海油工程:增长符合预期 费用控制能力强

　　海通证券 建筑行业分析师 江孔亮

　　事件：今日海油工程公布年报，2006年主营业务收入为49.69亿元，同比增长16.68％；净利润达到7.47亿元，同比增长27.68％。公司的分配方案为每10股派发股票股利2股和现金红利1元（含税）。

　　点评：年报业绩稍好于我们EPS为0.91元的预期，实际达到0.94元；同时毛利率和费用率也好于预期。我们认为：公司未来3年的收入及利润增长将进入稳定增长期，公司未来再次高增长的事件是公司深水作业设备购置后深水作业能力的提升。预计2007-2009年公司的每股收益分别为1.15元、1.36和1.67元，以公司2008年的每股收益按25倍市盈率计算，合理价值为34元左右。鉴于公司的行业独特地位，而且深水业务有大幅增长的潜力，给予公司“长期增持”的投资评级。

　　利润增长高于主营收入增长。2006年底，公司总资产、净资产分别达到人民币 50.23亿元和30.12亿元，分别比上年同期增长44.18%和28.37%；全年实现销售收入、净利润分别达到人民币49.69 亿元和7.47亿元，分别比上年同期增长16.68%和27.68%。收入增长的主要原因：（1）公司工程量与2005年相比继续保持增长的态势，全年共运行28个大中型项目，完成工程量持续增长。（2）年内完工项目10个，其中渤中25-1、歧口17-2东高点、曹妃甸二期、锦州20-2跨越管道改线项目、蓬莱19-3A平台改造项目、八角亭项目等6个项目提前完工，保证了主营业务收入的增长。

　　深水作用能力成为公司高速增长的驱动因素。从公司的历史收入和净利润的增幅来看，2002-2006年的增长曲线呈现覆钟形。其中：收入2004年增长最快，增长达到69.8％，而2002年和2006年的收入同比增长仅为43.6％和13.68％。见图1。我们预计公司未来几年将呈现比较稳定的增长，下一轮的高速增长可能在深水施工设备建设完成和累计一段时间深水作业经验以后。

　　毛利率有所提升、费用控制能力增强。2006年公司毛利率又迈上了一个新台阶，从2005年的19.7％提升到22.29％。毛利率提升的原因除了作业队伍学习能力的提升以外，我们判断可能原因是业务量增长较快的EPSO模块、海管铺设等业务的毛利率较高。另外，公司的三项费用率持续下降，2006年的管理费用为6670.4万元，比2005年还低105.3万元。财务费用小幅上升，主要是人民币升值 造成的汇兑净损失由2005年的267.54万元增加到2006年的940.63万元。

　　公司发展前景良好、业务量饱满。2006年公司工程项目建设任务与2005年相比继续呈现上升趋势，全年共有28个大中型工程项目在建，年内完工项目10个，其中渤中25-1、歧口17-2东高点、曹妃甸二期、锦州20-2跨越管道改线项目、蓬莱19-3A平台改造项目、八角亭项目等6个项八角亭项目组块海上安装目提前完工。报告期内，公司的项目管理能力和总承包地位不断提升，项目应急管理能力、对外部资源的整合和管理能力以及为客户服务的意识都得到了加强。

　　公司预计，2007年将计划运行18个工程项目，其中6个项目在年内完工或投产。另有12个潜在项目可能启动，总工作量比2006年增长15%以上。

　　中国海洋石油集团的发展战略给公司带来长期发展机遇。2006年中国海油油气总产量突破了4033 万吨油当量，而中海油规划“2010年能源供应总量达1亿吨油当量”的宏伟发展战略目标为公司的发展提供了良好机遇。（1）中国海油在深水领域的勘探发现，将为公司进入深水领域提供市场基础。（2）近几年，中国海油正在从一家上游业务公司向上下游一体化的综合型能源公司的目标快速发展，炼化和LNG业务的发展将为公司业务延伸提供新机遇。

　　逐步开拓中下游市场和海外市场。公司成功实施了印尼SES项目和KODECO项目，并创造了海外项目无一亏损的佳绩，海外项目收益创公司历史最好海上作业现场水平；在印尼完成了首个海外分支机构的建立，尼日利亚、休斯顿、伊朗等分支机构正在筹建中。

　　公司加大了中下游市场开发力度，相继承揽了珠海液化天然气、立沙码头建设、惠州炼油等多个中下游项目。报告期内，公司与新加坡H.S 公司签署了《天然气压缩机成套及海外工程服务合作协议》，双方在压缩机成撬、FPSO 上部工艺设施模块与工艺设备撬块供货等方面的合作进入实质性阶段。

　　未来的资本性支出计划。（1）青岛新建制造场地的后续工程建设。公司新建青岛制造场地一期工程已于2006年6月底顺利投产，二期工程正在紧张的建设中。同时在筹建青岛制造基地三期工程。（2）深、浅水铺管船和30000吨驳船项目。公司计划新建大型深水铺管船、浅水铺管船和30000吨驳船，目前三艘船舶均处在详细设计阶段，投产后将进一步优化公司的船舶结构，为公司进入深水市场提供了装备上的保证。

　　业绩预测及投资建议。未来中国始终存在大量的石油缺口，中海油未来五年大量的资本性支出将促进海油工程的业务持续饱满，而且公司未来深水铺管船和3万吨驳船的购置将使得公司深水作业能力的提升成为公司再次高速增长的驱动力。我们预计公司2007-2009年的每股收益为1.15元、1.36元和1.67元。以公司2008年的每股收益按25倍市盈率计算，合理价值为34元。鉴于公司的行业独特地位，而且深水业务有大幅增长的潜力，给予公司“长期增持”的投资建议。

　　公司需要克服的不利因素。公司部分境外业务面临人民币升值的风险；深水施工经验有待进一步积累。

　　分析师负责的股票研究范围

　　江孔亮：建筑工程和房地产 园区开发行业

　　重点研究上市公司：中材国际、中色股份、龙元建设、上海建工、中铁二局、海油工程。

　　公司评级、行业评级及相关定义

　　我们的评级制度要求分析师将其研究范围中的公司或行业进行评级，这些评级代表分析师根据历史基本面及估值对研究对象的投资前景的看法。每一种评级的含义分别为：

　　公司评级

　　买入：我们预计未来6个月内，个股相对大盘涨幅在15%以上；

　　增持：我们预计未来6个月内，个股相对大盘涨幅介于5%与15%之间；

　　中性：我们预计未来6个月内，个股相对大盘涨幅介于-5%与5%之间；

　　减持：我们预计未来6个月内，个股相对大盘涨幅介于-5%与-15%之间；

　　卖出：我们预计未来6个月内，个股相对大盘涨幅低于-15%。

　　行业评级

　　增持：我们预计未来6个月内，行业整体回报高于市场整体水平5%以上；

　　中性：我们预计未来6个月内，行业整体回报介于市场整体水平－5%与5%之间；

　　减持：我们预计未来6个月内，行业整体回报低于市场整体水平5%以下。

　　免责条款

　　本报告中的信息均来源于公开可获得资料，海通证券研究所力求准确可靠，但对这些信息的准确性及完整性不做任何保证，据此投资，责任自负。本报告不构成个人投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。海通证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。本报告仅向特定客户传送，未经海通证券研究所授权许可，任何引用、转载以及向第三方传播的行为均可能承担法律责任。