三一重工：延伸工程机械产品链

　　2006年三一重工实现主营业务收入45.74亿，同比增长80.28%；实现净利润5.57亿元，同比增长158%；每股收益1.16元，其中股票的投资收益为0.16元。年报公布后对公司进行了跟踪调研。

　　核心竞争力：不断延伸的产品链。

三一重工（600031）上市四年间不断完善工程机械产品链，产品系列从混凝土机械→路面机械→桩工机械→起重机械快速延伸，泵车系列从37m延伸到66m，混凝土机械产品市场份额提高了约20个百分点，国内市场占有率接近70%；公司的新产品旋挖钻机市场占有率也是第一位；还有集团正在培育的新产品煤机和挖掘机增长势头也十分可观。

　　预计2007年混凝土机械销售收入将增长30%左右。2006年混凝土机械行业反弹，3、4月份三一重工泵车的销售旺季产量约为110台/月，全年达到900台左右。2007年的旺季即将到来，公司3-4月份的排产计划在120-150台/月左右，拖泵三月份的产量也达到160台。

　　新产品旋挖钻机和履带式起重机进口替代刚刚起步。目前国内市场三一重工旋挖钻机市场占有率最高，2006年的销量在80台左右，预计2007年销量将增长100%，产量将达到160台左右。三一重工已经具备从50吨至400吨履带式起重机的生产能力，还将启动了800吨、1200吨履带式起重机的研发工作，目标是在2008年形成从50吨至1200吨履带式起重机的产品系列。

　　三一重工是集团工程机械产品上市的平台。目前集团仍在孵化的工程机械新产品已初露端倪，包括挖掘机、汽车起重机和港口机械，其中挖掘机的2006年销售规模为800台，2007年的销售目标是2000台，公司有望在2008年完成收购液压挖掘机业务。

　　维持推荐-A的投资评级。考虑2007年增发注入的旋挖钻机业务，未考虑2008年将收购的液压挖掘机，我们预测2007年、2008年三一重工的每股收益为1.71元、1.97元，目前的动态PE为24倍、21倍，按照2007年25倍的市盈率估算，公司的合理估值为43-50元。

　　一、核心竞争力：不断延伸的产品链

　　三一重工（600031）上市四年间不断完善工程机械产品链，使产品系列从混凝土机械→路面机械→桩工机械→起重机械快速延伸。虽然三一重工在销售规模和产品系列等方面落后于徐工集团，但它的竞争优势、盈利能力、成长速度可以排在行业之首，甚至它已被CAT列入竞争对手的黑名单。工程机械行业是个周期性波动较强的行业，2004年的宏观调控中，需求的快速下降与公司激进的经营风格曾经为公司带来过风险，路面机械产品也曾因高速公路投资增长放缓而销售下降，但是我们看到在过去的两年三一重工的进步：泵车系列从37m延伸到66m，混凝土机械产品市场份额提高了约20个百分点，国内市场占有率接近70%；公司的新产品旋挖钻机市场占有率也是第一位；还有集团正在培育的新产品煤机和挖掘机增长势头也十分可观。

　　我们将三一重工定位为扩张型企业，分析和估值将注重它的成长性和扩张能力。

　　1、2007年混凝土机械产品仍有望保持20%左右的增长

　　1）增长源动力仍来自于固定资产投资的增长

　　2006年工程机械行业增长的源动力仍来自于固定资产投资的增长，房地产投资仍是固定资产投资最大部分，2006年房地产行业的固定资产投资增长率仍保持22%左右的高增长，增长率与2005年相当；而住宅房屋的施工面积增长率远高于2005年，甚至超过了2004年，住宅房屋的投资在过去的一年尤其火爆。从目前对房地产行业的调控政策来看，调控目标主要集中在房价和房地产企业的盈利，控制盲目过热投资，但是房地产需求依然旺盛，调控将会加快房地产企业的周转率，调整产品结构，预计2007年房地产投资增长速度仍会保持平稳增长，但增速会略有放缓。铁路、矿山和城填化建设的固定投资仍是增长点，总体而言，固定资产投资的平稳增长仍将继续拉动工程机械产品需求。

