周三机构早间看市：不存在大幅做空理由

　　光大证券

　　不存在大幅做空理由

　　昨日市场的下跌并无实质利空因素，下跌导火索主要来自基金重仓股连锁反应，而羊群效应迅速扩散最终加速了市场跌势。从长期来看，在经济增长、上市公司业绩复苏、资本市场面临整体重估等向好的基本因素并没有发生根本改变的前提下，市场长期向好格局不会因短期下挫而发生改变。

　　基金重仓股是多杀多导火索

　　昨日下跌的主要做空动力首先来自于金融、汽车、酒类等前期涨幅较大的基金重仓板块，而基金重仓股下跌已有先兆，在周一A股整体开门红的情况下，约三分之二的基金重仓股出现了下跌走势。

　　基金重仓股下跌主要是因为主动性调仓和被动性赎回的综合效应。一方面，以酒类板块为例，白酒和黄酒行业一般在一季度达到旺季，然后在二季度转入一年中的淡季。因此相对于当前较高的股价水平，机构投资者出于季节性调整持仓结构成为部分基金重仓股调整的首要原因。另一方面，被动性的赎回压力也成为导致近期基金重仓股下跌的主要动力。特别是随着股指越过3000点历史新高后，部分风险偏好较低的资金因为3、4月份进入升息敏感期，以及对当前静态A股估值过高或对即将召开的两会上政策因素的担忧，而选择主动性撤离，最终导致了基金被迫抛售重仓股，从而迫使市场被迫进入调整。

　　正是由于基金重仓股的下跌连锁效应导致市场整体恐慌，而目前基金管理的资产规模已接近万亿，所以在市场整体获利丰厚的情况下，羊群效应被基金在资本市场放大。

　　短期连锁下跌可能延续

　　短期走势上，首先由于昨日大跌将引发基金被继续大幅赎回的可能，因此周三市场仍存在一定的下行动力。

　　其次，短期一批无业绩支撑的低价品种由于其前期过快上涨以及参与其中的多以个人投资者为主，因此一旦下跌会引发恐慌心理，势必加大下跌幅度，股价泡沫和短线资金的构成注定这批个股下跌幅度和时间将远超正常水平。

　　再次，从成交量角度来看，昨日两市成交达2006亿，较之前市场在冲击3000点历史高点过程中成交量的明显萎缩，也一定程度表明市场分歧仍然存在，短期调整时间将会有所延长。预计此次调整的时间和幅度将比1月30日那一次调整相应延长。

　　不过此次市场的快速下跌除了释放短期市场风险外，也为投资者低位买入优质筹码提供了机会。部分优质蓝筹股因提前下跌已释放了一定的做空动力，同时随着部分蓝筹股A股价格已经逐渐向B股和H股股价完成靠拢，投资价值也重新浮现。因此，预计周三市场中部分蓝筹股将率先反弹而成为稳定市场的主要力量。同时随着市场心态发生变化后，后期市场热点将转向估值水平低且业绩预增较大的行业龙头，那些估值相对较低的煤炭、交通运输、电力和造纸包装等行业将可能成为市场新的热点。

　　中证投资

　　大跌考问市场估值

　　在基金赎回和市场传闻的推动下，昨日市场出现罕见的天量暴跌。982只股票（含B股）跌停，占两市可交易股票数量的73.3％；沪综指下跌268.81点，跌幅8.84％；2008亿元成交金额，创单日成交额天量……这些数据勾勒出来昨日交易的惨状。

　　暴跌伴随历史天量

　　继前一交易日市场核心资产出现显著的分化走势后，昨日市场在巨大成交的推动下出现暴跌走势 。

　　早市基金重仓股的大幅下跌成为市场下跌的导火索，万科、招商银行、贵州茅台、中信证券、浦发银行、云南白药等众多基金重仓股出现在跌幅前列。午后，这一状况开始在全市场蔓延，最终演化成市场的全面下跌。截至收盘，沪综指下跌268.81点，跌幅8.84％。两市累计982只股票（含B股）跌停，占两市可交易股票数量的73.3％。

