大秦铁路:融资收购水到渠成 评级买入

　　“十一五”是我国铁路建设高速发展期，2007年铁路基建投资计划完成2560亿元，建设资金存在2017.4亿缺口。铁道部在1月10日工作会议上明确表示2007年将继续推动大秦、广深、铁龙三个上市公司再融资，大秦公司资产收购。

　　大秦铁路资产收购的可能性有两种。

　　收购大股东太原局旗下路网资产，京原线、石太线、太焦线、南同蒲线、候月线、候西线等都是我国“西煤东运”的重要组成部分，一旦注入大秦公司，放开运价限制，甚至实行与大秦公司同样的特殊运价，可以给大秦铁路公司带来丰厚利润。由于同属太原局下资产，该方案实施相对容易，我们认为该方案的可能性较大。

　　收购铁道部主要的煤炭运输资产，如侯月、石太、石德线等，整合铁路煤炭运输资源。

　　我们认为太原局留存资产注入大秦公司，留存资产净利润率将保持在20%。我们假设大秦公司以2007年10倍PE收购太原局留存资产。通过资产收购，大秦公司2008年EPS增厚至0.638元。

　　由于大秦公司是我们能源运输的战略枢纽，且其作为铁道部融资平台将不断做大做强，我们给予大秦公司2008年20倍PE，目标价12.76元，继续给予买入建议。

　　根据《铁路“十一五”规划》，“十一五”期间，全国铁路营业里程要达到9万km以上，投资总额15000亿元。2006年铁路基建投资完成1553亿元，2007年计划完成2560亿元。2006年，铁路建设基金收入498.7亿元，预计2007年铁路建设基金收入为542.6亿元，资金缺口达2017.4亿元。

　　铁道部在2007年1月10日工作会议上明确提出，2007年要加快铁路投融资体制改革，进一步扩大股改试点，推动大秦、广深、铁龙三个上市公司实现再融资，继续推进新的股改项目，争取股改更大突破。

　　在《大秦铁路投资价值分析报告》中，我们已经指出，作为铁道部最优质的铁路资产，大秦铁路上市的根本目的是为了实现铁道部在资本市场的战略性目标――通过将优质铁路资产上市融资，缓解铁路建设资金缺乏的困境，实现以“存量换增量”的构想。我们预计大秦资产收购将在2007年完成。

　　大秦铁路是铁道部最优质的资产，盈利能力突出，资产运营良好。2005年大秦铁路资产负债率为51.8%，通过上市融资，资产负债率仅为12.15%，良好的资产状况为大秦铁路下一步进行资产并购做好充分准备。

　　广深铁路收购羊城铁路资产增强了大秦铁路资产收购的预期，也为大秦铁路进行实行再融资计划提供了很好的借鉴。

　　公司大股东太原局下面路网资产众多，京原线、石太线、太焦线、南同蒲线、候月线、候西线等都是我国“西煤东运”的重要组成部分，一旦注入大秦公司，放开运价限制，甚至实行与大秦公司同样的特殊运价，可以给大秦铁路公司带来丰厚利润。由于同属太原局下资产，该方案实施相对容易，我们认为该方案的可能性较大。

　　从整合煤炭运输资源的角度来讲，我们不排除大秦公司有可能融资收购铁道部主要的煤炭运输资产，如侯月、石太、石德线等。我们在《大秦铁路投资价值报告》中已经就大秦公司收购石太线、石德线、京包线、京秦线(包括北京局、郑州局部分)进行了较为详细的分析。

　　我们认为本次资产收购不会以高于8%的净资产收益率方案来实行。我们假定大秦公司以10倍PE，10%ROE收购太原局留存线路资产，按照2007年预估的利润，则收购价格为228.5亿元。

　　大秦公司资产收购的主要目的是融资，因此在不降低公司每股收益的情况下不会考虑使用负债的方式来实现收购。我们预计公司以发行22.85亿股，每股发行价10元来募集资金实现收购，则收购完成后大秦公司总股本为152.62亿股。

　　我们认为大秦公司资产收购将在2007年完成，资产收购的效益在2008年体现。假设公司2008年所得税25%，通过资产收购，大秦公司2008年EPS可以增加至0.638元。

　　考虑到大秦铁路作为国家能源运输的战略资源，以及作为铁道部融资平台的将不断做大做强，我们认为可以给大秦公司2008年业绩20倍PE，大秦铁路资产收购合理价格为12.76元，我们继续给予买入的建议。

　　需要说明的是，我们认为，近期太原局整体上市的可能性不大，最终还是采取以优质资产注入大秦铁路的方法。

　　太原局下属资产结构复杂，不仅有多家多经企业存在，更包括有公检法等国家机关在内，如果太原局整体上市，需要进行资产的剥离和重组，分离多经企业和公检法等国家机关，将铁路运输主业注入大秦公司，该方案的实施需要较长时间，出于铁路建设资金需求的紧迫性，我们认为铁道部近期不会考虑太原局整体上市的方案。