中国经济--央行提高存贷款基准利率
事件:央行于3月17日宣布自2007年3月18日起上调金融机构人民币存贷款基准利率。金融机构一年期存款基准利率上调0.27个百分点，由现行的2.52%提高到2.79%；一年期贷款基准利率上调0.27个百分点，由现行的6.12%提高到6.39%；其他各档次存贷款基准利率也相应调整评论:本次加息完全在我们的意料之中。
1．投资反弹压力。1、2月份城镇固定资产投资同比增速达到23.4%（图1），较06年第四季度出现了一定程度的回升。1-2月份全国规模以上工业增加值同比增长18.5%，增速比06年第四季度提高了3.8%个百分点（图2）。前瞻地看，固定资产投资增速仍将比较强劲，并且存在继续反弹的可能性。因为货币与信贷这两个指标是实体经济的风向标，07年1－2月的货币信贷增速大幅度上升（图3，表2），这将导致国内贷款对固定资产投资增长的力度加大，因此有必要适当地采取一定的紧缩性货币政策来预防范固定资产投资的反弹。2．通货膨胀压力。当前通货膨胀压力较大，2月份CPI同比增速2.7%，比1月份提高0.5个百分点。在这样的通胀水平下，自去年12月份以来我国真实存款利率已经连续三个月为负。此外，导致最近CPI同比增速较高的主要原因是食品和服务价格等的上升，因此农村CPI的增幅高于城市CPI，表明低收入者的生活支出负担在目前的通胀水平下比社会平均水平更重，农村真实存款利率比社会平均水平更低（图3）。前瞻地看，粮食价格还将继续上涨，并推动食品价格的上涨（参见我们3月14日的报告《粮食价格仍将上涨，通胀压力将会显现》），因此未来通胀压力不容乐观，此时加息很有必要。二、加息对经济和市场的影响总体而言，加息对于市场的影响不大。1.经济基本面没有改变。加息有利于防止经济反弹和进一步过热，但本次加息对实体经济的影响有限。尽管利率水平在提高，但其幅度小于通货膨胀上升的幅度，因此实际利率还是在低位。中国实体经济投资回报率依然较高，市场的基本面不会因本次加息而改变。2．流动性充裕局面没有根本改变。实际存款利率在加息后仍然为负数，同时借贷成本的上升幅度有限，股市吸引资金流入的虹吸效应仍将持续。（参见我们2月16日的报告《股市虹吸效应显著，资金依然充裕》）
3． 从中长期来看，中国人口结构推动资产价格的上涨趋势并没有改变。（参见我们2006年年终报告《人口红利推升资产价格》）
4．关于加息的预测由来已久，市场参与者已经一定程度上提前消化了这一预期。当然，加息的消息伴随3月16日期货交易管理条例的公布（这一条例为股指期货推出奠定了法律基础），可能会使得市场在短期内出现震荡。但是，从中长期来看，我们对于包括股市在内的资产价格仍然看好。三、未来货币政策展望展望未来，我们认为今年内加息可能还有一次，较可能发生在下半年。我们预计法定存款准备金率在年内可能还会调高两到三次。此外，国家外汇投资管理公司的成立也会一定程度上降低流动性。但全年整个市场的流动性不会过紧，毕竟央行今年的M2增速目标是16%。
策略研究：市场策略-股指期货推出的预期有助于稳定股票现货市场
事件：国务院公布《期货交易管理条例》，条例自2007年4月15日起施行。评论：股指期货渐行渐近。《期货交易管理条例》的出台表明国内股指期货交易推出的时机已经临近成熟。新发布的《期货交易管理条例》把金融期货纳入管理范围，并新增和修订了一系列条款，使之适应股指期货的特点，有关部门的实施细则将随之陆续发布，股指期货的法律法规障碍基本解决；新条例中关于客户保证金的规定，也初步解决了期货公司通知义务的问题；但是推出股指期货目前尚面临一些制度性障碍，主要包括交易结算有关规则的制订和实施，包括结算会员的确定、结算系统开发等，有待相关实施细则进一步规范和完善。随着A股市场整体波动性的日益增加，而股指期货可以给投资者提供有效的做空避险的功能，投资者对股指期货等衍生产品的需求日益强烈，海外市场对A股衍生品也表现出高度的关注，使得监管部门和交易所对股指期货的推进明显加速；按照目前的进度，我们认为之前证监会有关负责人关于“争取上半年推出指数期货”的说法有望成为现实。2．