航天军工：国防工业的战略性转型 3只股评级

　　事件描述

　　2007年2月26日，中央军委日前下发《“十一五”期间推进军队后勤保障和其他保障社会化的意见》，要求全军加紧后勤保障和其他保障社会化各项工作的落实。

　　2007年2月27日，国防科工委向各省、自治区、直辖市国防科工委（办），各军工集团公司，委管各单位下发了《国防科工委关于非公有制经济参与国防科技工业建设的指导意见》。

　　2007年3月1日，国防科工委下发《国防科工委关于大力发展国防科技工业民用产业的指导意见》。

　　事件评论

　　第一、大国崛起带动国防观念、国防体系、国防工业的战略性转型

　　随着中国加速崛起，除了国防军事力量迅速增强外，为中国的崛起保驾护航，承担起更大的国际责任，中国国防观念、国防体系和国防工业开始发生战略性转变。中国的崛起，促使中国国防观念迅速转变，首先军事由防御型转向攻防兼备型，由近海型走向深海型，由天空走向太空型的快速转变；其次，随着国防实力的增强，军事透明度大幅提高，充分展现中国军事的自信。国防体系和国防工业体系也为适应这种转变而加快全面转型。中央军委的意见对全军的后勤保障体系社会化做了部署，本次国防科工委连接出台的两个《指导意见》即是在国防工业领域内的加快落实。

　　第二、国防军工市场化具有双重含义：社会资本进入军工领域和军工企业加快军民两用

　　中央军委意见明确指出要加快装备生产和维修保障社会化，加强装备的集中采购和竞争性采购，进一步研究和深化军民一体化装备维修保障。而国防科工委的两个《指导意见》，分别从两个方面强化了政策的落实：

　　一方面，鼓励和引导非公有资本全面进入国防军工各个领域：参与国防科技工业建设领域；参与军品科研生产任务的竞争和项目合作；参与军工企业改组改制；除从事战略武器装备生产、关系国家战略安全和涉及国家核心机密的核心重点保军企业外，允许其参与其他军工企业的股份制改造；鼓励非公有制企业参与军民两用高技术开发及其产业化。

　　另一方面，军工企业也要加快民用产业的发展，以增强国防科技工业可持续发展能力。尤其是要促进积极发展新兴产业和成长性产业，壮大军民结合高技术产业；做强做大军民结合优势产品；努力扩大对外贸易；积极发展服务业等方面的发展。

　　国防军工的市场化正在提速，非国有资本还是军工企业都需要一个相互适应的时期，政府为缩短这个过程，将会不断强化政策的支持。而那些具有技术优势、具有较强综合实力的军工企业可能在这种市场化的过程中，适应市场需要，能够脱颖而出。尤其是目前主业突出，已上市的军工企业将获得竞争优势。

　　第三、加快军民结合产业发展，将使相关上市公司获益

　　从《指导意见》具体列出的鼓励发展领域来看，涉及到一些重点的上市公司，预计政府将出台一系列政策加大支持力度，从长期来看可以提供这些上市公司的竞争力。

　　第四、推进军工企业加快重组和资本运作，军工企业加快整体上市步伐

　　值得注意的是，国防科工委的两份《指导意见》都强调了充分利用资本市场推动国防军工产业的发展。

　　我们了解到，除从事战略武器装备生产、关系国家战略安全和涉及国家核心机密的核心重点保军企业外，允许非公有资本参与其他军工企业的股份制改造。

　　国防科工委鼓励非公有制企业通过参股、控股、兼并和收购等多种形式，参与以民为主或从事军民两用产品、一般武器装备及配套产品生产的军工企业改组改制。

　　国防科工委鼓励各军工集团加大资本市场运作，以军工上市公司为平台，吸收社会资源，实现加速发展。但对资本市场的开放仍有一定层次要求：对放开能力企业鼓励整体上市；承担关键分系统和特殊专用配套的保留能力企业，在国家控股的情况下可国内上市；承担总体和系统集成的保留能力企业，其中的放开能力在剥离后可国内上市。利用军工集团的整体优势，发行企业债券，筹集产业发展资金。