　　除了近千只股票跌停外，昨日市场成交超过2000亿元也成为重要看点。截至收盘，上海市场成交1316.2亿元，深圳市场成交691.3亿元，两市累计成交2008亿元。这一成交再度刷新了市场在1月23日创下的历史天量，当时两市合计成交总额为1657.1亿元，其中上海成交1106.4亿元，深圳成交550.7亿元。

　　在A股暴跌打击之下，香港股票市场也出现大幅下跌，其中国企指数受伤程度明显更胜恒指。国企指数全日收市报9586.23点，大跌303.24点（-3.07%）。国企成份股近乎全线尽墨，二三线股的杀跌最为急速，首都机场全日下跌9.4％。

　　A股估值境内外差距一倍

　　对于市场下跌的原因，市场众说纷纭：有传闻指两会召开期间高层会商讨征收资本利得税；又传几家保险公司同时赎回开放式基金；也有传出再调高存款准备金率及调查违规资金入市……虽然消息未能证实，但股市却在各种传闻的打击下放量暴跌。

　　基金为应对赎回而大幅卖出股票在盘面得到一定的反映。节后第一天，基金为了应对赎回压力，主动抛售重仓股导致了市场中枢的下移，而这一抛售行为在次日迅速蔓延，进而导致了市场全线崩溃，超过7成的股票出现跌停。

　　事实上，如果我们从市场上涨的结构性因素来分析的话，我们可以看出暴跌之前市场已经有较为明显的征兆。

　　首先，进入2007年后市场出现明显的非理性上涨。深综指在两个月内（截至本周一）上涨幅度超过4成，而沪综指仅为14％。这表明进入2007年后，市场主要上涨的力量来自于非蓝筹股的上涨。到周一收盘，深综指最近四个季度的市盈率达到41.66倍，同期沪综指市盈率为36.92倍。

　　其次，最近交易日市场核心资产出现显著的分化走势。2007年以来的两个月里，沪综指上涨14％，招行、万科为代表的金融板块涨幅明显滞后大盘，招行、万科期间累计涨幅仅约3％；另一方面，以钢铁、电力为代表的前期滞后型核心资产，最近却获得了较好的上涨。2007年的头两个月里，申能股份上涨约40％，宝钢股份上涨约16％。

　　第三，尽管蓝筹股估值基本与海外市场相当，但市场整体估值已经超过海外中国企业市盈率的两倍。可资对比的境外指数方面（同样以最近四个季度业绩为依据），印度NIFTY指数市盈率为22.74倍，中国海外股票指数市盈率为20.42倍，香港国企指数市盈率为19.99倍，道琼斯指数市盈率为16.96倍，恒生指数市盈率为15.21倍。通过市盈率的对比可以看出，海外投资者对于中国股票是比较看好的，中国海外股票指数和香港国企指数市盈率都在20倍左右，远远高于道琼斯和恒生指数16倍左右的市盈率。

　　但是相对国内投资者而言，境外投资者的看好就显得有限。国内投资者已经将国内股票（A股）的市盈率推高到两倍于境外投资者认定的水平上。当然，必须看到的是，蓝筹股的价差非常小，而二、三线股价差非常巨大。

　　扎实防御 应对调整

　　从目前的市场状况来看，大跌形成的市场恐慌很难在短期内得到恢复；与此同时，非蓝筹股高估导致的市场结构性问题相对突出，这可能需要更长的时间来解决。

　　考虑到企业经营的现实状况，笔者相信，沪深300指数基于2007年预期收益的18倍市盈率将构成市场调整的下限区域，该区域对应的沪综指在2500点附近。所以，沪综指在2500点附近将显示较为强劲的支撑。在调整过程中，蓝筹股调整幅度将较为有限，而非蓝筹股的调整却不能用指数调整幅度来衡量。与此同时，考虑到上市公司业绩的增长水平，笔者认为在市场向好时，沪深300指数基于2008年预期收益的市盈率能够上移到20倍到22倍的水平上。其对应的沪综指点位是3500点。

