化工行业：向上游拓展 6只龙头股投资评级

　　上下游一体化以增强企业竞争力。在国内基础化工行业竞争日趋激烈，原材料价格大幅上涨的情况下，化工企业纷纷向上游拓展，完善产业链，以降低成本，提升企业竞争力。在化工行业中，磷化工及氯碱子行业的上下游一体化趋势最为明显。

　　乙烯－石脑油价差在缩小。在油价回升的带动下，国际石脑油价格自1月中旬以来呈现上升趋势，而乙烯价格却没有同步上涨，从而造成乙烯－石脑油价差逐步缩小。

　　化肥价格有望在春耕来临后上涨。今年前两个月国内尿素价格与去年第四季度价格基本持平，维持在1700-1750元/吨之间。同期国际化肥价格在天然气价格上涨以及运费提升的带动下，呈现出明显的上升态势。我们预计随着春耕的到来，需求的增加将带动国内化肥价格的上涨。

　　PVC价格低迷，而烧碱价格继续高位维持。由于产能扩张过快，同时每年第一季度是PVC销售淡季，因而国内PVC价格继续低位运行。而烧碱（特别是固碱）在造纸等行业需求增加的拉动下，其价格继续高位维持。

　　天胶价格上涨。由于我国海南、云南等地的橡胶园进入停割期，供给的减少导致国内天胶价格的提升。胶价上涨将提高轮胎制造企业的生产成本，从而影响这些企业一季度的盈利。

　　上市公司调研结论。近期完成了对新疆天业、中泰化学和广州浪奇的调研。新疆天业在集团的支持下，其PVC生产规模有望扩至70万吨/年的水平。中泰化学在近两年氯碱产能快速扩张，同时热电联产项目也有助于提升产品竞争力。广州浪奇拟通过向上游拓展，投资建设MES项目，以形成公司新的利润增长点。

　　1.上下游一体化以增强企业竞争力

　　化工行业竞争日趋激烈。国内经济的发展带动了基础产业生产规模的快速扩张，化工行业也迎来了快速发展期。由于我国化工产品的生产以大宗产品为主，进入壁垒相对较低，在行业景气周期到来，整体利润提升的情况下，许多地方纷纷投资建设化工项目。

　　由于大宗化工产品差异较小，企业之间的竞争主要体现在价格方面，因而随着化工项目的纷纷投产造成了国内化工行业的竞争日趋激烈。

　　上游原材料价格涨幅较大。在全球经济发展的大背景下，各国认识到资源的重要性，从而导致国际资源价格的大幅上涨。2003年以来，随着国际原油价格的大幅上涨，煤炭、有色金属以及各种矿产品价格均出现了较大幅度的上涨。原油、煤炭等原材料价格的上涨，使得化工企业的原材料采购成本大幅提升。虽然在行业景气处于景气周期阶段，化工企业可以通过价格转移的方式来消化原材料价格的上涨，但随着行业景气周期的回落以及竞争的加剧，化工企业必须采取措施降低成本以提升企业竞争力。

　　控制资源，降低成本，提升竞争力。化工企业可以通过扩大生产规模以及控制上游资源来实现降低成本，提升竞争力的目的。控制上游资源是企业实现规模化生产的基础。

　　通过控制上游资源，一方面可以降低生产成本，另一方面也为企业未来发展奠定坚实基础。对于那些以煤炭、矿石等资源为原材料的基础化工企业而言，在资源越来越稀缺，资源价格逐年提升的情况下，控制上游资源、实现产业一体化能保证企业在未来激烈的市场竞争中占据有利位置。

　　在化工各子行业中，磷化工和氯碱行业的一体化趋势最为明显。对于磷化工行业，目前国内黄磷产能严重过剩，而且下游磷化工产品以大宗商品五钠为主。产能过剩以及产品附加值低加剧了行业竞争的激烈程度，同时国内磷矿石保证使用年限不足20年，更是使得磷化工企业纷纷向上游扩张，降低成本的同时保证企业未来的长远发展。对于氯碱行业，前两年电力供应进展，电价上涨加大了氯碱企业的生产成本，高能耗行业的特性使得众多氯碱生产企业纷纷通过自建电厂，控制原盐、煤炭资源，以保证电石供应，保证氯碱产品的产量。

　　2.石化：乙烯－石脑油价差略有回落

　　国际油价有所回升。截止2约15日，WTI原油价格收于57.99美元/桶，虽然该价格低于2006年底61美元/桶的价格，但较今年1月中旬50.48美元/桶的价格有了一定幅度的提升。而从1月中旬到2月中旬，美国原油库存并不大，因而我们判断国际油价的回升与伊朗核问题加剧有较大关系。

　　乙烯－石脑油价差有所回落。在油价回升的带动下，国际石脑油价格也出现了一定幅度的回升，但由于国际乙烯价格在此期间呈现下降走势，从而造成了乙烯－石脑油价差在缩小。

　　3.化肥：春耕将带动化肥价格上涨

　　今年前两个月国内尿素价格平稳。今年春节前，国内化肥行业进入传统意义上的淡季，在化肥供需均减少的情况下，国内尿素价格保持相对平稳走势。数据显示，截止2月16日，国内尿素市场（长三角地区）平均价格为1725元/吨，与去年第四季度1700-1750元/吨的平均价格基本持平。

