东方金钰：存在于爆发性收益行业

　　1.国内唯一的翡翠业上市公司

　　东方金钰经资产置换注入珠宝玉石资产后，为沪深两市唯一一家专业从事翡翠行业的上市公司。公司在珠宝玉石行业处于领先地位，拥有从翡翠原材料到生产加工、批发零售的完整产业链条，业务已覆盖中国内地和港台地区，在东南亚一带翡翠珠宝圈享有很高的知名度。

　　公司拥有云南兴龙珠宝有限公司（简称兴龙珠宝，持股比例为94%）、深圳市东方金钰珠宝实业有限公司（简称深圳东方金钰，持股比例为48.5%）和北京东方金钰珠宝有限公司（简称北京东方金钰，持股比例为60%）等多家子公司。兴龙珠宝位于世界上最大的翡翠原石和制成品的集散地--云南，以翡翠原材料的采购和批发为主要经营业务，同时开展翡翠制成品的加工及批发业务；深圳东方金钰为上海钻石交易所和黄金交易所会员单位，主要从事翡翠原材料、翡翠首饰和黄金饰品的销售，目前在深圳本部拥有3200平方米的首饰加工厂和展示厅，在全国多个大中城市拥有珠宝金行、品牌专柜和连锁加盟企业；北京东方金钰则为07年2月4日刚刚正式开业，采用直营店经营模式，为上市公司布局零售终端的重要举措之一，意在占据北京地区翡翠珠宝零售市场份额，进而扩大影响开拓北京周边市场及东北市场，公司坐落于北京王府井区域金宝街，经营面积约为3000平方米。

　　2.翡翠业--存在爆发性收益的行业

　　2.1奢侈品大潮下翡翠弥足珍贵

　　翡翠是硬玉的一种（玉通常分为硬玉和软玉），从地质学角度，翡翠是以硬玉为主要矿物组成并含有其它辉石类矿物的集合体、以铬元素为致色离子的硬玉岩，它们由三种主要物质组成（SiO2占比为59.22%，Al2O3占比为25.33%，Na2O占比为15.34%），硬度6.5-7，比重3.33左右，折射率1.66。广义上讲，翡翠是具有商业价值、达到宝石级硬玉岩的商业名称，是各种颜色宝石级硬玉岩的总称。

　　翡翠系世界著名的七大宝石之一，被称为东方瑰宝。

　　翡翠作为一种独特的奢侈品，近年来价格呈爆发性上涨。翡翠价格近50年来上涨了1000倍，中国特级翡翠制品的价格更是在20世纪80年代初期至1997年这近二十年内上升了近3000倍，上升之快非钻石等可比拟。2000-2004年间翡翠继续保持年均30-50%价格增长，而从05年底到06年中期仅半年时间，国内翡翠价格又上涨了50%。

　　兴龙实业东方金钰北京东方金钰深圳东方金钰兴龙珠宝47.09%94%60%48.5%+31.5%翡翠原材料的采购和批发翡翠原材料、翡翠首饰和黄金饰品的销售翡翠原料、翡翠制品、钻石、黄铂金制品以及各类珠宝玉石等的销售

　　消费升级背景下的奢侈品偏好及翡翠的独特性是翡翠价格大幅上升的根源。伴随着我国经济的持续快速发展，2006年我国的名义国内生产总值已达到了21万亿元，较2000年已实现翻一番，人均GDP超过2000美元，到2020年，按照GDP翻两番的速度估算，届时人均GDP将达到3000美元的水平。而2006年我国城镇人均可支配收入约为1500美元，部分发达地区和城市人均可支配收入早在2005年就已超过1500美元，甚至2000美元。而根据发达国家经验，人均可支配收入在2000-3000美元是珠宝行业大发展期间。我国人均收入水平的提高无疑刺激了对翡翠等奢侈品的消费需求。而近年来自的土地、股票等财富的爆发性增长，更增加了部分人群的冲动性消费。据统计，中国已成为奢侈品的第三大消费群体，占全球销售额的12%。

