湘潭电化(002125)电解二氧化锰行业龙头

　　投资要点

　　公司是全球单厂生产规模最大的电解二氧化锰生产企业。公司目前电解二氧化锰年生产能力为42,000吨，占全球产能的10.16%，占国内产能的21.67%；公司2005年电解二氧化锰的产量为38,898吨，占全国产量的26.03%；2005年出口电解二氧化锰14,577吨，占全国出口总量的42.45%，是国内产量最大、出口最多的电解二氧化锰生产企业。

　　电解二氧化锰是一次电池生产的主要原材料，高速发展的一次电池行业带动了对二氧化锰的需求快速增长。目前一次电池发展的方向是无汞碱锰电池，预计2007年我国无汞碱锰电池产量将达到102亿只，对无汞碱锰电解二氧化锰的需求量将达到10万吨，届时我国产能将达到8万吨，但仍存在一定缺口。

　　03年起，公司积极调整产品结构，倾力发展无汞碱锰产品，目前无汞碱锰产品销售收入占公司主营业务收入的比例已达到79%。

　　同时公司掌握了贫锰矿生产核心技术，提升了公司的国际市场竞争力。募投项目投产之后，公司行业龙头地位将更加巩固。

　　预计公司06、07年摊薄后的EPS分别为0.235元和0.316元。

　　我们预计湘潭电化上市后07年合理市盈率为30倍，相应07年30倍市盈率对应的合理价格为9.48元，考虑到公司在电解二氧化锰行业的龙头地位以及较小的股本，综合后我们预计该股上市定价在11.00～13.00元。近期小盘股上市首日开盘涨跌幅在70%～150%，建议申购价格区间为6.20～7.00元。

　　一、公司概况

　　1.1全球最大的电解二氧化锰生产企业

　　公司主要产品为电解二氧化锰，全部用于一次电池生产。按照用于生产电池类型的不同，公司产品又分为P型电解二氧化锰、无汞碱锰电解二氧化锰和一次锂锰电池专用电解二氧化锰。

　　公司是全球单厂生产规模最大的电解二氧化锰生产企业，目前拥有和控制5条电解二氧化锰专业生产线，其中3条用于生产无汞碱锰电解二氧化锰，2条主要用于生产P型电解二氧化锰(两种产品线之间可相互转换)。目前公司电解二氧化锰年生产能力为42,000吨，占全球产能的10.16%，占国内产能的21.67%；公司2005年电解二氧化锰的产量为38,898吨，占全国产量的26.03%；公司2005年出口电解二氧化锰14,577吨，占全国出口总量的42.45%，是国内产量最大、出口最多的电解二氧化锰生产企业。

　　二、行业背景分析

　　2.1电解锰行业集中度高

　　2.1.1我国已成为电解二氧化锰生产大国

　　电解二氧化锰主要生产国家包括日本、美国、南非、澳大利亚和中国，2005年全球电解二氧化锰生产能力总计41.32万吨，其中无汞碱锰电解二氧化锰产能约25~29万吨，约占全球电解二氧化锰产能的60%~70%。2005年各国电解二氧化锰的生产能力如下：

　　目前，我国电解二氧化锰的生产能力和实际产量均居世界第1。2005年我国电解二氧化锰的出口量达34,339吨，占国内总产量的23.5%，是世界最大的电解二氧化锰出口国。我国国内电解二氧化锰产品大部分为P型电解二氧化锰，其产量占全国电解二氧化锰产量的65%左右，我国已成为世界电解二氧化锰生产大国。

　　2.1.2电解二氧化锰行业的集中度较高

　　国内电解二氧化锰行业的集中度很高，2005年国内前十大电解二氧化锰生产企业生产能力占国内总产能的89.78%，其中湘潭电化是全球单厂生产能力最大的电解二氧化锰生产企业。

