软件行业：企业并购热潮持续 强烈推荐2只股

　　我们认为，投资者应重新认识并高度重视中国软件产业和优秀企业在“十一五”期间发展所带来的机会。我们的观点主要得到下面3方面的支持：

　　我国软件企业盈利能力已经好转；国家政策对软件产业的持续重视；十一五期间，我国软件企业会面临较好的发展机遇。

我们近期最看好离岸软件外包和中小企业信息化（特别是ERP）两个主要投资方向。

　　刚出炉的06年中国和印度ITO-BPO市场规模数据，让我们看到全球离岸软件外包依然高速成长。而此前我们《2007软件外包行业报告》中关于受益于世界软件产业向亚洲转移，中国软件外包黄金十年刚刚启动的论断得到印证。

　　07年1月在北京参加的“ERP百家企业交流会”，让我们看到了国内ERP市场，特别是中小企业市场复苏的迹象。我们认为06年后，更大的生存压力、信息化的甜头、政府的大力推动和软件价格的合理回归，都刺激了企业对ERP软件的需求。且在未来十年内，信息化将伴随中国工业化进程。面对中国企业IT支出占收入比仅是发达国家1/3的水平，我们看好中国企业管理软件未来的市场前景。

　　我们Q2季度主推东软和用友。因为我们认为，在整个市场估值水平较高的情况下，更应该关注那些未来成长性较好、PEG较低的企业。这样才可避免较高不确定性带来的风险，并能拿到确定的收益，且我们认为这个收益空间并不低。

　　我们认为，近期“加息”和08年将实施的新企业所得税，对软件企业影响甚微。

　　2006年以来，从国家政策面以及软件行业内的变化，让我们认识到，重新审视中国软件产业的时刻已经到来。

　　我们的结论是：投资者应重新认识并高度重视中国软件产业和优秀企业在“十一五”期间发展所带来的机会。我们的观点主要得到下面3方面的支持：

　　我国软件企业盈利能力已经好转；..国家政策对软件产业的持续重视；“十一五”期间，我国软件企业会面临较好的发展机遇。

　　由于没有公开的权威软件行业盈利数据，我们统计了A股重点软件服务类公司2001到2006Q3的盈利指标P（P=所有样本（营业利润+补贴收入）

　　之和/所有样本主营收入之和，统计样本参见附录）。从图2可看出，自05年走出低谷后，A股重点软件公司的盈利能力进一步在06年得到巩固。其中原因，我们认为主要如下：

　　高利润出口业务的拉动。图5显示过去5年，中国软件离岸外包收入都保持40%以上的年增速，且在06年达到14亿美元。我们估计离岸软件外包净利润行业均值10%-15%左右，远高于目前不到6%的P（这还不包括扣税）。

　　竞争压力的缓解。信产部数据表明，2006年中国软件行业销售收入为4800亿元，同比增长23.1%；软件企业数目为12374家，同比仅增长6.1%。从图1可看出，自03年来软件企业数目增长一直慢于软件行业收入增长，且呈下降趋势。我们认为，前几年软件行业利润率的下滑，不仅减小了对新加入者的吸引力，且将一些小企业、综合能力较差的企业淘汰出去。这对于今后存续软件企业的健康发展营造了一个好的环境。且客户的成熟、更看重产品服务质量以及弱势企业的出局，使得“价格战”局面得以缓解。

　　国家政策上的持续重视

　　06年3月25-26日在杭州召开的全国软件产业会议上，信产部副部长娄勤俭强调要在全球化、信息产业和建设创新国家“三个高度”上认识中国软件产业。结合去年6月发布的《软件与信息服务业“十一五”专项规划》，我们认为政府已经从战略角度，把中国软件作为加快我国产业结构升级、提升自主创新能力和增强国际竞争力的支柱性产业之一。

　　从历史数据来看，国家在政策上的重视和支持对我国软件产业的发展起到巨大推动作用。2000年6月，国务院出台《鼓励软件产业和集成电路产业发展的若干政策》（即18号文），从投融资、税收、人才培养和分配、采购等多方面对软件企业提供强有力支持。六年过去之后，我国软件产业得到长足发展。

　　我们认为未来较长时间内，国家对软件产业的优惠政策将得以延续。因为：

　　如上所述，软件将在很长时间内是我国优先发展的战略支柱产业。

　　目前我国软件产业和企业规模实力较小，技术基础薄弱，国际竞争力不强，仍需国家在政策方面予以扶持和保护。

　　政府一些行动透露的线索。例如，在今年3月6日07年全国软件行业协会工作会议上，信产部电子产品司副司长陈英透露新的《软件与集成电路产业发展条例》有望在年底出台。我们并不特别关心该条例出台的时间点，我们更看重这是政府给企业界发出的将继续支持软件产业的一种信号，从而一定程度消除企业界对2010年后国家对软件态度的担忧。

