星新材料:后续资产的再注入值得关注

　　随着整体上市的逐步推进，公司业务范围不断拓宽。增发前，公司主要业务包括：有机硅系列产品；苯酚、丙酮、双酚A、环氧树脂及深加工产品系列；PBT合成树脂以及工程塑料改性产品系列；彩色显影剂等。这次增发后，公司业务范围进一步拓宽，介入钛白粉、合成橡胶、丁二烯和苯酐等业务，未来随着蓝星集团的资产进一步注入，业务还将涉及到其它化工业务。

　　10万吨/年有机硅项目可望于第二季度投产。江西星火有机硅厂10万吨/年有机硅项目，其全部工艺流程已经打通，目前处于设备调试优化阶段，3月底重新开车，可望于第二季度投产，我们预计全年产量在5～6万吨，由于受该基地交通和公共工程的限制，该基地的单体产能扩张暂告一段落，未来单体可能会安排在天津等其他地方。下游深加工方面，集团采取承债式兼并罗地亚后，于1月30日正式交割，目前公司和罗地亚成立了技术协调委员会，就提高单体技术水平、深加工布局等事项进行交流，未来2年内，公司可望把深加工比例从目前的20%提高到40%左右。

　　..环氧树脂产业链逐步完善。通过上下游的技术改造和扩大规模，环氧树脂产业链逐渐完善。公司目前主要有苯酚、丙酮、双酚A和环氧树脂等产品。哈尔滨苯酚、丙酮12万吨改造项目已于05年12月份顺利达产。双酚A目前为4.1万吨/年，准备再增加9万吨/年的产能。在盐城正筹建3万吨/年环氧氯丙烷，该项目完成后，将进一步完善公司的产品链，降低环氧树脂的生产成本。环氧树脂生产能力为4万吨，06年产量和销量都超过了30000吨，其中电子级环氧树脂在5000吨左右。另外，公司新近增发注入的资产-长沙化工设计院拥有1200吨/年电子级环氧树脂，产量在3000吨左右，该设计院的特种环氧树脂技术处于国内领先，但市场开拓有所不足。未来，根据十一五规划，公司确定退城进园，计划在江阴临港新城长江石化产业园建50000吨/年环氧树脂装置。

　　双酚A走出低谷，价格逐步回升。公司目前双酚A有两套装置，1.6万吨/年装置和2.5万吨/年双酚A装置，其中前者拥有全套自有知识产权，后者是引进装置。这两套装置均采用全球主流技术离子交换树脂法技术，同时，去年公司和江苏工业学院等经过联合攻关，成功完成了双酚A助催化剂国产化（即苯酚烷基化清洁催化技术及工业应用项目），突破了跨国公司的技术封锁。另外，公司打算在南通新建9万吨/年的双酚A新装置，聚碳级双酚A的比例将从50%提升到90%，该新装置由瑞士工程设备供货商Sulzer化工技术公司承担，预计2008年开车。产量方面，由于前期双酚A价格倒挂，导致2006年公司两套装置一开一停，06年双酚A产量收入下滑，2007年第一季度负荷有较大幅度提高，目前开工率在80%左右。价格方面，由于双酚A反倾销的立案调查，国内装置去年的低开工率，原料价格上涨的推动，双酚A触及11000元/吨（聚碳级）的低点以后，产品价格开始一路上扬，目前价格在17000元/吨左右。未来双酚A盈利能力可望提高，前景乐观。首先，反倾销立案调查，使市场形势大为改观；其次，今明两年世界环氧氯丙烷新建产能将超过需求增长，全球范围内环氧氯丙烷的供应将会出现过剩，因此环氧氯丙烷的紧俏程度会降低，国内环氧树脂的开工率会提升，A；进而增加双酚A的需求；最后，国内对双酚A需求将保持快速增长，作为国内消耗90%双酚A的环氧树脂将保持稳步发展，十一五期间国内消费量将增长一倍，对双酚A的需求也将保持5%-7%的增速，同时我国聚碳酸酯虽刚刚起步，但速度非常快，预计未来几年我国聚碳酸酯需求将保持在15～20%的年均增长率。

　　PPE生产能达到高负荷，但产销量还要看市场开拓。公司是目前唯一具备既能生产纯树脂又能进行改性的厂家，主要产品包括PBT和PPE。公司目前PBT的生产能力为2万吨，南通6万吨PBT生产线也正在建设中，06年7月做出的反倾销终裁决定使得国内PBT企业获得较好的发展环境。PPE是公司通过收购集团资产而生产的产品，目前产能为1万吨，该项目前身由山西芮城福斯特化工有限公司承担，是福斯特公司从捷克克斯公司独家引进、填补了国内空白的优势项目，在此之前，国内只有四川华拓公司的千吨级加压法合成聚苯醚装置，PPE是一种耐高温的热塑性工程塑料，其合金是五大工程塑料之一，属国家化工新材料重点发展项目。目前PPE生产基本没有问题，最高可以达到90%的负荷，主要是销售问题，还处在客户的认证之中，主要客户包括金发科技等。由于原料成本上涨，同时该产品是替代进口，国内定价基本是参照进口美元价格，本币升值对产品价格也有一定压力，预计该产品毛利率在30%-40%左右。

　　增发可望在4月初完成，未来资产注入的好戏还将不断。2月底增发材料已经报到证监会，可望在4月初办完，由于近期股价上涨，增发价较高，增发股数较原来有所下降，预计在8000万股左右。目前蓝星集团侧重于资本运作，做先期的并购重组工作，然后再把资产注入公司，把公司作为化工新材料的核心平台进行整合。后面，集团还将注入一系列资产，包括两个研究所：中蓝晨光化工研究院和广州合成材料研究所，两个跨国并购公司：阿迪苏蛋氨酸和罗地亚有机硅，两个工程塑料：POM和天津在建的1万吨PC示范装置。集团将在适当时间以适当方式注入公司，这些资产质量相对前期有较大的提升，值得期待。

　　目前维持强烈推荐的投资评级。在不考虑集团后续资产注入的情况下，预计公司2006年每股收益在0.60元左右；2007年主要增长点包括有机硅项目投产，双酚A的负荷增加，增发资产计入报表，PPE的量产，我们预计摊薄后每股收益为1.25元；2008年新增利润点包括部分投产的环氧氯丙烷、双酚A和PBT等，10万吨有机硅的产能发挥，预计每股收益为1.48元。作为具有较高技术壁垒的新材料龙头，在目前的市场估值水平下，可给予25倍左右的市盈率，以07、08年每股收益计算，合理价值在31-37元/股，考虑后续的资产注入，股价还会有较大的提升空间，维持强烈推荐的投资评级。