加息阵痛显现 央票利率交错上行

　　本周3个月期、1年期、3年期央票利率分别上涨4、7.4、9个基点

　　周四，3年期央票发行利率升至3.24%的水平，较加息前上升了9个基点，比1年期央票利率上升的幅度还要高近2个基点。见此情形，当天各期限的债券收益率报价略有上移，1年期央票利率买入价上移1-2个基点至2.97-2.98%左右，呈现出3年期利率引导一年期利率，1年期利率的上升又推动3年期利率走高的交错上升行情。

　　3年期上升幅度合理

　　我们认为，3年期央票定位对加息的反应是符合预期的，投资者不必过于恐慌。

　　理论上来说，短期债券收益率更取决于市场资金状况，受回购利率的影响更大，与法定存款利率水平并无直接的关系，法定存款利率水平只是作为参考。以3个月的央票为例，只要回购利率处于低位，那么假使3个月定存利率水平大幅上升，3个月央票的收益率也不会大幅提高。因为如果央票利率与回购利率背离之后，很容易引发回购套利行为，套利行为会拉低债券收益率与回购利率的利差。

　　自2007年1月20日以来至今，3个月、1年期、3年期央票的利率分别上升了8、15、27个点，较符合（在收益率曲线短端）债券期限越长收益率上涨越大的规律。如果从加息后算起，则分别上升了4、7、9个基点，同样符合这个规律。

　　同时，据中债登收益率曲线显示，周四3年期央票招标前的市场利率水平为3.23%，招标的结果与目前市场水平大体一致。

　　央行似有意引导中期利率上行

　　从周四央票招标的规模来看，3年期越来越取代3个月央票，成为周四央行回笼资金主要工具。3个月规模央票已连续四周规模下降，从900亿下降至200亿，但最近两周3年期央票的发行量却在增加，从300亿增加至650亿。

　　无论是央行有意引导中期债券利率向上，还是为了延迟央票到期时间，缓解近期央票到期释放资金压力的目的，其结果都是一样的，都会造成中期债券收益率的上行。

　　从更深层次的意义而言，在人民币升值压力日益增加的情况下，随着央票期限越来越长，利率越来越高，央行调控的成本也就被迫越来越高。

　　央票定位反映通胀预期

　　目前投资者都在研究央票的定位问题，这个问题可从多个方面来解释，比如可以从中美利差、银行资产配置等角度。这里，我们提出从CPI的角度来进行估算。

　　我们对比2005年1月份央票发行的情况，当时3个月、1年期、3年期央票的利率分别为2.58%、3.27%、4.15%，回购利率为1.85%左右。而目前3个月、1年期、3年期央票的利率为2.62%、2.94%、3.24%，回购利率为1.8%左右。可以看出，当时回购利率水平与目前相近，注定了3个月的央票利率与目前相近。1年期、3年期央票与当时相差33和91个基点。从这个比较中，我们可以大致认为，3个月央票的定位基本到位，3年期央票的定位似乎比1年期央票距离均衡水平要远得多。

　　当时3年期央票利率高企与当时通胀水平较高有着较大关系，2004年CPI水平在3.9%，物价高的后果是直接拉高了中长期债券收益率水平。由于目前物价预期在2.5%左右，因此目前3年期央票与1年期央票的利差小于2005年初。

　　我们可以较为肯定，如果今年下半年物价上涨，3年期与1年期央票的利差将会拉大。但如果美国出现降息的情况，则会出现相反的结果。

　　1年期央票利率上升空间有限

　　当前1年期央票利率接近于3%，与回购利率相差较大的距离。按前面套利的原理，在物价预期一定的情况下，注定1年期央票的上升空间已经较小，而3年期央票利率的上升空间相对较大。

　　短期内，由于1年期央票先于3年期央票的招标，因此1年期央票利率停止上移将是3年期央票利率稳定的重要前提。