　　而翡翠的稀缺性和中国自古以来的玉文化传统，使其成为一种独特的奢侈品受到华人的广泛追逐。翡翠具有高度的稀缺性，翡翠玉石为不可再生的稀有矿产。

　　更值得一提的是，全世界达到珠宝级的翡翠只产自缅甸的帕敢等地区（目前世界发现的翡翠原石和成品95%以上均来自缅甸）。随着现代化开采机械的使用，翡翠玉石矿藏日渐稀少，高档翡翠就更显珍贵，其收藏价格及增值空间逐渐为广大投资者认可。同时，中华民族具有七千年的玉文化史，翡翠更是将中国传统玉文化推向顶峰，自明末开始进入中国后，因其神秘、稀有和奢华的特点，逐渐受到王公贵族等上流社会的推崇，并与民族文化相结合产生社会价值和艺术生命。强烈的文化底蕴激发人们对翡翠的热衷。

　　考虑到翡翠原料日益稀缺带来供给不足的现状和日益增长的需求（包括收藏、投资、欣赏），预计未来翡翠原料及成品价格仍将保持30%以上的增长速度。

　　从翡翠行业价值链中，不难发现，从翡翠毛料到最终零售端销售大约实现20倍的增值，该行业升值空间巨大，而以翡翠毛料鉴定切割为明料和翡翠零售销售两个环节为最。应该说，前者存在一定风险，未切割的翡翠原石直接销售通常可获得稳定的收益，而切割为明料后或许身价倍增（即实现10倍以上的增值），但也可能大幅贬值，因此，若获取该收益需要高超的原石鉴定能力。而后者的实现需要拥有建立良好的销售渠道和一定的品牌效应，通常情况下，销售单件翡翠制品可实现1.5倍毛利、75%净利，但考虑到陈货、周转较慢的问题，整体摊薄后约为30%的净利。

　　2.3潜力巨大但尚待规范的翡翠产业

　　珠宝行业有望保持快速发展。近年来,我国的珠宝玉石首饰业进入发展最快时期,宝玉石市场营销量迅速增长,已经成为世界最大的翡翠和玉石市场。我国珠宝玉石首饰国内销售的年增长率保持在15%以上，2006年国内市场的珠宝销售额达到1600亿元人民币。其中，黄金贵金属、镶嵌类和宝石类各占1/3，其中翡翠约为200亿，较01年已翻番。未来随着我国经济的快速发展和收入水平的逐渐提高，珠宝玉石首饰行业具有广阔的发展前景，快速增长可期。

　　翡翠商业版图正向中国内地转移。在上个世纪，翡翠商业版图呈现以下特征：

　　缅甸为翡翠供应产地，香港为原料和加工中心，而以台湾、香港、东南亚和欧美华人为高档产品的主要消费市场。时至今日，缅甸的原料供应地身份未有变化，但老的中高档加工中心--香港和消费市场--香港、台湾和欧美已发生变化，中国内地已演变成翡翠毛料贸易中心、高中低档产品加工中心，并正在形成消费市场，如已形成了如揭阳、四平、平洲、北京、扬州、苏州和上海等特色加工基地和戴梦得、七彩云南及昆百大等具有一定品牌的销售终端。缅甸优质翡翠原料的80%在中国内地加工销售,中国正逐渐成为世界主要的高档翡翠市场之一，这使我国翡翠产业迎来迅速发展的时机。

