公里成本将上升30%左右。相对于金隅、太行等企业，冀东的产品在曹妃甸和滨海新区市场上无疑具有明显的低运输成本优势。正如金隅是北京奥运建设最受益的水泥企业一样，冀东将成为行业中华北工业重新布局的最大赢家。

　　切合实际的发展战略

　　截至06年底，冀东共有水泥产能约1900万吨，其中华北和东北地区分别占54%和36%。此外，已于去年开工建设的亿利2500T/D和泾阳5000T/D熟料生产线将于今年中期建成，增加水泥产能310万吨。

　　国家在大力淘汰落后水泥产能的同时，对行业内的优势企业进行扶持，鼓励其做大做强，提高行业集中度。作为入选国家重点扶持的12家全国性大型企业的冀东水泥，将充分利用政策优势，在未来几年内高速扩张。

　　公司“十一五”末将使水泥产能比目前增加一倍以上，确保4000万吨，力争达到5000万吨。其中华北地区新增1000万吨，辽宁增加500-600万吨，西北地区也将通过新建或收购的方式继续扩张。

　　我们认为冀东的发展战略符合其目标市场的实际状况：华北地区需求最为旺盛，将成为公司未来增长的最重要支柱；在东北，辽宁地区未来需求旺盛、竞争激烈程度相对吉林为低(吉林为亚泰集团(8.7,0.29,3.45%)主要市场)，盈利状况更好一些；而西北地区市场集中度高，水泥盈利能力强(06年子公司冀东海德堡(扶风)净利润8400万元，吨水泥盈利超过40元，而全国1-11月平均吨水泥利润只有11元左右)。

　　逐步提升的管理水平

　　1997年，河北省按照在各个行业成立大型“航空母舰”的设想，由省国资委设立渤海集团，接收冀东和太行这两家河北省内最大的水泥企业。由于冀东和太行分别是唐山市和邯郸市的支柱企业，而渤海集团是省属的企业，因此这一整合并未顺利完成，渤海集团实际并未获得这两家上市公司的股权。依靠行政力量推动的此次“强强联合”在05年初宣告失败，渤海集团解散，冀东水泥的经营管理团队也随之做出调整。渤海集团的撤销使得公司管理层次过多的弊端得到了有效改善，而新的管理团队上任后，根据公司实际情况并结合其他企业的成功经验，对内部做了大刀阔斧的调整：更换了半数以上的中层干部，较好地解决了人浮于事的问题；搭建了华北地区统一的销售平台，解决了以往华北子公司之间相互竞争、抢夺市场的问题，增强了公司整体盈利能力；此外在财务控制方面的力度也得到了加强。

　　从下表来看，冀东和海螺相比，在盈利和经营管理能力方面还有一定的差距，但已显示出改善的迹象：管理费率呈现下降趋势，应收帐款周转天数也有明显减少。

　　我们认为，在股权分置改革完成后，随着考核方式的转变、管理层和职工利益与股东趋向一致(管理层股权激励或职工持股的实施)，国企上市公司具备了改善管理水平的动力，因此我们预计冀东的管理水平将持续提升。

　　业绩持续增长，股价被低估

　　预计公司06年销售水泥和熟料1400万吨，考虑到新生产线建成后要经过一段带负荷试运转才能正式投产，我们保守预计07年亿利和泾阳项目不产生贡献，而现有产能充分发挥，全年产销1900万吨。到了08年，亿利和泾阳项目可以达产，而不久前公告开始建设的本部2条4500T/D熟料线和子公司唐山三友1条4000T/D熟料线也有望在下半年投产，预计全年产销2450万吨。

　　公司05年销售均价215.57元/吨，我们预计06年为216元/吨，而随着需求的旺盛和高强度品种比例的提高，07、08年均价将分别达到218元/吨和220元/吨。06年前三季度水泥和熟料毛利率为24.52%，保守预测全年和07、08年毛利率水平分别为24.50%、25%、25%。

　　由于公司未来有较大的扩充产能计划，我们认为其有可能在资本市场上再融资。

　　假设公司07年增发2亿股A股，则摊薄后07-08年EPS分别为0.34和0.48元。