中金公司：食品行业市场或可承受更高估值

　　康缘药业06年业绩回顾

　　公司年报业绩符合预期：2006年实现主营业务收入8.53亿元，同比增长6.3%；实现净利润6,402万元，每股收益0.31元，同比增长31.1%。公司每10股派发现金红利2.30元，派现率56%，股息收益率1.7%。

公司的主营业务收入看似增长很慢，这主要是公司在06年剥离了销售额约6,200万元左右的宿迁商业公司；从可比原则考虑加回这一销售额，公司主营业务收入增长14.1%。公司良好的业绩增长来自两个方面：其一，在销售上，公司主力品种平稳销售，二线品种逐步跟进；其二，公司业务结构不断调整，毛利率提升，期间费用控制良好。更重要的是，在公司业绩增长的背后，我们看到经营质量的不断提升：应收帐款回款天数继续下降、有息负债减少、经营现金流达到1.09亿元（每股0.70元）；可以说公司的业绩增长是踏实而有质量的，其净资产收益率从05年的11.0%提高到07年13.2%。公司在06年还剥离了很多盈利较低的资产。我们可喜的看到公司开始做减法的业务调整，集中资源做好制药业务，同时也使公司的资产负债表更加明朗和干净。我们认为，康缘药业的产品优势突出，内部管理质量不断提升。在“聚焦品种”这一明确战略的指引下，康缘在07年和08年将继续实现有质量的业绩增长，07年和08年的每股收益分别为0.53元和0.69元，分别同比增长29%和31%。基于我们的盈利预测，该股07年和08年的预测市盈率分别为25倍和19倍，位于目前医药股票估值的低端。我们认为市场并没有充分认知康缘药业在未来的增长潜力，我们重申对其推荐的投资评级。

　　亿城股份2006年业绩回顾

　　事件:亿城股份今日提前公布2006年报，主营业务收入14.1亿元，同比增加107%；净利润1.43亿元，合每股收益0.46元，同比增加343%。公司董事会审议通过利润分配预案每10股送现金0.11元（含税）。简评:公司2006年度主营业务收入同比增加107%，净利润同比增长343%公司2006年度实现主营业务收入14.1亿元，同比增加107%。收入和净利润的增幅较大，主要是由于于万城华府二期和三期本期参与竣工结算且去年同期的基数很低。公司的管理费用和营业费用仍保持在05年的水平，从而使得公司的营业利润显著高于去年，同比增加788%（表2）。公司财务风险显著加大报告期末，公司资产负债率达到了78%，与年初的71%相比上升了7个百分点。公司的净负债率从年初的69%上升到目前的105%，财务风险显著加大。目前账面拥有现金2.4亿元，高于去年83%；预收房款8亿元，与去年持平；开发规模的扩大以及开发成本的持续投入使得经营活动现金流为负的3亿元（表3）。另外，公司06年土地增值税费用仅有950万元，与主要结算项目万城华府属高档项目的性质不符，我们认为土地增值税的结算可能对公司07年净利润及现金流均将有较为明显的影响。

　　上调07及08年盈利预测基于对北京房地产市场的乐观判断，我们认为公司未来两年将陆续有新项目参与结算，此外，公司对晨枫家园项目有较高的投资收益。我们因此上调了公司07及08年盈利预测，上调幅度分别为34%和27%，调整后07及08年每股收益分别为0.90元和1.1元（表1）。我们认为公司业绩实现主要依赖于市场走势，资金压力是公司最需要迫切解决的问题。维持“审慎推荐”的投资评级不变公司是比较典型的开发规模较小的公司，依赖于一个市场和单一几个项目，所以估值上将更多考虑其净资产值的价值，该公司P/E较低（07年12.6倍，08年10.2倍），但净资产值不高（07年10.76元，08年12.84元），属于未来发展不确定性较大的一类公司，但考虑到近两年北京房地产市场较好，公司未来仍有增加土地储备的空间，所以维持“审慎推荐”的投资评级不变。风险提示公司面临着土地增值税清缴带来的业绩增长低于预期及现金流风险，以及项目增多带来的管理的风险。