　　在国际天然气价格上涨，以及运费提升（BDI指数上涨）的情况下，国际化肥价格自进入2007年以来出现了明显的上升趋势。在国际原油、天然气价格持续高位维持的预期下，我们预计2007年国际尿素价格仍将维持在较高水平。

　　春耕开始后，需求的增长将带动国内化肥价格的上涨。目前国际化肥价格的高位维持给了国内化肥价格很强的支撑。随着春耕对化肥需求的大幅提升，国内化肥价格将出现一定幅度的上涨，此外国内天然气、煤炭等原材料价格的可能上涨也将推动国内化肥价格的提升。

　　4.氯碱：产能迅速扩张抑制产品价格上涨

　　PVC价格持续低迷，烧碱价格继续高位维持。原油价格的大幅上涨，使得乙烯法生产PVC的成本提升，而电石法生产PVC的优势在此时就体现出来了。我国煤炭、原盐资源丰富，从而使得国内电石法PVC生产产能在近几年快速扩张，截至2006年底，国内PVC总产能接近1300万吨，当年国内PVC产量达到823.8万吨，同比增长23.3％。

　　产能快速扩张，加上每年冬季是PVC产品的销售淡季，从而使得国内PVC价格自去年第四季度以来一直表现平稳。国内烧碱，特别是固碱在下游造纸等行业旺盛需求的带动下，价格一直在高位维持。

　　5.橡胶：天胶价格稳步回升

　　在海南、云南等地橡胶种植园进入停割期之后，天胶供应量的减少使得国内天然橡胶价格出现明显回升。而丁苯橡胶价格在原油、石脑油价格回升的情况下，并没有出现明显上升趋势。

　　天胶价格的上涨将造成轮胎制造企业生产成本的提升。由于轮胎生产的主要原材料为天然橡胶和合成橡胶，胶价波动对轮胎制造企业的盈利有较大影响。今年以来天胶价格的上涨将影响轮胎制造企业一季度的盈利。

　　6.上市公司动态

　　近期我们完成了对中泰化学、新疆天业和广州浪奇的调研。

　　中泰化学（002092）：产能扩张推动业绩增长。目前公司已形成25.9万吨PVC、23.9万吨烧碱的生产能力。在王成了12万吨PVC、10万吨烧碱项目后，公司控股子公司华泰公司已着手开始一期技改项目（12万吨PVC、10万吨烧碱），公司计划在未来几年形成73.9万吨PVC、63.9万吨烧碱的生产能力。根据海通证券DCF估值方法和PE估值方法，公司股票合理价值为12.36－14.40元。

　　新疆天业（600075）：依托集团优势，发展壮大氯碱产业。目前公司已形成30万吨PVC、26万吨烧碱的生产能力，在完成对集团32万吨电石资产的收购后，公司的产业链进一步向上游拓展，同时电石采购成本也大大降低。在集团的支持下，公司计划在未来几年将PVC产能扩至70万吨。产能的扩张将带动公司业绩的稳步增长。根据海通证券DCF估值方法以及PE估值方法，我们测算出公司股票合理价值区间为11.00-13.06元。

　　广州浪奇（000523）：MES项目将成为公司新的利润增长点。在目前洗衣粉行业竞争日趋激烈的情况下，公司向上游拓展。公司计划生产洗衣粉原料MES，以完善产业链，降低生产成本。在目前高油价的背景下，以油为原料生产的LAS成本较高，而MES以棕榈油为原料，其成本明显低于LAS。在3.6万吨MES项目今年第四季度完成后，公司业绩将有较大提升。随着后续项目的陆续建成投产，我们预计公司未来几年业绩将逐年稳步提升。

　　重点上市公司近期动态：

　　云天化（600096）2006年实现每股收益1.09元，略低于之前的预期。造成公司2006年盈利下降的原因主要是由于尿素等产品毛利率下降。虽然公司盈利有所下降，但已形成了尿素、玻纤、聚甲醛的多元化生产格局。随着公司玻纤和聚甲醛产能的扩张，未来几年公司业绩将稳步增长。

　　沧州大化（600230）TDI价格大幅上涨将推动公司业绩的大幅提升。由于国内外一些TDI生产装置相继进行停产检修，国内TDI价格大幅上涨。公司主营产品之一为TDI，因而在产品价格大幅上涨的情况下，公司2007年第一季度的盈利同比将大幅提升。

　　六国化工（600470）已完成定向增发。公司以6.78元/股的价格向机构定向增发4000万股，所募集资金主要用于洗选矿项目，该项目的建设将为公司磷酸二铵生产以及即将进行的湿法磷酸项目提供磷矿石，从而保证公司未来业绩的稳步增长。

　　作者：邓勇 海通证券