　　我国翡翠行业面临着良好的发展机遇。尽管翡翠行业前景广阔，但目前市场竞争相对混乱，缺乏统一的行业标准，也未形成具有强大品牌影响力的企业，大多数翡翠企业规模较小、无品牌，甚至部分企业缺少信誉、销售假货。这也使翡翠行业集中度较低，而部分消费者因对翡翠了解不深入，而不敢轻易消费。与之对应的，全球钻石业近百年来能够持续稳定发展，钻石分级标准的推广与应用起了相当大的作用，同时也帮助消费者建立起理智消费及持续消费的信心。据悉，为规范市场，国土资源部珠宝玉石首饰管理中心正在制定翡翠分级国家标准，今年内有望推出，标准出台必将为规范翡翠市场、促进翡翠消费起到巨大的推进作用。这也有利于优势企业整合翡翠产业，打造真正的翡翠品牌。

　　3.竞争优势明显的行业探索者

　　3.1原料控制力无与伦比

　　公司对上游具有强大的控制力，能够获得稳定且优质的翡翠原料。如前所述，翡翠原料日益稀缺，特别是高档翡翠原料，而公司在原料控制力方面优势明显。

　　公司董事长赵兴龙先生与缅甸众多翡翠矿主在长期合作中建立了稳定的关系，因付款及时，公司在卖方享有良好的声誉，控制力已延伸至矿山采购。缅甸每年翡翠原石的产量约1万吨，其中大部分通过政府在仰光一年两次的公拍出口（约7000多吨），而其余部分通过云南边境进入我国，而其中约2000吨为公司控制。

　　值得一提的是，尽管公拍的原石量远大于云南边境流通的原石量，但价值几乎各占一半。究其原因，通过边境交易，矿主既可最快时间实现原料变现（公拍通常需4个月，而直接交易可2天），进而迅速组织再次开采，同时又可免交政府的税费。在云南边境流通的翡翠原石中，公司约控制了70-80%，系国内最大翡翠原材料供应商。

　　在翡翠价格与日俱增的情况下，公司购买的翡翠原料升值潜力巨大。据调研信息，公司目前储备的原料足以支撑公司5年以上的成品开发需求，同时由于原石采购成本较低且近年来翡翠价格迅速提升，公司现有存货升值潜力巨大。如公司当初以1640万购入的紫罗兰翡翠原石现在市场整体估价已近10亿。

　　此外，公司还准备与海关合作在云南腾冲投资建立翡翠保税库，进一步加强原料的控制。中缅边境的翡翠原料必须经过保税库，一方面公司赚取中介费用（报关按公斤计税，管理费约13%），另一方面垄断优质翡翠原料。未来公司有望凭借资源垄断及资金优势继续扩大在翡翠原材料市场份额，进而对原材料数量释放及价格制定产生控制权，在保证市场上翡翠产品具一定流动性的情况下，满足部分市场需求，从而获取长期超额利润，再现戴比尔斯（DeBeers）囤积钻石的发家之路。

　　3.2富有行业经验的专业团队

　　独有的原石鉴定能力使公司在翡翠原料的采购质量和采购成本等方面具有明显的优势。赵兴龙先生拥有几十年的翡翠行业从业经验，是国内唯一的具有国家级资格的翡翠鉴定专家，号称国内翡翠毛料（原石）鉴定第一人。此外，公司还有多名具有丰富从业经验的翡翠业专家，在关键翡翠原料的选购上进行集体决策。

　　这使公司在翡翠产业链惊险一跳的价值提升过程中占得先机。

　　公司约控制翡翠原料进口额的40%以上，特别是对高档翡翠原料。

　　公司还注意专业团队建设和人员储备。公司招收珠宝、地矿学院的学生进行培养，并选拔优秀者进入中层干部。目前公司高级专业技术人员占员工总数的30%以上。

　　加工环节精益求精。公司的翡翠成品加工中，40%由自身完成，其余60%左右委托北京玉雕厂等单位加工。而大件翡翠制品的设计和制作则由业内一流的工艺美术大师蔚长海先生、郭万林先生和施禀谋先生等人亲自主持和参与，力求通过加工提升成品附加值。

