新世界 优势独特 持续发展

    中投证券研究所 兰飞燕

    投资要点

    ●作为上海黄浦区国资委控股的唯一商业上市公司,新世界有条件成为其商业资产整合的平台；而大股东所拥有的大量稀缺商业地产,为公司发展提供丰富的想象空间。

    ●得益于中高档的经营定位、对商品结构的不断调整以及物业出租收入的快速增长,公司盈利能力指标远高于行业平均水平。

    ●自由现金流量模型得出新世界的合理估值为15.15元。综合考虑公司拥有的商业地产价值、较强的抗风险能力及优秀的管理能力,我们给予其长期推荐评级。

    新世界(600628)盈利能力居百货零售上市公司前列,其中销售毛利率、销售净利率、净资产收益率等盈利能力指标远高于行业平均。我们认为,公司盈利突出主要得益于：中高档的经营定位；不断深化的经营管理及对商品结构的不断调整；公司高毛利的物业出租收入、立体车库的租金收入的比重不断提高。其中,以商场出面租赁的、历史形成的租金部分计入“其他业务收入”,而以上海新世界物业管理公司(于2005年成立)收取的租金部分则计入“主营业务收入”。应该说,公司已经属于非传统的百货零售商,形成了以零售出租为主,兼营酒店、娱乐、物业管理的综合经营。

    竞争优势独特

    公司作为有效经营面积达7.4万多平方米的大型单体综合百货娱乐经营者,具有自己独特的竞争优势。一方面,公司经营管理层稳定,使其经营思路能够得到持久有效贯彻；同时管理层有较强的创新、决策能力,这从公司1999年走购物中心道路、2002年进行综合消费商圈建设、引进世界独具特色的顶级娱乐(SEAG娱乐城、杜莎夫人蜡像馆)中可以得以体现,也从公司自上市以来主营业收入增长超过20倍、净利润增长超过30倍的业绩中得以印证；另一方面,公司位于南京路步行街的起点,随着M8地铁线的开通,所在人民广场公交线枢纽建设将进一步加强,凭借优越的地理位置,公司在人气竞争中居于领先地位。目前公司的日均客流量约为8.7万人次,为南京路最高。而且世界上日均客流量超过10万人次的单体百货还没有。

    利润增长明显

    公司虽不具备连锁经营而实现规模扩张的能力,但并不意味着前景看淡。我们认为,即使不考虑大股东资产注入,公司未来三年仍能保持30%以上的复合增长率,利润增长主要来自于：

    首先,新世界丽笙大酒店经营好于预期。新世界丽笙大酒店于2005年11月全面试营业,按惯例需要2-3年的导入期,但2006年中期就实现近1500万元的净利润。该酒店共有客房数520间,建筑面积约5.8万平方米,总投资约10.5亿元,在考虑房间单价年均增长约3.5%的前提下,预计丽笙大酒店未来年净利润增长率将超过40%。

    其次,通过提高客单价进行商品结构的调整。2006年公司对综合消费圈进行了开业以来最大的一次调整,从原先的1800多种品牌降到目前的1700多种,但品牌知名度得以提升,客单价(人均买单额)也从2005年的300多元提高到400多元。按照公司规划目标,其消费群由月均收入2500元将调整到未来月均收入6000元以上的消费群。

    第三,SEAG娱乐城及杜莎夫人蜡像馆既可以为公司提供直接的租金收入和收入分成,也能为公司带来更大的客流量。SEAG娱乐城于2006年7月份正式开始运作,目前运营正逐步向好。杜莎夫人蜡像馆项目的运作考虑到其作为世界级的品牌娱乐项目,公司向合作方先期采取低收费的策略,向合作方收取的费用包括三部分：固定年费+设备使用费(即电梯使用费)+不固定年费(根据经营情况,进行收入提成),随着该项目的逐步成熟运作,公司从中所获得的利润将逐步增加。此外,出租收入的提高及经营场所的扩建也会为公司带来更多收入。

    另外,经过股改的10送3股的对价之后,控股股东黄浦区国资委的股权比例由39.68%下降为24.99%,因此,需要通过定向增发,提高控股比例；另外,黄浦区作为上海的商业区,公司是黄浦区国资委唯一控股的商业上市公司,因此有望以公司作为其商业资产的整合平台。而黄浦区国资委拥有南京路商圈商业地产的约1/3,包括王宝和大酒店、惠罗商厦、中央商场等,如果能在2007年上半年确实增发事项,控股股东丰富的商业地产资源为未来的公司发展提供广阔想象空间。

    估值和投资建议

    公司大部分物业为自有,属于稳定性良好的持续增长型公司,估值参数中的贝塔值取0.85,得出公司WACC为8.17%,得出公司合理价值为80.58亿元,折合每股15.15元。综合考虑公司所拥有的商业地产的巨大价值、较强的抗风险能力及优秀的管理能力,我们给予长期推荐的投资评级。