东软股份：整体上市利于长远发展

　　调研动态：3月8日参加了公司股东大会及机构投资者推荐会，共有20余家机构参加了会议，以下是会议的主要动态及感受。

　　软件外包、BPO是跨国企业提升竞争力的一个必由选择

　　发达国家与非发达国家的劳动力成本存在着巨大的差距，这是大多数发达国家的跨国企业都无法忽视的问题，而互联网环境的发展给业务外包带来了技术环境上的支持。

软件外包、BPO（业务流程外包）成为了未来企业提升成本竞争力的不可不用的手段。因此，软件外包业务的发展长期前景有坚实的国际产业布局发展趋势支持。

　　整体上市后良好的股东结构及清晰的产业构架更有利于公司的长远发展

　　整体上市之后，公司的股东结构得到进一步优化，阿尔派、东芝、INTEl、SAP等企业成为了公司的战略股东，在公司过去5年的发展中，阿尔派、东芝两大股东与公司的紧密合作给公司以充分的发展动力，并在对日外包市场上获得了领先地位，我们判断在2006年，两家企业的外包订单贡献占公司外包总收入的比重在40%左右。可以期待未来INTEL、SAP则将分别在对欧美外包及ERP实施顾问领域为公司带来更多的机会。

　　公司目前的业务构架主要软件外包，国内系统集成、数字医疗业务。其中软件外包可望在未来5年内达到40%左右的复合增长率，而数字医疗在经过2年的整合之后，有望再续增长势头，国内系统集成业务则将在内外部条件变化的前提下逐步体现战略价值。

　　良好的客户结构支持公司外包业务持续增长

　　同大多数对日外包企业一样，公司的外包业务客户集中度很高，前5名客户的集中度为80%。有些投资者可能会担心这样高的客户集中度可能会影响公司盈利的可持续性。而实际情况与此恰恰相反，外包业务合作方的选择对于发包方来说件非常慎重的事情，前期的认证及合作期间所形成的默契是需要经过较长时间的努力的，在没有特殊情况下，合作关系可以维持很久。并且，在保证质量的前提下，日本大企业放大业务外包的比重是一个大的趋势，所以，外包企业往往跟随几个核心客户保持多年的业务增长。

　　举例来说，东芝解决方案株式会社年销售规模为20亿美元左右，而目前给公司的外包订单为2千万多万美元左右，所以尽管在经过了持续几年的高增长之后，公司已经成为了东软软件外包的第一大客户，但是其未来的增长空间仍然非常广阔。

　　公司是阿尔派全球最大的外包业务合作伙伴，在索尼爱立信的外包业务中居第3名，在诺基亚软件业务外包业务中占前15名。公司的手机软件目前已经有1000万美元以上的规模，我们预期在手机软件外包需求旺盛，合格的接包方稀缺的背景下，手机软件有望出现100%的增长。

　　国内系统集成业务仍然将积极发展

　　公司的国内系统集成业务年收入规模为15亿元。从现金流角度来看，国内系统集成业务已经有所改善，但是总体的盈利能力仍然不显著。以公司国内系统集成业务40%左右的软件比例来估计，公司的国内系统集成业务的软件收入规模为6亿元左右。而公司的股份公司总人数为6000人，刨除2000名从事软件外包业务的人员，国内系统集成业务人均创造的软件收入为15万元左右，略低于外包业务人均20万左右的收入规模。两者的盈利能力差异主要在于费用率的构成不一样。

　　公司在社保、电信、电力、烟草等领域取得了竞争优势，06年完成了不少软件规模上千万元的订单。国内系统集成业务自2000年以来一直处于转型过程中，原先以硬件附加值获取利润的系统集成业务正在艰难地向纯软件盈利转变。但是，行业内普遍存在的价格竞争、用户的不成熟等外部环境及软件公司的技术、管理成熟度不高制约了企业的盈利空间。

