左小蕾:防资产泡沫经济危机

　　近代爆发的经济危机无疑都与资本的流动有关。巴西经济危机、墨西哥经济危机与石油美元的流动有关；日本经济危机、亚洲经济危机则与投机性资本的大规模流动有关。不同的是，80年代的危机是传统的以通货膨胀为特征的经济危机；90年代以来的经济危机则以资产价格泡沫为特征。

　　日本已经在以资产泡沫为特征的经济危机上栽了一个大跟斗。日圆过度升值、资产泡沫破灭、多年零增长、十年经济衰退……日本经济自广场协议以来所经历的这一切为我们提供了沉痛的教训。

　　回顾日本经济衰落的过程，面对中国当前人民币升值、资本快速流入、资本市场市值一天一万亿的增长态势以及久调不下的房地产价格，恍若日本经历的重现。日本金融市场数十年来的经验和教训值得中国借鉴，中国付不起十年经济停滞的代价。

　　为避免陷入日本经济曾经面临的困境，中国应该深入研究日本资产价格泡沫膨胀摧垮日本经济的过程，防范发展进程中的泡沫经济危机；同时也对全球化、信息化新趋势下资产价格泡沫替代通货膨胀成为引发经济危机原因的现象进行深入的研究。

　　中国要特别重视目前一些现象，这些现象说明中国经济正在面对发展过程中的种种挑战、而这些挑战因素很可能形成资产泡沫，导致经济危机。近期对于资本市场泡沫经济的警示，特别是在泡沫经济有形成迹象的初始阶段，重新研究日本的教训，加深对泡沫经济危机破坏性的认知，从而进行有效和有序的管理是非常重要的。

　　短期内，中国应该在三方面作认真思考。

　　首先，适时适当提升利率。像当年日圆不断升值时的情形一样，人民币稳步升值的确定预期吸引了大量资本毫无顾忌地流入无汇率风险的环境。而5%甚至更高的升值水平，与美元人民币之间3%的利差相比，超过利差形成的机会成本，事实上已经起不到阻止资本流入的作用。再者，大规模的资本流入必然推高资产价格。特别是2006年，股票市场上升了150%，资本流入的资本利得大大超过3%的利差，超过5%的升值，利差的机会成本根本就没有实现遏制资本流入的意义。

　　当年日本低利率政策的失误也正是对低利率环境下的低资本收益所能起到的阻止资本流入的作用存在不切实际的预期，完全忽略了资产价格泡沫带来的短期巨大利益对贪婪的逐利资本的流入所具有的吸引力。

　　如果当年适时提升利率，及时抑制资产价格泡沫的膨胀，逐渐释放资产价格泡沫积累的风险，不至于使价格泡沫破灭，从而引发造成经济严重衰退的经济危机。在低利率对资本流入的遏制作用越来越低，而提升利率对资产泡沫的遏制作用日益明显的今天，总结日本的经验，利弊相权，在利率决策上应当果断。

　　其次，适时适当放大汇率浮动空间。在人民币一年之内累计升值5%以后，近期有加速升值的迹象，而这恰好有利于加大汇率的浮动幅度。如果能适时适当放大汇率浮动空间，而不是发出持续刚性单边升值的信号，某种意义上可以打破确定的升值预期，有利于推进更灵活的汇率机制的形成，也给中国经济进一步的结构调整和改革留下弹性空间。汇率更大程度的波动和相应的更市场化的汇率环境能够增加资本流入的不确定性，从而有利于遏制非贸易性投机资本的流入，有利于控制资产价格泡沫的积累。

　　第三，加强监管制度的建立并实行严格监管。日本银行的许多坏帐，实际上是在泡沫经济形成过程中积累而成。银行在泡沫经济中的非理性信贷膨胀，对资产泡沫形成有助纣为虐之过，也对自身造成了灾难性的后患。中国应该严格控制、查处在资产价格不断上升的阶段和时期违规违法向房地产贷款、向资本市场贷款的信贷行为。日本银行体制的许多问题，与银行追求非理性收益扩大向被限制的行业的信贷膨胀，以及投资人非理性贷款投资行为有很大关系。中国如果不采取果断措施，不仅会把政府巨额注资、坏帐剥离后脱胎换骨的银行拖回过去的无底深渊，更严重的是，会把资本市场，乃至整个经济毁掉。

　　对于非贸易性的、非QFII证券投资资本的流入，也要严加监管。由日本泡沫经济得出的一个主要的教训就是：金融自由化不是自由放任。

　　资本账户的开放要与国内经济和金融体制改革的程度相适应。当金融体制成为发展的桎梏，必须对体制进行调整乃至变革。但是体制的变革必须采取合适的方式和符合发展规律、与经济发展相适应的速度。因为结构调整和经济模式的转移都不是短期能完成的，资本账户的开放更要把握节奏。全球化、贸易自由化、资本全球自由流动是非常理想的国际贸易的秩序和目标，但是各个国家向这个目标努力的途径和进程会非常不同，不能强行复制，更不能重复别人的错误。

　　中国已经意识到了日本金融危机的原因，提前提出了问题，已经开始着手规避资产泡沫可能积累的风险。如果不犯错误，中国可能创造应对近代以资产泡沫为特征的经济危机的最新模式，建立成功防范以资产泡沫为特征的经济危机的新的金融体系，中国经济可能会创造持续快速发展的奇迹。

　　作者：左小蕾