存量公司股改：四大路径脱胎换骨

    随着证券市场股改工作的基本完成，上市公司的质量和治理结构从中得到了实质性的提升。股改过程使上市公司股东的利益重新分配，极大改变现有股东的利益格局，进而对上市公司的治理结构产生了深远的影响。

全流通市场带来中国股市的变革，在质优和绩差两大阵营中，上市公司结构调整均取得一定成果，质优公司主要通过整体上市和定向增发巩固了在市场中的竞争力，而绩差公司通过股改重组以及全力清欠等方式使得业绩发生巨大转变，从而使上市公司逐渐走向更为成熟发展的道路。四大渠道不但使上市公司走上了快速发展的道路，也使投资者从中获益匪浅。

　　整体上市：规模扩张打造新格局

　　在质地优良的上市公司中，整体上市是锻造核心竞争力的最佳途径。总的来说，整体上市的主要动机有三：一是符合上市公司的监管要求，避免母公司和上市公司之间的关联交易和同业竞争，实现上市公司在财务和经营上的完全自主；二是通过上市公司的市场化估值溢价，将母公司未来的增长能力充分“套现”，从而提升母公司的整体价值；三是为母公司旗下的其他业务提供市场融资渠道。由于整体上市要么消除了大量关联交易，要么通过优质资产注入增厚公司业绩，因而能够提升公司估值水平和内在价值。

　　据统计，2006年以来提出或实施整体上市公司共有12家，其中已经完成增发的有鞍钢股份、太钢不锈、本钢板材、上港集团、中国重汽等5家公司。分析显示，上市公司实现集团整体上市之后，其股本规模、市值、业绩等均发生天翻地覆的变化。已经实现整体上市的公司在规模由小变大的过程中，享受到了业绩增长的快意。

　　就已经实施整体上市的5家公司看，总股本实现了数倍增长。2005年底，5公司总股本合计744876.47万股，而2006年底总股本已达到3304271.82万股，增长幅度达到343.6％。国内最大的港口集团上港集团，以3.67元/股发行24.22亿股作为换股吸收合并对价交换上港集箱的股票，成为了我国港口行业第一家集团整体上市企业。上港集箱的总股本为18.044亿股，而上港集团的总股本达到209.907亿股，资产规模接近480亿元。本钢板材、太钢不锈、鞍钢股份总股本业实现翻番，增长幅度分别为176.06％、106.01％和100.24％。

　　整体上市后，5公司市值规模也出现很大变化。2005年底，5公司总市值合计440.65亿元，而2006年底总市值已达到2669.87亿元，增长幅度达到505.9％。市值规模变化最大的公司仍是上港集团（行情,资讯），公司总市值由2005年底204.08亿元增长至2006年底的1467.25亿元，增长幅度达到618.97％。上港集箱最后一天（2006年9月25日）的总市值为295.38亿元，而上港集团上市首日总市值达到795.55亿元，增幅高达1.69倍；截止2006年12月29日，上港集团总市值已经达到1467.25亿元，与曾经的上港集箱相比，增长3.97倍。鞍钢股份市值由2005年底的116.74亿元增至2006年底的605.16亿元，增幅达4.18倍。

　　整体上市为公司经营带来了不可限量的影响，由于规模的扩大，实现了脱胎换骨，赢利能力也今非昔比。统计显示，5公司2005年度合计实现净利润额为58.16亿元，而到2006年三季度，合计净利润已达到96.54亿元，如此推算，2006年年度净利润将增长120％左右。2006年三季度5公司加权平均每股收益为0.3381元，远远超过沪深两市A股的平均水平。具体来看，原来上港集箱的经营范围局限于集装箱装卸、储存、拆装箱等相关业务；现在的上港集团经营范围包括集装箱装卸、散杂货装卸、港口物流和港口服务等四大类，业务范围涵盖上海港区港口作业全过程。按照目前15％的年增长速度，公司集装箱吞吐量有望在三年内成为全球第一大港。另外，上海国资委、招商证券、平安保险、花旗银行等机构的介入，表明公司大股东和机构投资者都积极看好公司未来的长期发展潜力。再比如鞍钢股份，收购完成后实现了钢铁主业的整合，收购后公司总资产在钢铁行业中排名跃升到第4位，净资产排名跃升到第2位，销售规模排名提高到第2位，总资产及净资产规模将增长1倍以上，而净利润则增长2至3倍，收购效应在2006年业绩上将逐步体现，全年预计净利润将达到60.3亿元至66.54亿万元之间，较上年同期增长190％至220％。

