中金公司：加息利好保险银行股

　　中金公司研究部分析员：郦彬，邱劲事件：中国人民银行决定，自2007年3月18日起上调金融机构人民币存贷款基准利率。金融机构一年期存款基准利率上调0.27个百分点，由现行的2.52%提高到2.79%；一年期贷款基准利率上调0.27个百分点，由现行的6.12%提高到6.39%；其他各档次存贷款基准利率也相应调整。

　　1．加息有助于提前防范经济过热和资产价格泡沫。

　　此次调息后，一年期存款基准利率提高到2.79%，略高于同期CPI的水平（2月CPI同比上升2.7%），使得利率水平恢复至正常的“正利率”水平（自去年12月份以来我国实际存款利率已经连续三个月为负）。经济如果长期处于负利率水平下，一方面容易导致过度投资，从而引发经济过热和通胀上升；另一方面将会导致大量资金流向房地产市场和股市，催生资产泡沫。因此，央行本次加息目的是出于提前防范经济过热角度考虑，有利于紧缩信贷和投资，抑制通胀，降低了未来中国经济大起大落的风险。当然加息同时也有助于抑制负利率水平催生资产泡沫的风险，有利于房价和股价的平稳发展。

　　2．加息对国内股市总体影响有限。

　　小幅的非连续性加息对实体经济的影响不大，而央行选择这个时点加息的行为以及近期的宏观经济数据都显示了对未来中国经济保持快速增长的信心。各个行业和个股仍将继续受益于宏观经济稳定增长，企业盈利增长保持稳定。但考虑到近期美国经济软着陆可能性加大以及加息后国内宏观紧缩的预期依然存在，全年企业整体盈利增长持续出现“惊喜”的机会将比较有限。以沪深300指数为例，尽管06年年报整体净利润增长有望达到42%，而07-08年盈利将会保持在31%和23%左右的平稳增长。从资金面来看，升息对于直接抑制市场过剩流动性作用有限。国内流动性过剩是中国经济结构性问题，而近期新基金发行火爆和A股新开户数增长屡创新高，显示股市的财富效应仍将持续吸引巨额的居民存款资金源源流入股票市场。近期的CPI数据、人民币升值压力以及美国市场利率走势决定了央行利率提高的空间不大，因此，市场无法形成持续加息的预期，在流动性充裕的情况下，1-2次加息并不会改变股市的低利率环境。根据中金公司债券研究组的预测，短期内此次加息对长期债券收益率提升的作用有限，可能仅10-20bps，长期市场利率将升至3.4%左右，接近6年以来的平均水平；但考虑到今年债券市场供给将会显著增加的因素，2007年全年可能上升30-40bps，未来长端市场利率将有所回升。基于上述基本面以及资金面的分析，大盘蓝筹股的估值水平（以沪深300指数为例，目前07年市盈率为23倍）已处于相对合理的水平，据我们25-26倍的07年目标市盈率水平，全年上涨空间不过10-20%，如果基本面不出现更多的“惊喜”，上涨和下跌的空间均会比较有限。另外，此次升息时值《期货交易管理条例》的公布，市场对股指期货推出的预期将明显加强，这将有助于吸引更多的资金流向大盘蓝筹股，而大盘蓝筹股本身相对合理的估值水平以及稳健的基本面支持使得股价快速上涨或者大幅下调的可能性相对有限，因而有利于整个市场的稳定。因此，我们认为此次加息对国内股市的总体影响有限，短期内有可能更多得体现在对投资者情绪的影响上。

　　3．加息有望提升银行、保险等行业的盈利增长预期，对房地产行业的影响偏负面，但影响均非常有限。

　　银行：此次升息有助于扩大银行的净息差。此次加息尽管对长期存贷款利率进行同等幅度的调整，但是没有上调活期存款利率，加上近期银行存款活期化以及贷款中长期化趋势的因素，对各银行基准存贷利差有一定的改善；银行同业资产和债券收益率也将有所上升；但总体影响有限，对各家银行07年净利润提升的幅度仅为2%左右。另外，实体经济回报较高的情况下，小幅和非连续的升息难以改变强劲的信贷需求，不会影响上市银行全年信贷计划的完成。升息后企业利息费用支出将略有增加，但由于加息幅度不大，在经济仍能保持强劲增长的环境下，企业偿债能力不会受到较大负面影响，升息不会改变银行业资产质量提高的趋势。总体来看，此次加息有利于银行股的二级市场表现。投资建议：维持原投资评级不变，考虑到活期存款或者中长期贷款占比较高的银行等能更多受益于此次升息，重点推荐招商银行、建设银行、工商银行。保险：加息对保险公司的利好主要体现在加息会提升保险公司存款和债券的收益率；而小幅和非连续的升息并不会对保险公司的保费收入增长构成明显的负面影响。由于银行存款占保险公司总投资资产的比例并不高（20%左右），同时加息短期内对提升中长期债券收益率的作用有限（仅10-20bps），所以此次升息对各家公司税前利润的提升幅度均比较有限（约为1-2%）。投资建议：由于我们已经预期了2007年中国利率水平的上升并且在模型中有所体现，我们维持对保险行业的判断和各公司的评级。房地产：加息对房地产行业的影响是负面的，但有限。加息提高了开发商资金成本，使得本来紧张的资金链更加紧张，但房地产企业可以通过资本化和房价上涨消化，影响仍较小；加息对购房者影响有限，此次加息增加了购房者月供负担，每月将增加还款额2%-4%；总的来看，加息有利于抑制房价的上涨，但由于难以形成持续加息的预期，以及在供给没有较大的释放的情况下，对购房需求的抑制有限。加息将进一步加速行业的整合，有实力的企业将会受益于市场份额扩大，资产注入故事将越来越多。此次加息过后，反而使得近期房地产板块后续出台新的调控政策预期降低，对预售资金管理和物业税征收可能是近期行业关注的重点。投资建议：重业绩，轻调控，逢低介入有业绩支撑的企业，维持公司的投资评级和房地产板块下半年表现较好的判断不变。

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