　　国际软件产业转移、3G、中小企业信息化，带来巨大发展空间..我们认为，“十一五”期间中国软件产业面临最大的发展机遇当属离岸软件外包、3G和中小企业信息化三个方面。

　　由于3G建设高峰期在08、09年，且前期以网络建设为主，因此我们认为最大的受益者应是通信设备厂商。且软件项目开发本身需要较长的周期，因此对于软件企业来说，3G对收入的较大贡献也将在08年以后体现。因此近期我们更看重软件外包和中小企业信息化（特别是ERP）两个主要投资方向。

　　软件外包依然高速成长

　　全球离岸软件外包市场依然高速成长。NASSCOM统计表明印度2006年ITO-BPO市场规模313亿美元，同比增长33.8%；CCID数据显示，2006中国软件外包（ITO）市场规模达到14.3亿美元，同比增长55.4%。我们在《2007软件外包行业报告》中关于受益于世界软件产业向亚洲转移，中国软件外包黄金十年刚刚启动的论断得到印证。

　　在国内软件外包企业高速成长的同时，我们也注意到：

　　软件开发人才相对短缺。之所以相对短缺，是因为软件人员供应理论上是充足的（参见我们《2007软件外包行业报告》“350万比145万，软件人员供应远超过需求”一节），但由于我国高校教育知识落后、与企业需求严重脱离等因素，造成大部分大学毕业生还需再培训后才可上岗。即使在这种情况下，各地高校毕业生招聘会上还屡屡发生企业“抢人”现象。因此，大规模人员储备及招募能力、高效人才培养体系是未来几年外包企业竞争力的关键体现。

　　企业并购热潮持续。过去两个半月，中软国际收购和勤、中讯软件收购上海申软，海辉收购美国EnvisageSolutions，显示自05年来外包企业并购热潮依然持续。我们认为，虽然通过并购可以快速扩大公司规模（规模是衡量外包企业实力的重要因素），但如何尽快实现新老公司融合、尽量降低客户和员工流失，是对管理层能力的巨大考验，也是投资者担心所在。

　　06年，国内ERP市场复苏迹象明显..07年1月在北京参加的“ERP百家企业交流会”，让我们看到了国内ERP市场复苏的迹象：

　　中小企业客户主动打电话给厂商、渠道商或集成商，索取ERP方案或直言要上项目，开始出现并变得多起来；..ERP厂商大量扩招人员（特别是咨询/实施顾问，实施人员已成瓶颈也可反映项目大量增加），且因有经验的实施人员很走俏，所以很多情况下厂商只好去招毕业生来培训；..部分ERP厂商（如珠海天思、软通动力、富基旋风等），06年的销售收入同比增长50%-100%。

　　如我们在《用友软件研究报告》(2007年2月14日)中指出，中小企业市场是拉动国内ERP市场复苏的主力。进入06年，更大的生存压力（包括要进入大企业供应链、企业规模扩大后必须借助软件管理业务、对手的压力等）、信息化的甜头、政府的大力推动和软件价格的合理回归，都刺激了企业对ERP软件的需求。

　　对比发达国家企业IT支出占总收入3%的水平，中国企业这个数字仅是1%。我们认为未来中国工业化进程一定是伴随着信息化共同发展的，因此我们看好未来中国ERP市场的成长前景（见图6、7）。具体推导过程参见前述《用友软件研究报告》。

　　我们认为，不管从直接还是间接影响来看，今年3月17日“加息”对软件板块上市公司影响都很小。

　　直接影响。软件企业是轻资产类公司，且资产负债率较低，因此此次加息对其财务费用的增加非常有限。

　　间接影响。上游：软件企业成本50%以上是人工，对加息不敏感。下游：下游客户行业跨度大、IT投资占企业总投资比重很小以及IT对于企业越来越重要，所以我们判断由“加息”导致下游企业减少IT投资的可能性很小，所以影响也不大。

　　新的企业所得税的影响..因我们覆盖的计算机软硬件重点公司均属国家重点支持的高新技术产业，一般都享受15%的名义所得税率，因此此次税改名义所得税率的下降（33%降到25%）对其影响不大。

　　另现有税法规定，软件企业所发生的工资和培训费用，可按实际发生额在计算应纳税所得额时扣除，所以软件企业已经享受了新所得税关于工资可税前据实扣除的优惠。

　　且我们所负责的重点公司，其研发费用近些年同比增长幅度基本不小于10%，我们预计未来几年也不会改变，所以软件企业也已享受了新所得税关于研发费用可在税前按150%发生额扣除的优惠。