　　可见，随着股改基本结束，大股东利用上市公司平台来整体上市在2006年成为潮流。最新统计显示，两市共有60家可能实现集团整体上市的公司，这些公司总股本合计985.21亿股，06年12月29日总市值合计8317.56亿元，与2005年12月30日总市值（4797.09亿元）相比，增长73.39％。业绩方面，这些公司三季度共实现净利润332.9亿元。整体上市，使得大股东的利益完全与上市公司紧紧绑在一起，一荣俱荣。所以，这些公司在整体上市的刺激下，将成为新市场中的蛟龙。

　　二级市场中，由于整体上市构成上市公司质量提升的实质性利好，这些公司股票更是得到市场资金的追捧，股价实现大涨。在牛市氛围中，整体上市正在散发出无穷魅力，将成为未来较长一段时间内贯穿行情的一条主线。方面，这些公司三季度共实

　　定向增发：增大控股权实现双赢

　　在整体上市的公司中，定向增发是一种比较普遍的方式，即通过向集团公司定向增发全额收购集团公司资产实现整体上市。但作为公司结构调整的一种主渠道，定向增发可谓是一个双赢的选择，不仅上市公司融到了所需的资金，大多已参与增发的机构也随着上市公司股价的上扬获益良多。

　　2006年公布了定向增发方案的A股公司有207家，已有50家公司实施定向增发，合计增发189.75亿股，共募集资金915.99亿元。定向增发使得这些公司股本、市值及利润发生很大的变化。50家公司2005年底总股本合计294.36亿股，而增发后总股本已达到501.6亿股，增幅70.41％。随着股本规模及股价的上涨，其总市值更是增幅可观，由2005年12月30日的1432.01亿元增至目前的5963.12亿元，增幅达3.16倍。可见，大规模的定向增发给股市带来的影响之大。另外，定向增发不但增加了公司的股本规模，也使得公司业绩飞涨。就2006年前三季来看，50家公司共实现净利润149.03亿元，远超过05年全年净利润总额（89.2亿元），且有26家公司2006年前三季的净利润已经超过2005年全年，按三季度业绩推算，约有36家公司今年全年业绩同比实现增长。泸州老窖、驰宏锌锗、中金岭南、鞍钢股份、中信证券等8家公司年度业绩同比将增长数倍。可见，在“全流通”时代，越来越多的公司愿意通过定向增发把越来越多的优质资产放入A股上市，上市公司在战略地位、经营完整性、盈利持续增长、资产增厚、关联交易消除等方面都会藉此得到巨大的改变。

　　值得注意的是，上市公司定向增发使得参与机构获益匪浅。比如中信证券目前已经正式完成了非公开发行5亿股，定向发行对象最终确定为中国人寿保险（集团）公司与中国人寿保险股份有限公司，两公司分别认购1.5亿股和3.5亿股。本次定向发行价为9.29元/股，成功募集46.45亿元，公司股本增至29.815亿股。对于公司来说，完成定向增发后，净资产由54.4亿元增长到100.8亿元，净资本由40.9亿元增加到87.3亿元，经营实力得到大幅度提高，将在未来竞争中抢占先机。对于两家战略投资者来说，定向增发后，两保险公司将货币资本转化为预期将带来高收益的产业资本，将以此分享中国资本市场快速发展给券商带来的新业务机会。这相当于买入了一份看涨期权，定价多少看投资者对资本市场未来发展空间的预判。中国人寿参与中信证券定向增发有利于保险公司缓解资金运用压力，提高保险资金投资收益水平，拓宽了保险资金运用渠道，为保险资金的有效运用开拓了崭新的方式；另外，与中国人寿的战略合作，也将延伸中信证券持续收购形成网络优势，在条件允许时，中信证券可以利用自身的网络优势代理中国人寿的保险业务。

　　50家公司实施定向增发的公司中，其中31家公司都出现了机构投资者的身影，且参与定向增发的机构家数达到66家，扎堆现象比较明显。已经实施定向增发的公司有38家股价都超过了增发价格，甚至有的高过一倍，超过90％的增发对象都在增发中获益。目前，增发收益最大的是沪东重机、中国重汽、中信证券。沪东重机06年12月29日收盘价格31.8元，而该公司06年8月实施的增发价格仅为14.5元，价格增长超过一倍。仅此一项，获得该公司增发股份1180万股的易方达基金账面利润就达到1.6亿元。而2006年10月份完成定向增发的中国重汽增发价格8.01元，而2006年底股价则已经飙升到25元。

