国泰君安：零售行业发展景气持续

　　投资要点：

　　?? 2006 年我国社会消费品零售总额76410 亿元，比2005年增长13.7%。我们看好零售行业发展前景，预计2007年零售行业尤其是百货行业仍将保持较高的销售增长，零售类上市公司尤其是百货公司的经营业绩仍将有较大幅度的增长。

??春节期间各地商业企业销售额增速明显，为全年业绩提升奠定良好基础：据商务部数据统计，2007年春节黄金周期间，全国商业企业实现社会消费品零售总额约2200亿元，比2006年春节黄金周增长15％。??未来几年，我们仍看好百货行业发展潜力，居民收入增长带动消费升级是促进现阶段零售轮转花落百货行业的主要原因。??2007 年2月27日，沃尔玛宣布收购好又多35%的股权。此次并购案例再次验证了我们的观点：2007年零售行业并购将会明显升温，在内资企业加快行业并购重组整合的同时，外资零售巨头和外资战略投资者也将迈开对零售类上市公司进行实质性并购步伐。我们认为，通过此次收购，沃尔玛意图占据更多的中国市场份额。虽然沃尔玛是世界上最大的零售商，但是在中国市场并未占据优势，通过并购拓展中国市场无疑是最为快捷的手段。??行业及重点公司评级：维持行业整体“增持”评级，继续看好行业发展前景。我们重点推荐的公司经过2月份的市场调整，目前股价大都具备一定投资吸引力，继续推荐小商品城、新世界、北京城乡 、武汉中百 、重庆百货 、轻纺城、通程控股。?? 重点公司动态：??通程控股（000419）：天时地利人和兼得，未来五年持续发展??武汉中百（000759）：流通股东平泰减持，不改公司长期投资价值??轻纺城（600790）：收购武汉香江贸易持有的武汉龙鼎置业60%股权

　　1. 行业发展动态

　　1.1. 2006 年全年社会消费品零售总额同比增长13.74%

　　2006 年我国社会消费品零售总额76410 亿元，比2005年增长13.7%。分城乡看，城市消费品零售额51543亿元，增长14.3%；县及县以下消费品零售额24867亿元，增长12.6%，其中批发和零售业零售额64326亿元，增长13.7%。在限额以上批发和零售业零售额中，汽车类零售额比上年增长26.3%，石油及制品类增长36.2%，文化办公用品类增长14.5%，通讯器材类增长22.0%，家用电器和音像器材类增长19.2%，建筑及装潢材料类增长24.0%，日用品类增长15.7%，家具类增长21.3%，食品、饮料、烟酒类增长15.5%，服装类增长19.2%，化妆品类增长18.6%，金银珠宝类增长28.5%。

　　1.3. 百货行业：进入零售轮转发展期

　　2005年以来，我们在报告中持续看好百货行业，认为未来三到五年，在居民收入增长、消费升级带动下，百货行业未来增长前景广阔，国家对于社会保险、医疗、教育等方面的改革不断完善，将大大减少居民对未来的不稳定预期，更加有效地促进城乡居民消费能力的释放；而且现在中国乃至全球都处于商品供给大于需求阶段，产品过剩且趋于同质化，使得商业渠道价值显现；人民币升值预期将体现百货类企业拥有的商业地产价值。这几方面因素都将推动百货行业上市公司业绩稳健增长，凸现其内在价值。近日，上海连锁经营研究所所长顾国建发表研究报告认为，中国零售业近十多年的轨迹向人们昭示，零售业态的发展转轮如今又落到了百货店上，标志中国百货业进入新的黄金起点。而在此之前，中国零售业的霸主地位一直为大型综合超市业态所占据。报告根据零售轮转（Wheel&Retailing）的理论假说认为，零售业的业态变革有一个周期性的像车轮一样的发展规律。从上世纪90年代中期开始中国零售业的主力业态迅速从百货商店（Department）向大型综合超市Hypermarket转移，到2005年底大型综合超市完全确立了在中国零售业的主力地位。但也就是从2005年开始，大型综合超市的发展开始发生变化，与2004年相比，超市（包括标准超市、大型综合超市和仓储超市）增长速度和所占比重同步下降，销售额增长速度比2004年下降了13.4%、销售额占30家企业的总数下降了7.7%、门店增长下降了4.1%。与此同时，百货店业态正在逐步复苏。在前30家零售企业中，百货店的销售额与2004年同期相比增长了25.7%，增幅较上年提高了11 个百分点，占30家企业总销售额的比重也从2004年的14.9%上升到15.6%；店铺数则增长了13.4%，虽比2004年同期下降了8.4%，但表明百货业态的发展不单纯地求数量，而更注重质量。在大型零售业态中目前百货店的平均单店销售额最高，为33207.2万元，并实现9.2%的增幅，扭转了2004年以来增幅下降的局面。顾国建的观点与我们前期报告中的看法基本吻合。未来几年，我们仍然看好百货行业发展前景，居民收入增长带动消费升级是促进现阶段零售轮转花落百货行业的主要原因。未来百货行业将展现新的发展特点，现代百货店需要满足消费者追求“品牌、时尚、流行和个性化需求”的需求，而不是简单的实行低价策略。