　　第五、重点关注上市公司简析

　　西飞国际（000768）

　　1、西飞国际的资产注入带来公司质的飞跃。集团飞机业务资产注入后，公司将拥有整机制造能力，改变了过去为集团打下手的状况，在集团中的地位和重要性得到极大提升，控股股东的支持力度将加大。

　　关联交易大幅减少，飞机制造产业链延伸，利于提高公司毛利率和盈利水平。

　　2、西飞集团的飞机资产注入只是中航一集团整合资源的第一步。按照中航一集团根据“专业化整合、资本化运作、产业化发展”的发展思路，西飞公司以其在大型飞机制造方面的经验和技术，将成为民用飞机和国际转包业务的重要载体。预计西飞公司将成为中航一集团核心的资本运用平台，后续资产注入可期。

　　中国卫星（600118）

　　1、公司是国内目前唯一同时拥有卫星研制和应用业务的上市公司，《指导意见》多次强调国防军工要突破卫星长寿命、高可靠、低成本技术，推动卫星由试验应用型向业务服务型、商业型转变；要按产业化模式组织商业卫星和公益卫星研制生产；要拓展卫星应用市场，促进地面应用产品规模化。中国卫星未来业务空间巨大。

　　2、我国正在组建“北斗导航系统”，预计2008年初步完成组网，可以覆盖亚洲周围国家。将成为时间四大全球导航定位系统之一。公司和母公司航天五院拥有卫星应用业务的核心技术，预计07年上半年注入上市公司，将成为另一业绩增长点。

　　2、尽管目前还没有“北斗4号”的最终消息，我们认为此事件对公司影响有限。航天五院研制的嫦娥1号已经通过了集团和国防科工委的出厂审定，运往发射场地。我们预计4月份将会升空。这将是中国航天第三个具有里程碑意义的事件，成为股价启动和资产注入的催化剂。

　　哈飞股份（600038）

　　1、未来3年，Z9仍将是我国航空兵最主要的直升机作战平台，目前公司订单充足，生产任务已安排到2011年。预计公司06年可生产Z9平台机45架份，07年Z9系列直升机批生产项目逐渐完工，将形成60架Z9平台机的生产能力。08年生产80架份。按照每架平台机销售价格3000万计算，07年销售收入可达18亿元，08年可达24亿元。随着原材料价格回落和批量生产能力提高，毛利率将回升1到2个百分点左右。

　　2、公司参股的哈尔滨安博威飞机工业有限公司已获50架ERJ145总装合同。该公司年总装车间将设计能力为24架份，但受人员不足，实际年生产能力15架份。07年公司已经开始进入实质生产阶段。

　　按照每年交付15架份的计算，每年增厚利润7600万元，每股增厚0.19元（按目前3.37亿股，15%所得税率计算）。

　　3、公司被正式确认为波音787翼身整流罩全球唯一供应商，承担2007至2021年这一产品的全部交付任务。2007年2月2日实现首架份交付仪式。标志着公司在复合材料加工和装配方面的绝对优势已获得了国际航空巨头的认可，将快速进入波音、空客、贝尔的全球分包业务链洪都航空（600316）

　　1、公司06年业绩低于市场预期不改变价值。实际上，由于中航技暂缓收购K8致使今年生产的部分K8教练机无法确认收入。根据2003年3月公司与中航技签订《收购第二批100架K-8飞机合同书》，在08年之前逐年交付。按收购价450万美元/架，毛利率25%测算，每暂缓收购3架K8将使EPS减少0.1元。此外，由于重点型号和强5改尚未定型，最终价格无法确定，因此目前仅按成本价结算，利润将顺延至07年价格确定后确认。粗略估算，06年利润将因此少计8000万左右，将在07年确认。

　　2、公司07年公司或有再融资需求。08年L-15进入批量生产阶段、N5B年底首飞，07年定型生产、10座通用飞机项目启动、07年重点型号和强5改定型批量生产、A320总装线项目的股权收购等，都会在资金需求和设备产能扩大等方面对公司形成巨大压力。此外，在西飞国际实行股权激励计划的示范效应下以及公司领导层更换，公司也存在很强的动机以再融资为契机推出相应的股权激励计划。

　　作者：黄东升 长江证券