　　从长远的发展趋势出发，我们相信规模大的解决方案企业有更多的机会在软件的复用性、产品的成熟度等方面与同行拉开差距，从而更早在企业的盈利改善方面得以体现。

　　人力资源成为了公司发展需主要考虑的问题

　　公司目前从事软件外包的人员有5000人左右，其中作为储备在2006年新招聘了1000人。2007年为应对50%增长的外包业务，应新增人员2500名左右，在已经储备了1000人左右的情况下，人力资源的扩招应不成问题。

　　人才储备的节奏把握如何在一定程度上也会影响公司的净利润表现。提前过多地进行人才储备会增加企业更多的成本，而太晚进行人员的招募则会影响公司新业务的扩张。

　　嵌入式软件外包与应用软件外包之差别

　　嵌入式软件区别于应用软件的特点在于：1、要求软件开发人员除了熟悉软件编程外，还需要对电子、机械等人机界面的控制有足够的知识积累，我国目前所培养的人才大多集中于应用软件领域，嵌入式软件人才相对稀缺，所以从供需角度考虑，嵌入式软件的开发供需前景可以乐观；2、应用软件需要更多的在岸人员，离岸人员比重较低，而嵌入式软件所需要的在岸人员比重较低。软件外包公司的利润主要是有离岸开发的人员所创造的，因为离岸人员的办公费用及工资成本都明显低于在岸人员。（印度在岸离岸人员的比例为4:6）综合以上两点因素，嵌入式软件的外部总体获利能力较强。

　　软件工厂建设的意义－－迎接欧美外部外包模式及控制国内业务的成本

　　公司已经在国内系统集成业务的部分部门内尝试软件工厂的管理模式，即将解决方案中的需求分析、构架设计等由各事业部完成，而编码工作交付给软件工厂完成。我们认为这是项非常有意义的尝试。

　　国内系统集成业务是由事业部将需求分析至编码的工作全部完成，未来转而通过软件工厂的方式生产后，其意义一方面可以提升公司的生产管理能力，提高工作的复用性，最终达到降低成本的效果；另外，软件工厂实践的成功对于未来开拓欧美市场的软件外包业务是非常有帮助的，因为欧美软件外包不同于日本的软件外包，日本的软件外包主要集中于详细设计及编码阶段，而欧美的业务往往是从需求分析开始到编码的整个流程都是需要接包公司完成的。软件工厂的实施成功，即可以使国内业务更加标准化、控制成本，长期来看对于未来大规模地发展欧美外包业务是非常有利的。

　　与SAP合作计划之前景

　　公司认为，管理软件的核心竞争优势不是技术，而是管理软件背后的对于企业管理内涵的理解。与SAP合作，是一个双赢的合作，SAP有了一个强劲的规模庞大的本土实施顾问团队，而东软则借SAP的产品的领先地位在ERP领域快速发展。

　　目前SAP在中国拥有实施顾问1000多人，东软的计划是在3年内培训4000个实施顾问，公司将培养一批合适成本的实施顾问，发展ERP业务，可见公司对于ERP业务的发展是寄予非常高的期望的。SAP针对中小企业的ERP软件售价为10万元以内。

　　日元升值的影响

　　从2005年7月人民币放开汇率至2006年年底的1年半时间，人民币对日元汇率由7.31变化至6.52，人民币升值了12%，对软件外包的利润率有不利影响。软件外包企业一方面通过提高价格保持毛利率，另外一方面，通过加强管理，提升负荷率是企业保持毛利率的主要方法。我们估计，通过上述两个途径，东软的外包业务毛利率受人民币升值的影响仍然不大。

　　维持投资评级为强烈推荐。

　　目前公司股价相对于2007年业绩为45~50倍左右的PE，已经到达我们35元的目标价格。维持投资评级为强烈推荐。我们预测07年公司的EPS为0.72元，08年EPS达到1.00元。鉴于良好的行业背景及公司在行业内的优势地位，我们认为公司是软件行业中首选的长线投资品种之一，我们将继续保持对公司的高度关注。曾实平安证券

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