　　参与上市公司定向增发的投资者大致可分为：大股东注入资产实现整体上市，有关联的产业资本、保险资金等长期战略投资者，以及基金、券商等财务投资者。其中基金占了绝大比例。所有66家机构中，有5家QFII，信托投资者3家，券商19家，保险机构5家，其它的都是基金公司。津滨发展和中信国安成为机构扎堆的典型。中信国安定向增发中，出现了易方达基金、南方基金、广发基金、博时基金四家基金，另有中国人寿、新华人寿两家保险公司，还有一家券商中金公司；而津滨发展非公开发行也受到南方基金、鹏华基金、广发基金、QFII富通银行、光大证券等机构投资者的追捧。

　　股改+重组：绩差公司“乌鸡变凤凰”

　　股改使得上市公司重组呈现有史以来的多样性，净壳重组、股权置换、整体上市、资产注入的等等方式给上市公司带来了“质”的飞跃，尤其是净壳重组、资产注入更是给上市公司注入了新鲜的血液。统计显示，截止去年末共有250家公司涉及到资产注入，其中发生土地注入的有52家，通过股权收购注入优质资产的近125家左右，而在股改的同时又带有重组方案的公司有104家，已有71家公司重组完成，此类公司股改重组完成之后股本规模、市值、业绩也相应发生了巨大的转变。另外，ST公司已实施股改的公司有55家，ST公司进入股改程序的公司有67家，其中有35家ST公司对价方案含有资产重组，有18家公司已完成股改并重组成功。

　　从股本规模来看，在104家公司中有19家总股本发生了变化，相应比股改前总股本增长了26.73亿元，增幅为13.12％；其中总股本增长超过1亿股的有7家公司，它们分别是宏源证券、ST飞彩、厦门港务、ST江纸、太化股份、厦门国贸、广东甘化。尽管这一百多家公司的股本总体规模变化不大，但股改之后流通规模即发生了巨大的变化。数据统计显示，104家公司合计流通股为115.55亿股，较股改之前的流通股增长了28.66亿股，增幅为32.99％。从市值规模来看，截1月9日104家公司合计总市值为1507.47亿元，相应比股改前增长了358.78亿元，增幅为31.23％；合计流通市值为732.18亿元，比股改之前的流通市值增长了249.98亿元，增幅为51.84％，而此类公司为整体A股市场贡献了17.87％（剔除2006年上市新股）。

　　从业绩来看，这些公司大部分在股改之前业绩相对比较差，而股改之后此类公司业绩得到进一步提升。据统计，104家公司合计2005年共实现净4637.61万元，而到2006年三季度末共实现280087.84万元，比2005年末增长了27.55亿元，增幅为5939％；2005年末加权平均每股收益为0.0023元，到了2006年三季度末加权平均每股收益则达到了0.1227元，并且对未来的预期利润也较大的变化，有31家公司还对2006年全年业绩进行预告，其中有3家公司预亏、31家预喜。值得注意的是，此类公司2005年末业绩有19家亏损，而到2006年三季度末仅10家亏损，还有一些2006年三季度亏损公司预测2006年全年将扭亏为盈，甚至有的公司彻底转变进入绩优公司行列。例如ST建峰通过资产重组而改变了公司的命运，2006年三季度实现每股收益0.4699元，实现净利润7283.63元，同比增长364.82％，而2005年末公司每股收益还亏损0.283元，而今年公司不但扭亏为盈，相关公司的面貌也发生了根本的变化。再如，ST环球股改前公司净资产为零，但在大股东以注入4亿多经营性资产后，公司的财务状况完全改变，每股净资产由0增加至1.01元，公司的主营业务也发生了彻底变化。类似这样的公司还很多，ST啤酒花、�漇T兴发等公司。