　　2）受惠于商品混凝土普及政策2003年发布的《关于限期禁止在城市城区现扬搅拌混凝土的通知》，确定了124个禁止现场搅拌的城市，并且明确规定了城区禁止现场搅拌的时间表。2004年国家七部局又统一出台了《散装水泥管理办法》(5号令)，《办法》的第十四条规定：县级以上地方人民政府有关部门应当鼓励发展预拌混凝土和预拌砂浆，根据实际情况限期禁止城市市区现场搅拌混凝土，具体规定由国务院商务行政主管部门会同国务院建设行政主管部门制定。广东省、上海市、天津市、哈尔滨市、广州市等地区都出台了有关使用散装水泥和预拌砂浆及禁止现场搅拌混凝土方面的地方政策法规。2003年-2006年，全国商品混凝土产量一直保持着高增长，增长率分别为54%、38.5%、17%、38%，但是和世界发达国家相比，预拌混凝土占比仍十分低，美国的这一比例为84％，瑞典为83%，日本、澳大利亚也在60%以上，而中国目前预拌混凝土所占比例只有20%。随着商品混凝土向中小城市的推广，商品混凝土的需求仍有望保持20%左右的复合增长率，混凝土机械产品将因此受惠。

　　3）目前生产任务繁忙2006年混凝土机械行业反弹，3、4月份三一重工泵车的销售旺季产量约为110台/月，全年达到900台左右。2007年的旺季即将到来，公司3-4月份的排产计划在120-150台/月左右，拖泵三月份的产量也达到160台，预计全年产量将增长20%左右。

　　公司目前库存泵车成品几十台，迎接旺季的到来。

　　2、新产品旋挖钻机和履带式起重机进口替代刚刚起步

　　1）旋挖钻机

　　旋挖钻机的优点是效率高、功能多、泥浆污染少，能够满足公路、铁路、桥梁与大型高层建筑物对大直径桩基要求；缺点是价格昂贵、投资回收周期长，转场费用高，施工周期长。2004年我国旋挖钻机产品主要是依赖进口，以意大利士力乐公司、迈特公司及德国宝峨公司为主。2004年国内各种型号旋挖钻机拥有量约在400台左右，其中国产旋挖钻机约占20%；2005年国产旋挖钻机市场份额已经达到50%以上。目前国内比较有竞争实力的旋挖钻机生产厂商主要有三一重工、山河智能、中联重科、宇通重工、北方股份等企业，其中市场占有率最高的是三一重工，2006年的销量在80台左右，山河智能的销量达到35台左右，中联重科和北方股份的销售为20台左右。受益于高速铁路建设，2007年国内旋挖钻机的需求仍将大幅增长，预计2007年三一重工的旋挖钻机销量将增长100%，预计产量可以达到160台左右。

　　2）履带式超重机

　　2004年之前，国内150t以上履带起重机全部为进口产品，随着国内履带起重机需求的快速增长，徐工、中联、三一也先后推出200吨、400吨、450吨、600吨的履带起重机，甚至向1000吨级履带起重机冲刺。但是，与国外厂家相比，国外公司产品系列覆盖全，最大起重量已达到1600吨，并且在生产规模上，目前的国内产量只相当于国外一个公司的生产能力，未形成规模化生产。目前三一重工已经具备从50吨至400吨履带式起重机的生产能力，还将启动了800吨、1200吨履带式起重机的研发工作，目标是在2008年形成从50吨至1200吨履带式起重机的产品系列。三一重工控股92.76%的上海三一科技有限公司主营起重机械的研制和销售，2006年履带起重机的销售收入2.6亿，毛利率29.37%，实现净利润5325万元。预计2007年履带起重机的销售规模可以达到5亿元，公司未来的目标是把起重机的销售规模做成第二个混凝土机械。

　　3、核心竞争力主要体现在：泊来技术+自主创新三一重工是一个进攻型的公司，主要表现之一在于新产品、新技术的获取和自主开发能力，这一点从公司不断完善的产品系列和不断提高的市场占有率中得到映证。