　　尽管笔者认为，市场年内将上攻3500点，甚至可能出现更高的点位，但是在操作上，笔者仍然建议投资者要谨慎操作。一方面应抓牢估值不高的优质蓝筹股，不应被市场热点转换迷失方向；另一方面，要注意防范三线股和概念股的风险，这批股票目前的估值水平已经严重偏高，它们将成为未来市场的风险源。

　　市场风云

　　资料链接

　　近十年历次大跌之后大盘表现

　　1997年2月18日：上证指数下跌8.91%。只用三日便收复当日长阴，此后延续稳健上扬趋势，写就1997年上半年的一波单边强势行情。

　　1997年5月16日：上证指数下跌7.18%。随后两个交易日虽有小幅反弹，但5月22日指数迎来更为猛烈的下跌，跌幅达到8.83%。此后大盘进入长达两年的箱体震荡。

　　1998年8月17日：上证指数下跌8.36%。由于此前大盘已经调整两月有余，当日的暴跌促成了阶段性底部的形成。次日指数探底回升，随后大盘迎来震荡上扬的回升行情。

　　1999年7月1日：上证指数下跌7.61%。由于自5·19行情启动至创出阶段性高位1756.18点的6月30日，上证指数涨幅已接近60%，7月1日的暴跌宣告了大盘整固期的来临。大盘一直调整至年底的1340点附近才重新迈出奔向2000点的牛市步伐。

　　渤海投资

　　未股改股中有金股

　　由于基金重仓的二线蓝筹股在本周的两个交易日持续跳水，拉开了A股市场急跌跳水的序幕，上证综指更是创下了前无来者的纪录性的跳水数据，单日急跌268.81点，成交量1316.3亿元，均为沪市有史以来最大的数据。但是，盘中显示未股改股，即S股表现活跃，S江钻、S天一科等均以涨停报收，那么，如何看待这一走势呢？

　　对于未股改股的如此强劲走势，业内人士认为主要是因为未股改股有着两大强劲的做多动力，一是极强的赚钱示范效应。这意味着目前未实施股改方案或者进入股改程序的S股一旦股改方案通过并实施，将给投资者带来丰厚的股改红利。既然如此，吸引着越来越多的资金进入到S股，从而推动着S股持续无量涨停。

　　二是股改的后续效应。因为在股改过程中，控股股东为了股改方案的顺利通过，往往会释放基本面的利多消息取悦流通股东，从而为股改方案实施时的股价井喷走势埋下了伏笔。更为重要的是，在股改后，由于控股股东的利益取向与流通股东的利益取向渐渐取得一致，从而使得控股股东有动力推动上市公司的资产整合，释放出更为强劲的做多动力，比如说S东锅在股改过程中就出现整合并整体上市特征的股改方案，再比如说S江钻，控股股东就承诺将注入优质资产，从而迅速提升二级市场的估值重心，也就有了股价持续涨停的预期。

　　更为重要的是，目前S股越来越稀少，渐成A股市场的珍稀品种，从而获得更高的估值溢价，因为稀缺往往会产生投资机会，赋予个股的溢价估值优势，所以，这也放大了各路资金对未股改股的追捧激情，也就有了此类个股持续飚升的K线组合。

　　因此，在实际操作中，笔者建议投资者密切关注未股改股的投资机会，尤其是这么两类个股的投资机会，一是基本面较佳且存在着创新股改对价预期的个股。比如说中国石化系的S仪化、S上石化等个股目前具有极强的套利空间，无论是支付股改对价还是私有化，均可以获得进可攻退可守的相对确定的收益预期。再比如S佳通、S南航等基本面尚佳的未股改股，其中S佳通的股改过程中的注入优质资产的预期相对强烈，而S南航目前的国有股控股比例不支持送股式的股改，那么，极有可能产生金融创新题材，目前股价也有进一步表现机会。

