东方电机:增长将延续到2008年 推荐

　　投资要点

　　公司目前的定单非常充足，总计金额接近200亿，火电和水电的大致比例为5：5，时间跨度上已经延伸到2011年。集中交货期在2007年、2008年和2009年，均在50亿左右，2008年之前的生产有保障。

　　我们坚持火电行业逐步见顶的判断，预计2007年新增装机在8000万千瓦左右，2008年新增装机容量在7000万千瓦，较2006年有所下降，但幅度不会大。电站设备真正的考验可能在2009年，预计2009年新增容量为5000万千瓦，较2008年下降30%左右，对东方电机(40.98,-0.32,-0.77%)为代表火电设备形成直接影响。

　　虽然海外市场发展迅速，但我们认为，海外市场只能作为补充。

　　另外，核电的规模太小，影响有限。

　　长期看，整体上市对公司的发展较为有利。短期而言，预测整体上市后的每股收益为2.84元，较东方电机的每股收益增厚60%左右。另外，整体上市后的东方集团(13.00,-0.18,-1.37%)的周期性将进一步加强。

　　东方锅炉和东方汽轮机的周期性要强于东方电机，在07年和08年的增长幅度要小于东方电机，初步预测的综合业绩增长幅度在10%左右，预计整体上市后的每股收益在2.80~3.10元之间。我们认为，东方电机整体上市后的估值水平不仅要低于一次设备，也应低于哈空调为代表的逆周期的电站设备。我们给予公司07年16~18倍市盈率，对应的股价为45~55元，距离目前股价有5%~25%左右的空间。考虑到整体上市后的协同效应等优势，因此我们维持“推荐”投资建议。

　　风险提示

　　我们对水电行业的发展有较高的期望值，实际的发展进程可能存在一定的偏差。

　　I.经营状况

　　定单充足，2008年之前有保障公司目前的定单非常充足，总计金额接近200亿，火电和水电的大致比例为5：5，时间跨度上已经延伸到2011年。集中交货期在2007年、2008年和2009年，均在50亿左右，2008年之前的生产有保障。

　　为适应定单增长的需要，公司近年来不断加大技术改造的投入，综合产能也不断提升。公司2006年的火电产量为2400万千瓦左右，水电为350万千瓦左右，对应的市场价值大约为45亿，目前基本处于满负荷运行。

　　“十一五”期间，水电在国家政策扶持下快速发展，公司也将水电产能的扩张作为主要策略，预计仍有150万千瓦左右的潜力可挖，08~09年的生产能力可以达到500万千瓦。

　　结构调整效应逐步显现

　　为应对火电周期性见顶的风险，公司以提高水电为主的其他能源的比例作为公司产品结构调整的策略，这种结构调整的效应已经逐步显现。

　　一方面，2006年的收入实现中，火电比例有所下降。公司2006年的火电产量为2400万千瓦左右，水电为350万千瓦左右，所对应的价值比例大致为5：5，较2005年的6：4有了明显的变化。

　　结合财务数据分析，毛利率的下降是最显著特征。2006年一季度以来，综合毛利率虽然有所起伏，大致在27%~29%之间波动，但相对于2005年全年的31.3%的综合毛利率而言已经有显著下降，主要原因在于水电机组的收入占比的提高，水电机组平均的毛利率为25%左右，而火电发电机的毛利率达到40%左右，二者的差异最终导致结构调整的效果是综合毛利率的有所下降。

　　通过我们的调研了解及判断，我们预计，公司2007年的收入构成中，水电的比例还会有5%左右的提高，但由于新增的水电机组毛利率有所提升，使得综合毛利率下降的幅度极为有限，预计不会超过1个百分点。

　　另一方面，新增定单中，水电机组的价值比例在提高。2006年公司新增定单为50亿，扣除海外市场的5亿左右额度，水电机组与火电的定单数基本相当，在新增定单中的比例提高了10%左右。我们认为，水电机组在新增定单中所占比例的提高将反映到08年之后的收入结构中，并会以2005年以来的变化后的毛利率水平出现。

　　火电行业发展的看法

　　2006年全国新增装机达到11000万千瓦，超出了业界的普遍预期。但我们坚持火电行业逐步见顶的判断，预计2007年新增装机在8000万千瓦左右，2008年新增装机容量在7000万千瓦，较2006年有所下降，但幅度不会大。