　　3.3进一步向产业链

　　上下游延伸公司战略清晰：目前以原料优势培育终端，未来形成原料采购和销售终端良性互动。公司早期主要从事翡翠原料批发和成品批发，主要客户如戴梦得珠宝公司、沈阳荟华楼金店及台湾、香港等公司，依靠出售原料和批发成品获得利润（即前面分析的翡翠产业链第一个重要的增值点）。但是公司认识到，若要赚取长期稳定的超额利润，需依托目前在原料领域的优势，向下游品牌零售业务延伸（即前面分析的翡翠产业链第二个重要的增值点），实现行业价值链利润的最大化。

　　具体而言，一方面，通过以珍品级翡翠产品主攻高档翡翠艺术品收藏市场，提高自有品牌知名度，另一方面，通过设立商场专柜和专卖店，抢占中低端市场。而零售端在给公司产品带来品牌溢价的同时，又可以提供稳定的现金流，使公司可以更好地控制原材料，从而形成良性循环，最终实现行业整合，更好地分享翡翠行业的成长。

　　公司目前已在北京和深圳设立两家旗舰店，并在重庆、沈阳、天津、杭州、西安、武汉等城市已专卖店、商场专柜和连锁加盟企业等方式设立销售网点。未来公司计划在珠三角地区、长三角地区、北京等地设100家品牌连锁店、200家商店珠宝首饰专柜和专卖店。据了解，公司还将加快布点的力度，今年上半年有望在北京小营和深圳罗湖国际珠宝城开店。目前，公司还与澳大利亚凯荣国际有限公司签订《战略合作伙伴协议书》，积极开拓海外市场。

　　此外，公司也有意在未来凭借翡翠鉴定评估的优势，尝试进入翡翠的拍卖和典当等领域。

　　3.4规范经营翡翠业的探索者

　　翡翠业规范经营为大势所趋，公司争当探索者。如前所述，我国翡翠行业还尚不规范，众多中小企业充斥市场，而翡翠行业标准的缺失也使翡翠价格难以量化，大多产品无品牌，假冒伪劣产品自然很难杜绝。公司作为行业龙头，针对翡翠行业规范化经营的趋势（行业标准经过三年研讨，今年年内有望出台），率先进行探索，通过上市公司作为平台，以短期受损换取未来品牌价值，待国家标准颁布之时，可享受先发优势，依托建立的品牌优势实现行业整合，迅速扩大市场份额。。

　　保值增值销售消除翡翠质量的顾虑。公司为了树立东方金钰的品牌形象，并基于对未来翡翠价格不断增长的趋势判断，推出了三年期的保值增值翡翠珍品手镯，共120件，每件均配有专属收藏证和鉴定书，并表明原材料产地（缅甸北部的乌龙河钦敦江支流），这也有助于解决消费者对翡翠产品质量的疑虑。

　　4．奥运会为公司提供良好机遇

　　我们认为，东方金钰作为一家重组的企业，需要一块稳定的利润为公司顺利度过整合期提供支撑，同时东方金钰作为一家意在树立品牌，构建自身销售网络的企业，需要一个吸引广泛关注、能够宣传公司的平台，奥运会特许经营商的地位无疑为公司提供了这样一个良好的机遇。

　　公司参股子公司--深圳东方金钰珠宝实业有限公司（预计将于07年上半年通过资产置换完成其余31.5%股权的收购，使其成为控股80%的子公司）是2008年奥运会福娃贵金属摆件特许经营商。

　　公司计划生产10万套黄金摆件类福娃。按照目前接受订单情况，公司预计销售规模约为6亿元左右，扣除给予奥组委的特许费用，预计黄金福娃业务的毛利率在5-8%左右。由于黄金福娃基本按订单生产，中行全部包销，该业务无疑为公司提供了一块稳定的利润来源。此次北京东方金钰开业，公司就展示了黄金福娃的系列产品。据我们了解，由于同样的原料用于制作翡翠福娃产生的盈利要低于制作其他翡翠制品，加之流动资金问题及翡翠难以实现产品同质，公司已基本放弃翡翠福娃计划。但黄金福娃项目作为稀有的奢侈类奥运特许商品，已经能够发挥提升公司品牌的影响力的作用，有利于逐步树立东方金钰的品牌以及向零售领域的开拓。