股指期货推出的预期有助于稳定股票现货市场关于股指期货的推出对股票现货市场的影响，目前投资者普遍有两种预期：一种认为股指期货引入了做空机制，会给现货市场带来致命的打击，造成现货市场大幅度下跌；另一种观点则截然相反，认为股指期货标的沪深300指数集中在大盘蓝筹股上，引入股指期货有助于将资金吸引到这些基本面稳定的股票上来，将会提高大盘蓝筹股的估值水平，对股价形成长期利好。我们认为，这两种观点都有失偏颇，股指期货对目前的A股市场的影响将会相对有限，有助于稳定股票现货市场。（1）沪深300指数在当前估值水平基本合理的情况下不存在暴涨或者暴跌的可能性。股指期货存在套利机制，可以保证股指期货的合理价格实际是围绕股票指数现货价格波动的一个区间，一旦偏离，套利者就会入市以获取无风险收益，从而将两者之间的价格拉回合理的范围内。因此，股指期货不可能偏离股票指数价格本身出现暴涨或者暴跌。而股票指数价格本身是取决于估值水平和投资者对公司基本面预期的变化，当前沪深300指数的估值水平（目前07年市盈率为23倍）并没有明显高估或低估的迹象，根据预测的07年ROE水平和长期市场利率水平，我们认为合理的07年目标市盈率水平应该介于25-26倍之间，因此，短期内股票指数本身出现快速上涨或者大幅下跌的投资机会都非常有限。
从国际市场经验来看，香港、日本、韩国、台湾市场在股指期货推出前股票市场明显上涨，新加坡市场在股指期货推出前则大幅下跌，而英国、德国、印度市场在股指期货推出前没有明显的反应（图1），很显然股票现货市场涨跌和股指期货的推出并没有必然联系。股指推出时，所处经济基本面周期以及股指本身估值水平是否合理才是决定股价上涨或者下跌的主要原因。股指期货对于现货市场，只能通过提前实现预期、反映估值变化、交易制度创新等方式间接发生作用，只是加速了股指向合理价值靠拢的过程，因此只有结合股指期货推出时的市场环境，才能判断其对股票市场的影响（关于股指期货推出前后，现货市场走势影响因素的具体分析，请参阅后续报告）。（2）股指期货推出预期有助于吸引更多的资金流向大盘蓝筹股，改善大盘蓝筹股的流动性状况，有助于稳定市场。尽管股指期货并不能改股票市场的趋势，但是作为一种交易方式，对于现货市场而言最重要的是引入了避险对冲的机制，能起到提高市场定价效率、增加流动性、降低交易成本的作用。而大盘蓝筹股占指数的权重更高，避险效果更为明显，股指期货推出后大资金投资大盘蓝筹股面临的系统性风险要比以往低得多，这样就会吸引更多的资金集中于有稳定基本面支持的大盘蓝筹股上来，对机构投资者意义重大。我们近期策略报告判断大盘蓝筹股本身相对合理的估值水平以及稳健的基本面支持使得股价快速上涨或者大幅下调的可能性相对有限，因而股指期货的推出反而有助于市场的稳。
市场策略--加息对股市的影响
事件：中国人民银行决定，自2007年3月18日起上调金融机构人民币存贷款基准利率。金融机构一年期存款基准利率上调0.27个百分点，由现行的.52%提高到2.79%；一年期贷款基准利率上调0.27个百分点，由现行的6.12%提高到6.39%；其他各档次存贷款基准利率也相应调整。评论：加息有助于提前防范经济过热和资产价格泡沫。此次调息后，一年期存款基准利率提高到2.79%，略高于同期CPI的水平（2月CPI同比上升2.7%），使得利率水平恢复至正常的“正利率”水平（自去年12月份以来我国实际存款利率已经连续三个月为负）。经济如果长期处于负利率水平下，一方面容易导致过度投资，从而引发经济过和通胀上升；另一方面将会导致大量资金流向房地产市场和股市，催生资产泡沫。因此，央行本次加息目的是出于提前防范经济过热角度考，有利于紧缩信贷和投资，抑制通胀，降低了未来中国经济大起大落的风险。当然加息同时也有助于抑制负利率水平催生资产泡沫的风险，有利于房价和股价的平稳发展。2．加息对国内股市总体影响有限。小幅的非连续性加息对实体经济的影响不大，而央行选择这个时点加息的行为以及近期的宏观经济数据都显示了对未来中国经济保持快速增长的信心。各个行业和个股仍将继续受益于宏观经济稳定增长，企业盈利增长保持稳定。但考虑到近期美国经济软着陆可能性加大以及加息后国内宏观紧缩的预期依然存在，全年企业整体盈利增长持续出现“惊喜”的机会将比较有限。