　　此外，随着券商综合治理的基本结束，券商“入市”更是争先恐后，对于壳公司而言无疑成为券商入市的重要选择之一。最为典型的是S延边路，将用新增股份换股方式吸收合并广发证券，换股比例初步定为1：0.83，广发证券入主之后，公司的面貌也发生了根本的变化，目前公司股改还在进行中。近期券商借壳风云再起，国海证券欲借S�漇T集琦入市浮出水面，国海证券表示，需要将S�漇T集琦变为净壳公司，S�漇T集琦全部资产和负债转让给广西国资系统下的另一家公司，其次将国海证券的全部资产和负债装入S�漇T集琦之中。如果此次重组成功的话，公司2006年度则可实现扭亏。据业内人士分析，券商上市后实力的增强将带来公司收益的增长，而股东投资收益也将有所增加，正是有了这样的好处，今年以来一些持有优质券商股权的上市公司，其股价表现也是风起云涌。

　　时至今日，股改几近完成，大量的非流通股东获得了流通权，大股东因此享受到溢价带来的自身收益，全流通时代，大股东向上市公司注入优质资产的内在动力得以空前提高，上市公司开始转变成为优质资产的吸纳器，越来越多的公司愿意通过收购兼并、资产重组形式，把越来越多的优质资产，放在A股上市，A股市场的“小变大、坏变好的巨人效应”也将由此产生，这显示出大股东对上市公司未来经营能力和价值的认同，同样给市场传递了积极的信号。

　　清欠：洗心革面形象改

　　据统计，截至2006年12月30日，两市共有已完成和处于清欠程序中的公司共计399家，涉及占用总额390亿元，分别较2005年底下降93％和84％。但是，2006年底未能解决资金被违规占用问题的上市公司还有17家，涉及占用额92亿元，其中三九医药占用额达37亿元，占未清欠额的40％。资料显示，据证监会曾在几年前对当时的1175家上市公司进行调查的数据显示，其中有676家公司存在大股东占款现象，占款总额高达967亿元；到2003年，共有623家公司的资金被占用，总额达577亿元；2004年，被占用资金额虽有所下降，但仍在500亿元以上。而截至2005年底，沪深两市仍有396家上市公司存在资金占用问题，共计占款约456亿元。

　　从资产规模来看，已经清欠完成的上市公司2006年三季度末合计资产规模为9074.20亿元，比2005年末增长了506.53亿元，增幅为5.91％；资产规模增长超过1亿的有113家公司，其中资产规模增长在20亿元以上的有8家公司，它们分别是江西铜业（41.76亿元）、上海电力（37.09亿元）、格力电器（36.38亿元）、海南航空（35.72亿元）、粤电力A（28.01亿元）、建发股份（27.49亿元）、海螺水泥（21.56亿元）、内蒙华电（20.92亿元）。

　　需要提醒的是，对于股市“绩差生”来说，2006年是特群体至关重要的一年，进入2006年随着股改以及清欠两大政策不断深入，让许多“绩差生”的基本面发生了根本的变化。统计显示，已经清欠完成的上市公司2006年三季度末合计利润为172.32亿元，比2005年末增长了108.54亿元，增幅为62.99％；2005年末有94家公司亏损，到了2006年三季度末亏损减少到72家公司，甚至还有8家公司预计2006年全年盈利，这样一来亏损公司相应继续减少。根据公开资料表示，已完成清欠公司有84家公司带2006年业绩预告，其中21家公司业绩大幅增长，24家公司业绩预盈，35家预亏，2家预减，2家不确定。比如，SST黑龙就在清欠中捡了个大大的“钱皮夹”，2006年1-9月份实现净利润1.07亿元，实现每股收益0.329元，其巨额利润主要来自于自冲回坏账准备2.43亿元；大冶特钢也因清欠提高了利润，2006年1-9月份实现净利润2.56亿元，实现每股收益为0.571元，公司去年将往年全额计提坏账准备的9170万元非经营性占用资金全部清欠收回，同时冲回坏账准备形成新增利润9170万元，两家公司清欠“清”出来的巨额利润。其它的如江苏索普、S*ST盛润、S*ST科健等公司。

　　统计数据显示，上市公司去年年底被占资金共计456亿元，在已实施和已公布的清欠方案中，现金清偿金额约占25％，为112亿元左右。分析人士预计，若对占款计提的坏账准备在60％左右，则上市公司2006年度或将在清欠中清出近70亿元利润。随着公司基本面的改善，不少这类公司股价都有了突出的表现，这也许会刺激年报披露期间一些存在重组可能性的“绩差股”有所表现。