　　直接有利影响：根据奥运会市场开发计划，至2008年，全国大型奥运专卖店将增设2000家左右（截至2006年12月14日，全国已有548家奥运会特许商品零售店）。根据以前历届奥运会经验，通常在奥运会举办前7、8个月，奥运特许产品的销售将出现爆发性增长，因此，鉴于公司福娃产品的独特纪念性和收藏性，预计公司奥运特许产品有望较预计销售规模数有较大增长。

　　间接有利影响：由于奥运会特许经营商的资格需通过专家组对企业资质、产品设计能力、营销能力、生产能力以及环保状况等多项标准进行评选，因此东方金钰的入选也说明公司竞争力得到认可。此外，通过北京奥运会，公司可以大幅提高企业形象，树立行业龙头的地位，为今后开拓下游渠道提供良好的基础。

　　5．盈利预测及假设

　　我们预计2006年EPS为0.02元，而公司在完成重组整合及解决历史遗留问题后，会将重心完全转移到公司的经营。公司的未来销售收入可主要分为三大部分：依托奥运福娃订单（假定2007年新增2.5亿销售额、2008年完成3.5亿销售额）、北京旗舰店贡献业绩（估计2007年实现2.3亿销售收入、2008年实现3.4亿销售收入--其中包含预期2007年中期开业的北京小营和深圳罗湖珠宝城的部分收入贡献）以及公司云南兴龙公司盈利能力的增强。

　　我们假定公司期间费用占收入比基本维持不变，其中营业费用随销售渠道的开拓而略有提高，而管理费用在07年随着公司重组遗留问题的解决而略有下降。

　　公司增值税、所得税因地方政策享受一定优惠。

　　我们预计，公司2007年EPS有望增至0.34元，2008年EPS为0.49元。值得一提的是，我们的盈利预测相对保守，未考虑增加的奥运订单和紫罗兰翡翠原石对业绩的贡献。紫罗兰翡翠原石体积大（重达1025公斤）、种水好（达到糯种级别）、颜色稀有（红春带绿），据公司介绍该石整体估价超过10亿，将切雕琢为三类产品供投资者和收藏者预订，第一批预计5月1日交付客户，约带来2亿的销售收入（该原石成本约为1640万元）。

　　综合考虑公司所处珠宝翡翠行业的独特性、公司对翡翠原料的控制力以及翡翠快速上涨的价格，我们认为可给予40倍PE（随着公司逐渐建立起完善的销售终端，可享受更高的估值。）。短期目标价为16.6元，长期目标价为19.6元，维持增持评级。

　　6．核心风险因素

　　公司价值及发展仍对个人因素存在依赖。董事长赵兴龙拥有业内公认的翡翠原石鉴定和评估能力，以及与缅甸翡翠矿区具有良好紧密的合作关系，其个人因素对公司发展非常重要。就此公司表示将进一步加强人才培养和管理团队建设；同时，将公司主要盈利模式从原料批发向成品零售延伸，也是公司规避个人因素风险的举措之一。

　　资产重组的遗留问题。资产重组的遗留问题仍可能会对公司产生较大的非经常性损益，更重要的是，遗留问题不能有效解决，势必牵扯公司管理层精力，不能完全投入至翡翠行业的运营。对此，公司表示控股公司云南兴龙实业公司将通过资产置换的方式，协助尽快解决遗留问题。

　　公司在零售端扩张计划实施中所需现金流较大。翡翠行业的零售网络建设需要一次性投入较大现金流，如选址租店成本、装修费用、广告宣传费用及购货垫付资金，这给原本就存在现金流压力的公司带来挑战。周海晨申银万国

　　作者：6