　　华胜天成:2006年业绩评述

　　华胜天成2006年实现主营业务收入17.21亿元，同比增长53%，净利润1.4亿元，每股收益0.765元，略高于我们的预期。其中公司在第4季度实现主营业务收入5.06亿元，同比环比分别增长60%和47%；净利润4,823万元，同比环比分别增长60%和77%。良好的签单情况为后续收入增长做出保证：华胜天成2006年实现23.67亿元签单，同比增长36%。第4季度毛利率继续平稳恢复：2006年公司的毛利率水平为20.4%，同比下降0.9%；但第4季度为22.8%，同比环比分别上升了1.6和3.4个百分点，较前三季度平均毛利率（19.4%）上升了2.4个百分点期间费用率仍然较高：2006年期间费用为1.9亿元，期间费用率为11.1%，费用率同比上升1.2个百分点；其中第四季度达到6,210万元，其间费用率达到12.3%，同比环比分别增长3.9和1.8个百分点。维持“推荐”的投资评级目前公司2006年及2007年的市盈率分别为35.4倍及28.6倍。如果在考虑了未来增发10%摊薄后，华胜天成06年和07年的市盈率分别为39倍和31.5倍，处于基本合理的水平。但考虑到以下两点因素，其业绩成长性可能好于我们的预期。因此，我们继续维持对其“推荐”的投资评级。依靠稳定的核心业务及快速发展的软件及专业服务业务，未来2年华胜天成的业绩将逐步稳定增长。增发项目有一定增长潜力，未来可能带动公司盈利增长，而好于我们目前的预期。

　　2006年全年相关食品行业回顾

　　·乳品加工业：全年规模上企业销售收入与液态奶产量增幅趋缓，这与城镇市场液态奶需求增速大幅放缓有关，酸奶成为液态奶中人均消费量唯一保持两位数增长的产品。尽管城镇乳品市场人均消费量已连续第二年减缓，但三大类乳品零售价格同比均有所提高，行业毛利率继续小幅下滑显示出生产企业成本压力。龙头企业继续高歌猛进，伊利和蒙牛两家企业在液态奶市场上的累计市场份额预计已超过45％。·屠宰与肉制品加工业：生猪价格在上半年惯性下滑，但受疾病与猪价下跌幅度过大影响，生猪采购价格在下半年强劲反弹，目前已恢复到05年初水平，并且拉动猪粮比价重回6.0以上。但由于玉米和大豆价格也在上升过程中，而且生猪补栏积极性仍在恢复之中，因此最乐观的估计也要到07年下半年猪价才有可能重回下行周期。建议投资者在猪价上涨阶段多多关注上游屠宰业务占主导的企业（如大众食品），而在猪价下行时期应更多关注下游肉制品加工业务占主导的公司（如双汇和雨润）。·大豆压榨与食用油加工业：8月份以后国际市场大豆价格开始上涨，国内市场豆粕价格追涨乏力，但下游豆油价格却随大豆价格强劲反弹。因此从全年形势来看，油厂大豆压榨业务盈利下降，但炼油业务盈利上升。由于中粮有三家关联企业是以炼油业务为主，因此这三家企业在06年中的盈利贡献将会相当显著。·玉米与玉米加工业：全年国内市场玉米现货价格稳步上扬，但升幅远不及国际市场。受到玉米价格上涨影响国内市场赖氨酸价格止跌企稳，并且在下半年由于大成生化短时关闭部分产能而一度快速上扬，显示赖氨酸价格雨利润率空间已至底部。同时，国内企业赖氨酸出口量继续激增，显示中国企业生产竞争力，建议关注大成生化。·啤酒行业：全年国内啤酒产量因受去年同期低基数影响（去年同期北方地区因气候偏冷而使啤酒产销不旺）而大幅增长，但吨价出场价格变化不大，这与青岛、燕京等龙头企业啤酒产销量增长不快，但出厂价格明显提高的态势截然相反，显示龙头企业正致力于结构优化的发展策略。·白酒行业：全年规模上企业白酒产量同比大幅增长14％，吨酒销售价格亦同比提高18％，显示出行业景气度有所好转。但由于原料与包装成本的上升，全行业毛利率水平仍录得小幅下滑，因此主攻高价白酒的企业必然成为行业最大受益者。·葡萄酒行业：全年规模上企业葡萄酒产量同比增长14%，明显快于以往年份，吨酒价格同比继续上扬11％，显示出行业发展的勃勃生机。但受原料成本上升影响，全行业毛利率水平仍呈下滑趋势，由此凸显高价酒产销企业的生存优势。小包装酒进口量同比接近翻番，但总体规模依然有限，西部企业虽然在葡萄酒产量与产品结构调整上有所起色，但有限的产销规模仍导致其整体亏损，预计短期内张裕仍有望保持其销售与盈利的强劲增长势头。