　　2. 行业公司评级

　　维持行业“增持”评级，继续看好行业发展前景。对于受益于居民收入增长、消费升级而持续增长的百货行业，我们最为看好。对于我们重点推荐的公司，我们认为经过前期调整，现在的股价具备了一定投资吸引力。从2007年1月份开始，我们重点推荐的小商品城、新世界、北京城乡、武汉中百、重庆百货、轻纺城、通程控股等公司都有优越的市场表现，基本已经达到我们给予的短期目标价。但是经过2月份此轮调整，这些公司仍然可以持续增持。

　　2.1. 通程控股（000419）：天时地利人和兼得，未来五年持续发展

　　公司属于区域性的商业龙头企业，未来5年发展兼得天时地利人和：宏观经济和行业发展背景看好，后股改时代的全流通和集团改制使得公司发展顺应“天时”；地方经济的加快发展，地方政府对公司发展的鼎力支持，以及公司长期积聚起来的发展潜力（如优质土地储备、良好的地方人脉关系）可谓“地利”；以公司董事长周兆达为代表的公司优秀的管理团队可谓“人和”。预计未来5年公司净利润年均增幅可达25-30%。公司主业中商业和酒店业务呈稳步增长发展趋势，对银行和典当行的投资回报将增幅明显，由于公司拥有大量的优质土地储备，未来几年房地产业务将成为公司最突出的利润增长点。商业零售业务增长稳健，主要包括：??百货：公司共有三家百货门店，都处于长沙黄金商圈，未来增长持续稳定。公司不仅经营大众百货，而且逐步向高档精品转型，目前已有两家精品百货店；??家电连锁：公司连锁网点覆盖湖南省一二线城市，年销售额达到9亿元，已有门店24 家，预计2007年将新开6-8家门店。面对国美苏宁等家电连锁企业的竞争，公司仍能够保持较高净利率，这是由于公司作为湖南省当地的商业企业，网点布局具有地理位置优势，而且对于所在区域消费趋势能够更好把握；??超市：公司在2006年涉足超市业态，预计07年新开门店6-8家，为8000-10000平米左右的大型超市。酒店业务：公司旗下有两家五星级酒店——长沙通程国际大酒店、同升湖通程山庄，前者现在入住率在90%以上，后者07年基本能够实现盈利。房地产项目成为增长点：公司拥有土地储备约2000亩，从07 年开始将利用部分土地开发住宅型房地产项目，08年即可获得利润回报。投资收益贡献利润：公司投资长沙市商业银行2040万元，占其股本5.48%，预计从07年开始每年能够实现投资收益800 万元；子公司湖南通程典当有限责任公司经营情况良好，2006年利润400万元，07年预计能够实现净利1200万元。集团改制促进公司发展：通程集团是湖南省综合性国有企业集团，目前正在进行改制，预计今年上半年可完成改制工作。预计集团改制后国家持股比例为27%，高管持股33%，引入两家战略投资者分别持股20%。改制完成后，集团发展将与高管利益紧密相关，集团改制的完成也使公司具有较强的发展动力。按30倍市盈率（参考07年EPS）计算，我们给予公司六个月目标价15 元，12 个月目标价20 元，继续给予“增持”评级。

