中创信测:增长可期 需要耐心 中性

　　公司06年实现销售收入18461万元，同比增长56%；净利润1503万元，EPS0.11元。全年公司签单完成情况基本达成公司管理层年初的预期，但业绩低于行业预期。

　　行业对公司的发展疑虑在于：和产业链上众多的国际测试巨头相比，由于规模悬殊，产品线窄，是否会在网络设备升级，“蛋糕”不断扩大进程中竞争失利？我们认为公司的窄产品线战略和目前的企业规模是相适合的，也正是因为这样的战略，公司才会在“7号信令”类产品和“3G测试系统”类产品上具有竞争优势。

公司面临的是如何平衡“精”和“宽”，以及如何逐步提高高端产品的研发从而持续发展的问题。

　　公司未来核心竞争产品NGN和3G测试受运营商采购规模和时间的影响比较大。我们还是对TD-SCDMA在中国的建设和NGN的未来增长持乐观态度，但行业面的变化对公司业绩会产生比较大的年度波动影响。

　　07—09年EPS预测值为0.32元，0.45元和0.57元，按照08年EPS给予30倍PE，对应目标价格为13.5，评级“中性”

　　需要额外关注的几点：公司披露06年共完成签单3.2亿，达成06年初公司管理层预期(3亿签单额)，我们估计其中30%左右的定单在第4季度签定，该部分定单将会在07年上半年确认收入。另外06年度补贴收入1247万元，同比增长305.57%，占当年利润总额83%。而06年海外销售实现218万元(06H1实现)，并未能得到突破性增长。

　　网络升级催暖测试市场

　　全球网络升级换代逐渐催暖通信测试市场，通信网络的发展、演进、转型，是通信测试技术发展的风向标。3G、NGN引发了网络设备的更新换代，而其中的新兴技术和设备也同样给相关测试领域带来了新的增长点；很多国际测试巨头，安捷伦、思博伦、安立等，在近几年内纷纷加大对中国的投资，设立办事处、实验室和合资公司以期以本地化产品和解决方案为中国客户服务。Frost&Sullivan预计，全球测量测试市场在2011年将达到54.07亿美元，其中无线通信网从2G/2.5G升级到3G，无线通信测试仪器的销售额将以17.6%的复合平均增长率增长。

　　与公司发展规模匹配的窄产品线战略避“泛”取“精”

　　移 动通信技术快速更叠，移 动通信系统技术含量的不断提高和技术进步要求移动通信测试技术相应的不断更新和进步，以适应移动通信系统技术进步的要求。由于技术的迅猛发展，测试设备必须具有兼容性和扩展性，而能提供综合测量方案的公司，更受用户推崇。这就需要公司有雄厚的资金和研发实力，是测试企业面临技术更叠能够持续发展的基础。

　　我们看到，TD-SCDMA产业联盟列出了TD产业链上有14家通信测试企业(不完全统计)(见附表)，和其他一些测试巨头相比，中创明显具有规模上，研发实力上的明显差距，那中创的竞争实力到底如何？

　　中创在产品线的宽度方面远不能和安捷伦、思博伦、安立等公司相比，企业规模比较小的时候，在产品线的规划上面临着深度化和广度化的选择，如果我们认为象中兴通讯(44.7,-1.30,-2.83%)这样规模的公司，产品线宽是一种竞争优势，那么对于类似中创这样的公司来讲，选择深度化发展和目前的企业规模是相称的。深度化的发展有利于公司在企业规模比较小的时候，集中力量形成自己的“拳头”产品，获得该产品层面的竞争优势。过宽的产品线，如果和企业规模不相称，会由于不“精”而耗损其竞争力。

　　另外由于测试行业不同的产品会涉及不同的客户，如实验室测试产品和设备生产监控与测试类产品，其直接客户是设备制造商，而网络运维监控产品其客户是电信运营商。销售渠道特性的不同也需要测试企业在产品线拓展方面做好销售层面的配套。我们认为未来随着公司规模逐渐夸大，公司在产品线的广度方面会逐渐增强。

　　实践证明，公司的传统“拳头”产品“七号信令”类产品在固网测试方面的优势就超过了国外的测试巨头，占据国内“七号信令”测试市场50%-60%市场份额。

　　而中创和其他巨头在3G测试类产品上竞争情况我们在下面会做更多分析。

　　公司未来增长核心产品分析

　　NGN建设缓行对相关测试设备带来影响固网演进路线基本遵循这样一个趋势：PSTN→固网智能化→NGN→IMS/FMC。

　　由于固网智能化对网络结构不需要做大的调整，只是从汇接局层面上进行NGN改造，而固网智能化会让处在淘汰边缘的PSTN设备焕发生机，帮助运营商节省网络改造成本的同时，推出提升应用黏性的新业务；比较而言，NGN建设需要对网络结构进行比较大的调整。

　　虽然我们同意PSTN向基于IP的NGN转型已是大势所趋，固网智能化只是这条路上的一个驿站这种说法，但由于网络转型和业务转型的差异，固网智能化为NGN的演进提供了一种循序渐进的方式，NGN的建设并不是一个集中的大规模式的建设。

　　国内各主流运营商从2005年开始进行NGN规模化建设，其中中国电信和中国网通NGN规模比较大，占市场总规模的70%以上，其建设只是集中在沿海发达城市。07年由于电信产业发展重心转移到“3G”上，同时固网智能化“过渡”也会对07-08年NGN的建设进度和规模产生影响。所以NGN测试类产品，基本上和NGN网络建设同步，我们预测未来两年增长平稳。

　　在3G网络运维方面的产品差异化竞争优势

　　公司自行开发研制的Netcompass-3G网络测试仪是专门针对UMTS网络、设备及标准接口全方位监测、维护、优化的实用工具，实现了对TD-SCDMA、WCDMA、CDMA2000等3种标准的全网监控；而同类测试公司，如安捷伦、罗德与施瓦等公司的优势产品多集中在设备研发、生产阶段或者网络建设阶段。

　　我们认为从核心产品分析，中创和其他公司相比是一种差异性竞争，公司目前主要产品是网络运维测试设备，而缺乏在设备研发、生产阶段以及网络建设阶段的测试设备。在网络运维测试方面，公司的确和泰克、安捷伦这样的公司有直面的竞争，但公司的优势在于测试系统具有较高的性价比，是针对端到端的整网测试，具有本地化响应速度快的特点，竞争优势明显，而其在仪表方面的竞争力和系统比较则稍逊色。

　　从未来运营商的采购规模看，由于3G网络的技术复杂性，一般比2G网络需要更多的测试和检测产品；同时，由于测试系统具有的整网测试的优势，相比较单个的测试仪表则更有优势。所以我们还是看好公司3G网络测试系统的竞争优势，由于是运维产品，运营商采购规模和采购时间都具有不确定性，所以该产品对公司业绩的直接贡献更多决定于运营商的总体采购预算和网络建设进度。

　　财务预测与估值

　　07—09年EPS预测值为0.32元，0.45元和0.57元，按照08年EPS给予30倍PE，对应目标价格为13.5，评级“中性”。