　　三一重工研究院被认定为国家级企业技术中心，并经国家人事部批准，建立了博士后流动工作站，除长沙本部研究院外，还在上海、北京、沈阳建立了3个研究院。三一重工集团拥有1200人的研发队伍，其中上市公司约有600人，每年的研发费用占主营业务收入的比例约为5%。公司对科技人员的奖励力度和摄取人材的力度也是相当大的。

　　二、外延式增长动力分析公司外延式增长动力来自于国外市场的开拓和集团资产注入。

　　1、国外市场开拓稳步推进三一重工2006年实现出口4.77亿元，较05年增长159.51%，占主营业务收入的比例为10.4%，高于其它工程机械上市公司；产品出口国家由05年的27个增加到06年的60个。公司已在海外成立了12个分公司，与海外代理商建立的国际营销体制不断完善。06年11月，与印度马邦政府签定了投资6000万美元的投资备忘录，拟在印度建立工程机械生产基地，三一在印度市场的目标是实现本地化，让产品更加贴近客户。印度、非州、拉美等海外市场是三一主要的目标市场，预计2007年三一重工的出口比例将提高到13%-15%。

　　2、三一集团是上市公司的新产品孵化器

　　三一重工是集团工程机械产品上市的平台，目前集团仍在孵化的新产品已初露端倪，包括挖掘机、汽车起重机、港口机械和煤机，其中挖掘机的2006年销售规模为800台，净利润在3000-4000万元，2007年的销售目标是2000台，净利润达到1亿元，公司有望在2008年完成收购液压挖掘机业务。

　　三、财务分析

　　1、各项财务指标向好

　　由于2006年工程机械行业全面走出低谷，公司的盈利能力、资产周转率、投资回报率等指标明显提升，应收帐款周转天数由2005年的86天下降到56天，存货周转天数由260天下降到168天。由于混凝土机械产品单价较高（200-500万元不等），公司在过去几年抢占市场份额的扩张时期，曾采取了宽松的付款政策，因此高存货、高应收帐款也曾受到市场质疑。2006年在行业回暖和公司市场占有率提高后，三一重工提高了付款条件，因此财务指标明显得到改善。

　　2006年三一重工期间费用大幅增长，营业费用增长76.16%，营业费用率12.43%略高于行业平均水平；管理费用增长68.03%，主要是因为平均工资和员工人数上升、研发投入增加、海外市场调研增多导致相关费用支出上升。

　　2、新会计准则将改变公司的收入确认方法

　　新会计准则实施之前，三一重工是按合同或协议规定的收款时间确认收入，而按照《企业会计准则第14号--收入》对分期收款方式销售的产品将按合同或协议价款的公允价值一次性确认收入。也就是说2006年年末，存货中约4亿元的分期收款发出商品应一次性确认销售收入，这部分收入按新会计准则《企业会计准则第38号-首次执行企业会计准则》规定，首次执行日后的第一个会计期间，企业应当将尚未确认但符合收入确认条件的剩余价款按其公允价值确认为营业收入，相应地结转成本。根据公司的预测，2007年初确认期初分期收款发出商品实现的营业收入，增加利润1.9亿元，扣除少数股东权益后对合并报表利润的影响为1.88亿元，折合每股收益0.38元。

　　四、风险因素分析

　　1、快速扩张期的并发症与倡导精细管理的同行业上市公司安微合力、山河智能和桂柳工相比，三一重工的管理相对粗放，我们认为这是公司高速扩张的并发症，未来提高管理效率的改善空间较大。2006年三一重工的ERP项目成功上线运行，基本实现了财务业务一体化、产供销计划体系一体化，公司80%的采购、仓储，70%的制造、销售、配件、质量管理、财务业务进入ERP平台管理，全面进入ERP系统还需要时间。

　　2、国家宏观调控对国内需求的滞后影响

　　五、估值及投资建议

　　考虑2007年增发注入的旋挖钻机业务，未考虑2008年将收购的液压挖掘机，我们预测2007年、2008年三一重工的每股收益（未考虑增发摊薄）为1.71元、1.97元，目前的动态PE为24倍、21倍，按照2007年25倍的市盈率估算，公司的合理估值为43-50元，维持推荐-A的投资评级。刘荣招商证券

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