　　选择股票的策略关注具备高成长性、PEG较低的企业..我们认为在整个市场估值水平较高的情况下，更应该关注那些未来成长性较好、PEG较低的企业。这样，我们才可避免较高不确定性带来的风险，并能拿到确定的收益，且我们认为这个收益空间并不低。

　　成长的速度和确定性，以及相对较低的PEG将是我们衡量的主要条件，因此我们Q2季度主推东软和用友。

　　东软股份，买入

　　东软集团2006年以1.01亿美元的外包收入，60.5%的增长率，7.1%的市场份额，继续稳坐中国外包第一的宝座。作为外包龙头，过去4年东软的外包收入增速一直保持60%，且我们预计到2010年前，保守估计也应保持45%-50%的CAGR。另外，公司最近在整体上市预案说明书也提到，07或08年拟通过并购来加速发展。

　　我们在3月12日的《东软投资快讯》中也解答了投资者最关心的问题：

　　1）其软件开发人员数量是否能够保持在40%-50%左右的年增长2）是否拥有高效的人员培养和管理体制，能够保证工作质量不出现大幅下滑。

　　至少未来两三年内，东软来自自己4所信息学院、高校定制班和社会招聘的每年近3000人的确定供应，可支持外包业务高速发展；东软内部对人力资源非常重视，其完善的人才培养机制和落到实处地行动，坚定了我们的信心；..公司前瞻性战略的正确性已经历史证明，且从东软正在推广的“软件工厂”新开发模式和对管理层领导力的重点培养来看，这些行动很可能又成为东软未来继续领先的伏笔。

　　我们预测东软07EPS0.7元、08EPS0.99元，并仍然认为东软是未来中国最先有可能成为世界级软件外包企业的公司，维持“买入”建议。

　　用友软件，买入

　　CCID数据显示，用友06年ERP市场占有率为24.6%，比05年增加0.9个百分点，在连续5年市场份额保持第一的基础上，市场占有率连续提高。这在当前国内竞争非常激烈的情况下实属不易。

　　与市场部分人士仍把用友定位财务软件厂商，并一直纠缠于费用问题不同，我们更看重过去6年高额费用背后，用友成功完成了从财务软件向ERP软件全面转型第一步。回顾01-06年下列事件，我们可以看得更清楚：

　　并购融合，产品转型：1）01年11月收购台湾汉康ERP的生产制造模块和研发团队，并在次年4月组成用友南京研发中心，充实了U8。

　　2）02年8月收购深圳硕旺的HR产品，同年整合安易推出用友政务，与IFS合作推出EAM软件。3）04下半年，NC3.0、U861和“用友通”的成功推出，标志着用友ERP产品全面走向成熟——这不仅创造了用友05年业绩的辉煌，也使得将来第二步转型——不断加大伙伴分销和实施外包成为可能。

　　他山之石，销售转型：1）01年北冥行动：收购40家分支机构及代理商，成为自己的分子公司，加大直销力量。2）02年聘外脑——何经华担任总裁，吸收国际ERP厂商经验，加速销售转型。3）04年Ufware伙伴策略和05年中国ERP普及化，反映了用友销售能力的成熟。

　　我们认为07年后，用友将进入转型第二步，通过扩大分销和实施外包来控制费用、提高效益，而其前期积累下来的品牌、产品、市场优势将会逐渐变为利润释放出来。其实06年这一步已开始：

　　06年2月合肥、武汉、温州三地分公司裁员（销售和实施），为支持渠道伙伴。

　　多次召开伙伴招募大会：“06制造业伙伴招募”、“07商业伙伴大会”等。

　　07年1月用友老臣高少义出来创业，成为用友最嫡系的渠道伙伴。

　　分销和实施外包的比例明确写进分公司业绩考核KPI。

　　我们预测2006~2009EPS分别为0.824元、1.01元、1.478元和2.118元，分别同比增长44.1%、22.5%、46.4%、43.3%。

　　我们认为未来6-12个月内，股票合理价格区间为45.44元~51.74元，对应07PE45X、08PE35X。现股价尚低，我们给予公司“买入”建议。

　　风险提示：我们的盈利预测是基于07年后，公司不断加大分销和实施外包从而降低自己的营业费用和管理费用为基础的。如果这步没有走好，或为培育新业务或其他原因导致费用并没有有效降低，那么业绩有可能不达预期。

　　作者：朱亮 国金证券