以沪深300指数为例，尽管06年年报整体净利润增长有望达到42%，而07-08年盈利将会保持在31%和23%左右的平稳增长。从资金面来看，升息对于直接抑制市场过剩流动性作用有限。国内流动性过剩是中国经济结构性问，而近期新基金发行火爆和A股新开户数增屡创新高，显示股市的财富效应仍将持续吸引巨额的居民存款资金源源流入股票市场。近期的CPI数据、人民币升值压力以及美国市场利率走势决定了央行利率提高的空间不大，因此，市场无法形成持续加息的预期，在流动性充裕的情况下，1-2次加息并不会改变股市的低利率环境。根据中金公司债券研究组的预测，短期内此次加息对长期债券收益率提升的作用有限，可能仅10-20bps，长期市场利率将升至3.4%左右，接近6年以来的平均水平；但考虑到今年债券市场供给将会显著增加的因素，2007年全年可能上升30-40bps，未来长端市场利率将有所回升。基于上述基本面以及资金面的分析，大盘蓝筹股的估值水平（以沪深300指数为例，目前07年市盈率为23倍）已处于相对合理的水平，据我们25-26倍的07年目标市盈率水平，全年上涨空间不过10-20%，如果基本面不出现更多的“惊喜”，上涨和下跌的空间均会比较有限。另外，此次升息时值《期货交易管理条例》的公布，市场对股指期货推出的预期将明显加强，这将有助于吸引更多的资金流向大盘蓝筹股，而大盘蓝筹股本身相对合理的估值水平以及稳健的基本面支持使得股价快速上涨或者大幅下调的可能性相对有限，因而有利于整个市场的稳定。因此，我们认为此次加息对国内股市的总体影响有限，短期内有可能更多得体现在对投资者情绪的影响上。3．加息有望提升银行、保险等行业的盈利增长预期，对房地产行业的影响偏负面，但影响均非常有限。银行：此次升息有助于扩大银行的净息差。此次加息尽管对长期存贷款利率进行同等幅度的调整，但是没有上调活期存款利率，加上近期银行存款活期化以及贷款中长期化趋势的因素，对各银行基准存贷利差有一定的改善；银行同业资产和债券收益率也将有所上升；但总体影响有限，对各家银行07年净利润提升的幅度仅为2%左右。另外，实体经济回报较高的情况下，小幅和非连续的升息难以改变强劲的信贷需求，不会影响上市银行全年信贷计划的完成。升息后企业利息费用支出将略有增加，但由于加息幅度不大，在经济仍能保持强劲增长的环境下，企业偿债力不会受到较大负面影响，升息不会改变银行业资产质量提高的趋势。总体来看，此次加息有利于银行股的二级市场表现。投资建议：维持原投资评级不变，考虑到活期存款或者中长期贷款占比较高的银行等能更多受益于此次升息，重点推荐招商银行、建设银行、工商银行。保险：加息对保险公司的利好主要体现在加息会提升保险公司存款和债券的收益率；而小幅和非连续的升息并不会对保险公司的保费收入增长成明显的负面影响。由于银行存款占保险公司总投资资产的比例并不高（20%左右），同时加息短期内对提升中长期债券收益率的作用有限（仅10-20bps），所以此次升息对各家公司税前利润的提升幅度均比较有限（约为1-2%）。
投资建议：由于我们已经预期了2007年中国利率水平的上升并且在模型中有所体现，我们维持对保险行业的判断和各公司的评级。房地产：加息对房地产行业的影响是负面的，但有限。加息提高了开发商资金成本，使得本来紧张的资金链更加紧张，但房地产企业可以通过资本化和房价上涨消化，影响仍较小；加息对购房者影响有限，此次加息增加了购房者月供负担，每月将增加还款额2%-4%；总的来看，加息有利于抑制房价的上涨，但由于难以形成持续加息的预期，以及在供给没有较大的释放的情况下，对购房需求的抑制有限。加息将进一步加速行业的整合，有实力的企业将会受益于市场份额扩大，资产注入故事将越来越多。此次加息过后，反而使得近期房地产板块后续出台新的调控政策预期降低，对预售资金管理和物业税征收可能是近期行业关注的重点。投资建议：重业绩，轻调控，逢低介入有业绩支撑的企业，维持公司的投资评级和房地产板块下半年表现较好的判断不变。（以上行业影响分析详见中金相应的行业研究报告。）
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