　　这种高度集中的行业特征必将导致竞争在湖南、贵州、广西等锰资源丰富的地区的优势企业中展开，可以预见，未来我国电解二氧化锰行业必然会形成新的格局，我国电解二氧化锰行业有进一步集中的趋势。

　　2.2一次电池行业的快速发展促进了电解二氧化锰的发展

　　电解二氧化锰是一次电池生产的主要原材料，二氧化锰与一次电池的发展是分不开的。只有高速发展的一次电池行业才会带动对二氧化锰的需求快速增长。

　　2.2.1我国一次电池行业快速增长

　　我国一次电池行业呈现良好的增长态势，生产成本与国外经济发达国家相比具有较强的竞争力，近几年的增速一直保持在10%以上。目前我国已成为世界电池第一生产大国，2005年我国电池产量达305亿只，其中锌锰系列电池占86.22%，出口量约200亿只，占全世界电池产量的1/2以上。电池产量和出口量不断增加，带动了对电解二氧化锰的需求。

　　国外电池厂商看好中国的投资环境，纷纷将电池产业向我国转移，在我国设立电池生产企业，促进了我国电池行业的发展。这些外资电池厂都已实现了原材料本地化采购，进一步有力地拉动了国内市场对电解二氧化锰需求量的增加，促进了国内电解二氧化锰行业的发展。

　　2.2.2一次电池和电解二氧化锰的发展趋势是无汞碱锰

　　由于全球经济发展水平的不均衡以及消费结构的多元化，P型电池的市场主要集中于第三世界国家，在全球范围内仍有较大的市场份额。国外经济发达国家如美国、日本和欧洲等国家及地区已经实现了电池的碱锰化和碱锰电池的无汞化。美国在5年前已经停止生产P型电池，日本目前也仅剩一家生产P型电池的公司。

　　我国电池工业“十一五”发展规划指出：一次电池重点调整产品结构，使锌锰电池向碱锰化、无害化和节约资源方向发展，并把无汞碱锰电池列为优先发展的重点领域。

　　在电池消费结构升级和我国电池生产无汞碱锰化的产业导向政策推动下，2000年以来国内无汞碱锰电池的产量持续快速增长。

　　我们预计2006年、2007年我国无汞碱锰电池产量将达到81亿只和102亿只。无汞碱锰电池产量的迅猛增长将大大拉动对无汞碱锰电解二氧化锰的需求，预计2007年我国无汞碱锰电解二氧化锰的需求量将达到10万吨。目前我国无汞碱锰电解二氧化锰的产能约为5.5万吨，随着部分企业产能的扩张，预计2007我国产能达到8万吨，在无汞碱锰电解二氧化锰市场将供小于求，存在一定缺口。

　　2.2.3 P型一次电池和P型电解二氧化锰在我国仍有市场

　　现在市场要求电池既适应于大电流放电，又能够长时间使用。普通锌锰电池(P型电池是普通碱锰电池的主流产品)不能达到这个要求，其大电流放电容量仅仅是碱锰电池的1/7~1/3。在经济发达国家的一次电池市场上，碱锰电池已经占80%以上，成为一次电池的主流产品。目前全球碱锰电池年增长率8%以上，是一次电池升级换代的方向。

　　从目前国内P型电池的生产情况看，由于正负极材料质量、性能的提高和代汞缓蚀剂的选用已经基本实现了无汞化生产。P型电池的性能虽不及碱锰电池，但是其价格较碱锰电池要低廉得多。由于全球经济发展水平的不均衡以及消费结构的多元化，P型电池在全球范围内仍有较大的市场，目前我国及其他第三世界国家电池消费仍以P型电池和更低档次的糊式电池、C型电池为主。2005年我国电池产量达到305亿只，其中普通锌锰系列电池占64.91%。

