山西三维:需求强劲 产品价格持续上涨

　　2006年10月份，我们关注到下游氨纶行业复苏，分析判断原料BDO系列产品将供不应求、价格上涨。几个月来，BDO及PTMEG产品价格持续上涨，尤其是在原油价格下跌(2006.07-2007.01)、国际厂商生产成本普遍下降的过程中，充分证明了价格持续上涨主要由需求拉动。

　　一季度是BDO下游行业传统淡季，但是2007年2月份BDO价格已经上涨到2.05万元/吨，PTMEG价格已经上涨到近3万元/吨，同比涨幅都达到15%。

　　PVA是山西三维(13.38,0.00,0.00%)的传统产品，应用领域不断开拓，需求稳定年增速7-8%；供应规模十一五间年增8%，有效供给过剩不明显。2007年来PVA价格已经同比增长15%，而原料价格同比持平。

　　随着二、三季度下游旺季的到来，BDO、PTMEG及PVA价格下跌空间较小。在需求拉动过程中，化工产品价格走势往往出人意料。

　　我们对业绩影响较大的产品价格分别进行了敏感性测算，预计2007、2008年EPS将有望达到0.70-0.80元、1.10-1.20元，以目前13.79元的股价计算，2007、2008年PE水平分别为17-19、11.5-12.5，继续维持“增持”评级。

　　2006年四季度至今，山西三维的主要产品BDO系列(包括BDO、PTMEG、THF)和PVA系列(PVA、白乳胶等)都迎来了产品供不应求、价格不断上涨的局面。

　　BDO系列产品需求旺盛

　　我们在2006年10月份关注到下游氨纶行业复苏，分析判断原料BDO系列产品将供不应求、价格上涨。几个月来，BDO及PTMEG产品价格持续上涨，尤其是在原油价格下跌(2006.07-2007.01)、国际厂商生产成本普遍下降的过程中，充分证明了价格持续上涨主要由需求拉动。

　　第一季度是BDO下游行业的传统淡季，但是2007年2月份BDO价格已经上涨达到2.05万元/吨，PTMEG价格已经上涨到近3万元/吨，同比增幅都达到15%，而原油价格低于去年同期水平。

　　07年1月份以来，国际原油价格从55美元/桶上涨到60-61美元/桶，国际以石油产品为原料的BDO生产成本略有上升，对BDO价格也形成一定支撑作用。我们预计未来原油价格将维持60美元/桶左右，国际BDO生产成本相对稳定。

　　2006年氨纶行业复苏以来，氨纶产品价格大幅度上涨，价格由4.5万元/吨上涨到8.5万元/吨，速度之快超出了我们的预期。近期华峰氨纶(31.6,0.03,0.10%)、舒卡股份(8.16,-0.20,-2.39%)纷纷公告预计公司07年业绩大增，并有氨纶扩产预期。中国服装行业的稳定增长和氨纶应用领域的推广，我们预计未来国内氨纶需求有望达到每年15%的增速。作为氨纶生产的两大原料之一，PTMEG产品在国内将供不应求。

　　PVA，价格在不受关注中上涨

　　山西三维最初从事PVA和维纶的生产业务，行业发展趋于成熟。20世纪末期，三维成功引进了BDO及下游产品生产线，成为全球BDO成本最低、全国第一家可以生产该产品的企业，从而赢得我们更多的宠爱。但是随着PVA应用领域的不断开拓，PVA发展前景仍然乐观，不得不被我们重新认识。

　　目前PVA主要原料醋酸乙烯价格回升至2006年第一季度水平，但是PVA价格同比增长15%左右。

　　PVA需求稳定

　　增长聚乙烯醇(PVA)是一种水溶性高分子聚合物，由醋酸乙烯经醇解聚合而制成，其性能独特，具有较佳的强力粘接性、皮膜柔韧性、平滑性、耐油性、耐溶剂性、胶体保护性、气体阻绝性、耐磨性以及经特殊处理具有的耐水性。

　　近10年来，我国PVA产品保持有年均7%的增长速度。先前我国PVA主要用于生产维纶，由于维纶本身具有染色不好、挺括性差、工艺路线长、成本较高等难以克服的缺点，当其他合成纤维如涤纶、腈纶、丙纶开发出来并大规模投入生产后，成本较低，使用性能接近或超过维纶，很快占领并取代了维纶市场，致使PVA生产和消费遭受重创。

　　近年来传统的纤维用量(维纶)已经下降到不足2万吨，非纤用量比例增加至90%。预计我国PVA需求未来十年间仍将保持7-8%左右的增长速度。

　　山西三维PVA生产规模10万吨/年，仅低于皖维(皖维高新(9.36,-0.02,-0.21%))，居全国第二，但是PVA品种在国内同类企业中最多，已经超过80多种。在1799的基础上，已经开发了1788、20、22、24等系列产品。部分PVA产品自用生产白乳胶(PVAC)、干粉胶，形成白乳胶产能3.5万吨，干粉胶产能1万吨，干粉胶是广泛使用的环保型胶粘剂，公司已经成为全国最大的白乳胶生产企业。产品结构调整有效提高了

　　出口量有望呈现上涨趋势

　　PVA全球生产重要有20个国家和地区，集中度较高，产能130万吨左右，需求120万吨。未来十年全球PVA需求将保持4%的增速。目前国内PVA出口量3万吨左右，与50万吨表观需求量相比数额不大。

　　高油价，国产PVA具有成本优势PVA根据生产原料主要有两种合成路线：石油乙烯法和乙炔法(电石乙炔和天然气乙炔)。国内13家生产企业中，只有三家是石油乙烯法和天然气乙炔法，其余均为电石乙炔法，而日本、美国企业生产大多采用石油乙烯法。

　　据有关部门预算，乙烯价格6000元/吨，电石价格2200元/吨，醋酸价格5000元/吨时，两种合成路线成本相当。随着原油价格的不断上涨，电石价格上涨幅度小于乙烯，国内电石乙炔法的成本优势显现出来，有助于将增加PVA出口量。

　　反倾销调查不断

　　随着中国PVA出口量的增加，各种倾销调查也随之而来。2006年5月15日，美国商务部对2002年聚乙烯醇(PVA)反倾销案第一次复审调查结果发出正式公告：来自中国四川维尼纶厂的聚乙烯醇在美国市场的倾销率为0.04%。这标志着四川维尼纶厂在第一次复审中胜诉。

　　2006年6月27日，韩国贸易委员会建议对原产于美国、中国、新加坡的聚乙烯醇(PVA)征收临时反倾销税，建议课征的反倾销关税分别为：美国33.93%、新加坡14.96%，中国山西三维集团11.11%、四川维尼纶厂35.17%、其他企业33.44%。

　　2006年12月19日，欧委会在《欧盟官方公报》上宣布，因欧盟生产商(KuraraySpecialtiesEurope有限公司)2006年11月6日申请，欧委会决定对原产于中国和台湾省的聚乙烯醇(Polyvinyalkohol,简称PVA)进行反倾销立案调查。

　　国内供应规模稳定

　　PVA生产工艺流程长、生产复杂、投资大、技术和管理不容易把握。自20世纪60年代以来，我国共形成13家生产企业，近20年未曾增加过新厂，只是在原有老的装置上进行扩建改造，避免了市场无序竞争。

　　国内06年产能近60万吨，产量50万吨左右。目前行业中已有多家企业在谋求或在开始实施新的一轮生产规模的扩张计划，国内企业预计在十一五期间产能增加20万吨，平均年增长8%。虽然产能略显过剩，但是产品品种之间需求增长差异，有效供给过剩不会很明显。