　　食品行业投资策略与公司业绩预览－市场或可承受更高估值

　　投资要点:龙头企业股价暴涨背后反映的是良好的公司基本面预期以及市场流动性泛滥所带来的风险溢价率水平的降低，此外市场缺乏更好的投资替代品种以及机构投资者扎堆配置的格局也是造成食品龙头股股价居高不下的原因。投资的高速增长已拉动中国经济持续第四年以高于10％的GDP增速发展，高投资对收入与消费的积极影响亦开始显现，由此带来食品龙头企业良好的盈利增长预期与市场投资热情。但我们同时看到，市场对于食品龙头股业绩提升空间的预期及其股价上涨其实早在03年下半年就已开始，因此股价连续上涨，特别是最近一年内的高位续涨其实更多反映的是低利率与市场流动性泛滥所带来的投资回报率预期的降低。通过DCF敏感性分析不难发现，已跟踪的六家食品龙头股的风险溢价率水平每下降1个百分点，将会带来其目标股价与短期估值水平17-20%的上升。我们相信，基于食品龙头股良好的盈利基本面支持，只要流动性不发生逆转，市场完全可能接受更高估值水平，我们由此将食品行业投资建议由早先的“中性”上调至“审慎推荐”，并且对个别公司盈利预测与投资评级做出相应调整。基于DCF分析框架下的折现率规律决定了具有短期盈利快速增长前景公司的估值优势，这也是市场更愿意为具有盈利短期快速增长前景公司支付溢价以及盈利增长前快后慢型公司相对估值水平更高的原因所在，再加上流动性泛滥与生俱来的阶段性特征，我们于是更倾向于注重公司短期盈利增长潜力的投资策略。葡萄酒和高端白酒行业显然更符合这样的条件，乳品加工与肉类加工行业其次，最后才是啤酒行业。

　　粮食价格仍将上涨，通胀压力将会显现——2月份物价数据分析

　　2月，CPI同比增速回升到2.7%，比1月份提高0.5个百分点。导致CPI同比增速回升的主要原因是食品和服务价格等的上升。由于春节因素，我们更多地关注1－2月累计CPI同比，这个数据为2.4%，比12月份2.8%低0.4个百分点，这主要是蔬菜价格上涨幅度低于历史平均水平所致。前瞻地看，粮食价格还将继续上涨，并推动食品价格的上涨。短期来看，07年全球粮食产量小于需求量，粮食库存将进一步降低。国内粮食供需处于紧平衡中。中长期看，大量使用替代能源（如乙醇）导致粮食（如玉米）需求大增、居民饮食结构升级将消费更多的肉禽蛋类食品会导致粮食需求不断增加、资源定价机制的改革将通过能源等要素价格的提高而抬升粮食生产的成本。目前全球粮食现货和期货价格的持续上涨也都反映了这个预期。我们维持07年全年CPI会在2.2-2.5%左右的判断。鉴于信贷抬头预示着固定资产投资可能反弹，我们相信货币紧缩政策很有必要，至于具体形式则视本周随后的工业增加值和固定资产投资数据显示的情况而定。

　　海油工程06年业绩符合预期

　　海油工程实现销售收入49.68亿元，同比增长了16.68%，净利润同比增长了27.68%至7.47亿元，每股收益0.94元，符合我们的预期。上述业绩并没有计入番禺30-1项目部分收入，如果加上这部分收入，2006年的销售收入增长将达到26%，每股收益有望达到1.02元。公司的分配预案为每10股派发2股和现金红利1元（含税）。我们认为，由于番禺30-1项目部分收入没有计入，使公司2006年的销售收入减少了8%，如果2007年工作量增加15%的情况下，销售收入有望增加25%左右，而净利润有望增长36%至10.17亿，每股收益1.28元。为开拓深水和海外市场，公司计划新建深水铺管船、浅水铺管船和3万吨驳船，目前均处于详细设计阶段。我们预计建造资金将达20亿元以上，公司可能会有融资需求。目前公司基于2007年盈利预测的市盈率为27倍，大大高出国际可比公司的17倍，但是鉴于整体A股估值水平的上升，以及公司未来增长的确定性较高，我们维持“审慎推荐”的投资评级。

　　华夏银行－关注08年的业绩转折点

　　华夏银行2006年每股收益0.35元，每股现金红利0.11元。拨备前利润增长41.6%，税前利润增长21.2%，净利润增长13.9%。净利润增长逊于同业，主要是由于公司提高准备金覆盖率增强财务实力和有效税率提高。2006年业绩亮点包括：（1）净息差扩大22个基点，受益于两次升息、贷款结构调整和活期存款占比提高。（2）中间业务收入大幅增长53.4%，在营业收入中占比提高到3%。（3）资产质量提高，不良贷款实现双降，关注类贷款和逾期贷款比例也有所下降,但公司为增强财务实力，准备金覆盖率提高了个14.9百分点，达到84.2%。

　　07年和08年净利润分别增长33%和45%，主要受益于净息差的平稳（维持在2.42%左右）、非利息收入的快速增长（06-08复合增长率为28%）、信用风险成本的下降（从06年的99个bp下降到08年89bp）和税制改革（08年有效税率为25%）。2006年底资本充足率为8.28%，补充核心资本迫在眉睫。在董事会6月份换届的背景下，我们预计A股增发要到07年下半年才能启动。