　　三、公司经营分析

　　3.1公司积极调整产品结构，倾力发展有前景的无汞碱锰产品

　　目前公司电解二氧化锰年生产能力为42,000吨，占全球产能的10.16%，占国内产能的21.67%；公司2005年电解二氧化锰的产量为38,898吨，占全国产量的26.03%，无汞碱锰电解二氧化锰产量为28,251吨，约占全国无汞碱锰电解二氧化锰产量的50%；公司2005年出口电解二氧化锰14,577吨，占全国出口总量的42.45%，是国内产量最大、出口最多的电解二氧化锰生产企业。

　　由于无汞碱锰电池是未来一次发展电池的方向，公司积极适应电池行业发展和电池市场需求，大力发展无汞碱锰电解二氧化锰。2003年、2004年、2005年及2006年1~9月，公司无汞碱锰电解二氧化锰的产量占公司总产量的比例分别达到了59.78%、75.81%、72.63%和79.77%；无汞碱锰电解二氧化锰销售收入占公司主营业务收入的比例分别达到了56.30%、73.91%、79.93%及79.28%，无汞碱锰电解二氧化锰在公司业务中的比重最大，且逐年提高。

　　3.2公司掌握了贫锰矿生产二氧化锰核心技术

　　目前国外主要采用锰含量50%以上的富矿进行电解二氧化锰的生产，中国锰矿具有贫矿多、富矿少的特点，平均含锰量仅为22%。为适应中国锰矿资源的特征，公司自主开发了利用低品位的贫锰矿生产无汞碱锰电解二氧化锰技术工艺，既填补了国际上利用贫矿生产无汞碱锰电解二氧化锰的技术空白，又降低了公司的生产成本，提升了公司的国际市场竞争力。公司还具备深度去杂质工艺、大型细颗粒混合系统等核心技术。

　　3.3原料、能源价格变化将影响公司业绩

　　公司主要的原料为碳酸锰矿粉、硫酸和能源，这些产品占总成本的比重约70%。随着电煤价格的上涨，公司生产所需电力的价格已从2003年的0.40元/度上升到2006年第三季度的0.54元/度。主要原材料和能源的价格变动趋势情况如下。

　　未来随着公司主要原材料和能源价格的波动，将影响公司产品的毛利率，从而影响公司经营业绩。我们预期未来几年原材料和能源价格将日趋稳定，对公司的业绩的影响将会较小。

　　该项目是在原有年产8,000吨P型电解二氧化锰的918生产线的基础上进行技术改造，将918生产线改扩建至年产2万吨无汞碱锰电解二氧化锰。项目建成达产后，将新增年产2万吨无汞碱锰电解二氧化锰生产能力，有利于巩固公司的行业龙头地位。

　　四、公司财务报表预测

　　财务预测主要假设

　　靖西电化项目于07年二季度初投产，募集资金投资项目于08年四季度初投产。

　　营业税率占主营收入百分比不变。

　　维持所得税率、增值税率以及目前拥有的优惠政策。

　　五、价值评估及上市询价

　　公司属电化学企业，目前国内电解二氧化锰行业的相关上市公司只有红星发展(7.88,-0.23,-2.84%)(600367)，在主营业务规模、产品性质、产业构成和盈利模式上较为接近的上市公司包括金瑞科技(12.95,-0.34,-2.56%)(600390)、中钢天源(11.64,-0.30,-2.51%)(002057)。这3家公司以3月11日股价计算的，剔除异常高值后06年动态PE在28~45倍之间，平均PE为36.46倍；剔除异常高值后07年的动态PE在25~34倍之间，平均PE为30倍。

　　我们跟踪了近期上市的中小企业，2007年3月12日按整体法计算的PE为45.41倍,我们预计湘潭电化上市后07年合理市盈率为30倍，相应07年30倍市盈率对应的合理价格为9.48元，考虑到公司在电解二氧化锰行业的龙头地位，综合后我们预计该股上市定价在11.00～13.00元。近期小盘股上市首日开盘涨跌幅在70%～150%，建议申购价格区间为6.20～7.00元。