　　2.2. 武汉中百（000759）：流通股东平泰减持，不改公司长期投资价值

　　2007 年3 月1 日，武汉中百公告称，截至2007 年2月28日，平泰商贸通过深圳证券交易所累计售出武汉中百流通股726.66万股，占总股本2.17％；平泰商贸还剩余1666.9万股武汉中百股份，占总股本4.97％。至此，平泰商贸持股低于武汉华汉投资管理有限公司（占总股本5.10％）持股数而退居第三大股东。平泰商贸从2006年4月开始，通过二级市场买入和大宗交易方式，持有公司7.14%的股权，仅次于武汉国有资产经营公司8.53%的股权比例，成为公司第二大股东。经过此次减持，平泰商贸仍持有公司4.97%的股权，平泰商贸作为公司战略投资者正逐步撤出。由于武汉中百从2006年4月以来涨幅已经接近100%，较大规模的战略投资者获利之后出售部分股权也属正常。我们认为，流通股东的减持并不能改变公司的长期投资价值。2006年，公司实现主营业务收入50.65亿元，同比增长23.28%；规模销售94.8亿元，同比增长18.6%；主营业务利润6.16亿元，同比增长21.86%；净利润7,831.53万元，同比增长59.47%；实现每股收益0.23元。截至2006年底，公司连锁网点总数达到519 家，其中仓储超市网点达85 家（含重庆网点35 家），中百便民超市网点达430家，中百百货店4家。我们预测07 年、08 年公司每股收益为0.32元、0.40元，按现在的股价计算，估值水平已经比较高，但是考虑到公司未来几年的经营业绩将保持约30%的较高增长速度，和公司优良的质地，我们继续看好公司未来发展前景，维持“增持”评级。

　　2.3. 轻纺城（600790）：收购武汉香江贸易持有的武汉龙鼎置业60%股权

　　公司2007年公告，公司召开董事会，审议通过了《关于公司收购武汉香江贸易有限公司持有的武汉龙鼎置业有限公司部分股权的议案》，收购了武汉香江贸易有限公司持有的武汉龙鼎置业有限公司1608万股占总股本的60%的股权的项目。此前在2006年12 月29 日公告中，公布的转让价格为每股5.88元，转让股权款的总额为人民币9455 万元。但是2007 年3 月2日的公告中，收购龙鼎置业的股权价格由原来的每股5.88元调整为3.98元，支付款项和方式也作相应调整。公告中关于收购价格降低的解释原因是：“此外今年来国家宏观调控，尤其是对房地产业出台了相关政策进行调控，为使公司收购龙鼎置业后保证其今后尽可能产生较大的经济效益，公司与香江贸易进行了友好协商，对收购龙鼎的股价进行了调整，由原来的每股5.88元下调到3.98元”。由于湖北精功投资有限公司将武汉龙鼎置业有限公司全部股份转让给武汉香江贸易有限公司与公司收购龙鼎置业部分股权的时间间隔不超过一年，同时湖北精功楚天投资有限公司是公司实际控制人精功集团有限公司的下属公司，按照上海证券交易所最新颁发的《股票上市规则》第十章《关联交易》第10.1.6款中对关联交易关联关系的界定的规定,公司收购龙鼎置业的股权事项应属于关联交易。此次收购的武汉龙鼎置业，主业为房地产，在武汉黄陂拥有210亩土地，房地产项目尚在开发中，预计07、08年能够产生盈利。此项投资对于公司主业是有益的辅助和补充。鉴于公司轻纺批发市场业务具有不可模仿的先发优势，黄酒业务发展前景广阔，公司未来两年经营业绩大幅提高，我们看好公司的长期发展，维持对公司的“增持”评级。06-08年盈利预测分别为-0.16元、0.21 元、0.32 元。

　　作者：国泰君安