　　维持中性投资评级，但关注A股增发进程和08年可能的业绩转折点。华夏银行利用宏观经济快速发展的有利时机，不断夯实财务实力，不良贷款准备金覆盖率将从2003年的57.1%提高到2007年的101%。同时，在过去三年中改善了经营管理水平，加强了风险管理和内控建设，与德意志银行的业务合作也将逐步深入。随着财务实力的增强和管理改进措施逐渐发挥作用，我们认为华夏银行在补充核心资本后，2008年有可能进入业绩的转折点。目前，华夏银行07年和08年市净率分别为3.18倍和2.72倍，相比浦发、民生、兴业的平均值有大约7-8%的折扣，并未明显低估，因此维持“中性”投资评级。华夏银行能否在德意志银行的促进下，改变国有企业文化，提高产品创新能力，提高核心竞争力，是其估值水平能否继续提升的关键。

　　中兴通讯2007年第1次临时股东大会情况

　　要点:中兴通讯于昨日上午举行了2007年第1次临时股东大会，通过了2007年度关联交易框架协议及公司第1次股权激励机机制方案。在会上也就投资者所关注的一些问题特别是公司业绩展望、海外业务发展情况等问题进行了讨论，重要观点如下：1、公司长期定位：全球通讯设备制造优秀企业。公司期望能在2008年实现100亿美金签单额的目标。力争3年左右使收入达到或接近原Alcatel、Lucent和Nortel的水平（100亿美元左右）。2、2007年业绩将有良好增长。公司认为2007年手机及系统销售收入均将体现较好的同比增长。其中，海外业务收入可同比增长30%左右，而国内业务至少可实现同比增长20%多。3、公司认为实际公司近几年海外业务拓展情况良好，只是目前仍处于投入期，费用特别是营销费用较高。但未来随海外业务规模的扩大，利润率将逐步回升，从而带来相当的业绩贡献。预计2-3年后海外业务收入及利润贡献将可能超过国内。我们认为2006年是公司近几年经营业绩的低谷，2007年起公司业绩将逐步恢复增长。我们预计2007年公司将实现每股经营收益（不考虑激励机制会计成本）1.57元，较2006年同比增长73.5%。业绩恢复增长的驱动力为：国内较大规模的TD-SCDMA试商用网络建设的启动、中兴通讯在中国移动GSM新一轮招标中有可能获取较多的市场份额、随公司海外签单额提升将有机会逐步体现出规模效应带来利润率的回升。维持“推荐”投资评级。我们看好整体国内通讯设备行业在中国逐步启动3G网络建设所带来业绩恢复性增长，同时看好公司海外业务发展潜力，我们认为随中兴通讯海外业务逐步形成规模效应，公司的利润率水平有望回升，从而使公司业绩于2007-2008年迎来较大的增长。

　　简评铜都铜业2006年业绩回顾

　　事件：铜都铜业今日公布了2006年报告。公司2006年实现主营业务收入186亿元，同比增长92%，净利润5.84亿元，同比增长16.7%，对应每股收益0.68元,公司宣布每10股派发现金红利2.42元（含税），低于我们和市场预期。评论：铜都铜业2006年净利润比2005年同期增长了16.7%，主要原因是铜价的上涨和产量的增加。2006年，虽然铜价从历史高位开始回调，但铜价依然维持在较高水平上。我们估计铜都铜业2006年电解铜销售平均价约为每吨人民币61850（含税），同比上涨78%。同时，公司平均实现金价和银价也分别同比增长了32%和58%。铜都铜业2006年共生产电解铜32.14万吨，同比增长24%.我们认为导致2006年业绩低于预期的主要原因：由于公司矿产铜自给率较低，铜价大幅上涨带来的盈利贡献有限。特别是公司冬瓜山铜矿产量增长缓慢，低于市场预期，也是公司净利润增长不多的主要原因。由于公司冶炼部分所占利润的比重比较大，而铜粗炼/精炼费（TC/RC）涨幅远小于电解铜价格涨幅，因而所带来的利润增长较低。公司另一主要产品球团铁价格的下降也导致净利润同比有所下滑。值得注意的是，公司在2006年12月31日，电解铜套期保值浮动亏损约2.27亿元。2007年，由于美国经济的放缓，尤其是房地产市场的疲软，美国铜需求有所减弱，使得全球铜市场从供不应求转为供应过剩，伦敦金属交易所的铜库存不断上升，对铜价造成压力，同时依然较低的库存对铜价格有有所支持，使得铜价格呈现出震荡下跌的方式。另一方面，中国经济继续高速增长使得铜需求依然在增加。短期来看，在清库结束后，中国铜进口将再次上升，而消费旺季的到来有可能使得铜价格反弹。维持盈利预测和投资评级我们维持对铜都铜业2007年每股盈利0.75元预测，目前公司2007年的市盈率为14倍，高与国际可比公司，维持“中性”的投资评级。