　　二是股改方案明朗，但由于后续的资产注入承诺等赋予该类个股更高的成长空间，比如说S江钻，由于公司股改时承诺根据中国石油化工集团公司对江汉石油管理局机械制造行业的发展定位，江汉石油管理局将在江钻股份股改实施完成后一年内，由江汉石油管理局向上市公司提出议案，利用S江钻股份上市公司平台，通过增发或其他合适方式，将其拥有的机械制造行业的优质资产注入S江钻股份，把S江钻股份建成中石化石油钻采机械制造基地，故建议投资者密切关注。

　　国元证券

　　大幅下挫是哪只手所为？

　　周二上证综指在3000点上方惯性上冲之后，出现了一波近年罕见的冲高回落行情，两市均创出1997年2月份以来最大跌幅。笔者认为，股指周二在3000点上方出现深幅下跌，在很大程度上是有形之手和无形之手（政策面和市场面）共同作用的结果。其实，政策面对市场的影响在狗年最后一个交易日就已经体现出来。狗年最后一个交易日，上综指一度突破3000点，受消息面提高法定存款准备金率影响，上指在3000点上方出现冲高回落走势。就后市而言，周二这根阴线预示了市场自2月初2500点附近企稳上攻行情的基本结束，未来股指会进行中级调整，而决定股指中级调整行情何时结束的标志依然在于政策面的预期。

　　政策预期决定后市走向

　　首先，在股指经过前期强势上行以后，市场上涨已脱离了基本面支撑，而呈现出明显的资金推动型行情，这种资金推动型行情是在政策面做多氛围感染下而出现的，同样有可能受政策面干预而结束。鉴于虚拟市场的基本属性，在赢利示范效应下，流动性泛滥及我国高储畜等因素都可以为股指上涨提供资金支持，进而推动股指不停地创出新高。然而，虚拟经济是以实体经济为基础的，特别是在股权分置改革以后，如果市场再出现前些年投机性上涨行情，其中蕴含的风险显而易见。因此，在股指再次回到3000点附近，政策性干预也就在情理之中了。作为前期人为推高的牛市，市场随时可以在3000点上方受政策面影响而出现冲高回落，沪深两市周二下跌可见一斑。提高法定存款准备金率只是政策面利空的一个表现，预计政策面未来取向仍然是决定股指运行方向的最为关键的外部因素。

　　群龙无首 市场缺乏主导板块

　　其次，从此波行情运行特点来看，2005年年底以来，外资成为A股市场重要的主导力量。A股市场、人民币汇率、贸易顺差三者之间呈现高度的正相关关系。在A股市场出现较大涨幅以后，去年12月份、2007年元月份贸易顺差已出现较大幅度萎缩。外资入境资金的萎缩在资本市场上主要表现为A股市场上涨缺乏明显的主导板块，A股市场陷入群龙无首的状态。在缺乏持续性热点的条件下，股指随时有可能受消息面影响而出现下跌，毕竟投资与投机是两个概念。

　　强化价值投资理念是关键

　　再次，从我国资本市场发展战略层面考虑，理论界看法莫衷一是。有媒体称经济强国需要强大的资本市场做支撑，中国股市将运行十年黄金牛市。而历史经验证明，任何一个大国的崛起都是建立在掌握世界最前沿技术及实体经济高度发达的基础上而实现的，资本市场的发展同样也离不开实体经济的支撑，毕竟中国距强国之路还很遥远。有鉴于此，加强外部投机资金入市监管，加息、加薪，是近期应对经济不确定性的根本举措。直接融资、间接融资都是融资的一种方式，中国银行业贷款风险较大主要是因为没有建立市场化运作机制和监管机制，与融资方式无关。其实，还是温总理讲得对，中国资本市场发展的关键在于提高上市公司质量。在A股市场与国际接轨背景下，强化价值投资理念是保障市场健康发展的关键。

　　综合上述分析，笔者认为，2900点上方依然为市场的风险区域，预计股指短线急跌以后，会有反弹出现，中线将维持箱型整理。操作上，强化价值投资是应对股指下跌风险的利器，建议在股指止跌以后，继续关注市盈率低于20倍的蓝筹板块。