　　我们认为，电站设备真正的考验可能在2009年，预计2009年新增容量为5000万千瓦，较2008年下降30%左右，对东方电机为代表火电设备形成直接影响。

　　结合公司的定单分析，我们预计，火电产品业务在07年和08年都不会出现下降。

　　我们了解到的公司的市场占有率并没有明显变化，也就意味着新增火电装机不会出现明显下降，这与我们之前的分析一定程度上形成悖论。

　　我们认为，其中的差异原因可能主要体现在2方面：一方面，规模并不大的出口在行业变化不大的情况下显示出其补充优势；另一方面，火电行业的变化幅度也许比我们的预期要乐观一些，包括统计数据的差异等原因。

　　但有一点非常明确，火电增长速度将显著下降。公司2006年的火电增速在50%左右，而2007年的增速会显著下降，这实际上也是行业见顶的一个信号。我们认为，相对于趋势而言，预测的差异并非最为重要。

　　海外市场和核电发展对公司的影响究竟有多大？

　　海外市场只能作为补充随着我国电力设备技术水平的不断提高和市场的国际化趋势形成，在国内市场的增长趋势出现分歧时，业界的眼光将国际市场提高到了新的高度。

　　确实，我国的电站设备在2006年的国际化进程中取得了重大突破。譬如，2006年4月底，国内三大发电设备集团及中国技术进出口总公司联合与印尼草签一份备忘录，内容是在3年内为印尼建设1000万千瓦的火电项目，总金额高达70亿美元。还有上海电气电站集团在越南的火电市场已经打开局面，06年11月，上海电气与越南电力总公司签署了广宁二期2台300兆瓦电站EPC总承包备忘录。东方电机在越南的水电业务拿到定单后，又在印度拿到了6台60万千瓦的火电定单。

　　虽然海外市场发展迅速，但我们认为，海外市场只能作为补充。从我国海外市场拓展的区域看，主要集中在东南亚地区，其中，印度市场的规模较大，而越南、印尼等地区虽然发展迅速，但规模并不大。印度市场大概每年新增1300万千瓦左右，其中，本国有500万千瓦左右的生产能力，进口规模在800万千瓦左右，东方电机在印度的合同有6台60万千瓦的定单，金额在4亿左右，价格与国内基本相当。虽然相对于印度而言，接近30%份额已经不小，但相对于东方电机的生产能力和我国现有的新增规模而言，影响较为有限。

　　我们认为，中长期的角度看，海外市场拓展将成为我国电力设备发展的长期趋势，也是我们不得不关注的市场，但诸多的不确定性，使我们尚不足以对海外市场做过分乐观的判断。

　　核电的规模太小，影响有限“十一五”期间，我国新增核电机组在200~300万千瓦左右。一个100万千瓦核电项目的总投资为120亿左右，其中，设备占比为30%左右。东方电机涉及的领域主要包括核岛部分的冷却泵和常规岛部分的发电机，其中，冷却泵在持有50%股权的合资企业生产。

　　100万机组对应的冷却泵价值在10000万元左右，发电机在15000万元左右。那么，如果按照300万千瓦新增机组计算，每年对应的冷却泵价值在30000万元左右，发电机在45000万元左右。东方电机按照冷却泵45%的市场占有率和33%的发电机市场占有率计算，每年获得的定单为：45%*30000*50%+45000*33%=21750万元。显然，这样的规模对东方电机的影响极为有限。

　　整体上市的影响分析

　　2007年2月日发布公告，公司向东方电气集团购买其在东方锅炉股权分置改革后持有的68.05%股权和东方汽轮机100%股权，总价值约为119亿元。公司拟向东方电气集团发行3.67亿股A股作为购买上述资产的部分对价。同时，东方电气集团将向东方锅炉无限售条件的流通股股东提出收购要约，以上述取得的东方电机部分A股收购其持有东方锅炉股票，比例为1:1.02。这样，东方集团实现了整体上市，除了原有的东方电机的资产外，还包含东方汽轮机的100%股权和东方锅炉68.05%股权。

　　宏观角度分析，整体上市有助于发挥规模效应、财务协同优势、技术组合优势等。长期看，整体上市对公司的发展较为有利。

　　短期而言，我们更关注业绩影响和估值影响。2006年，整个集团新增定单270亿，除了东方电机的50亿左右外，东方汽轮机和东方锅炉大致为100亿和120亿。

　　业绩显著增厚初步预测，东方汽轮机和东方锅炉2006年实现收入分别为60亿和110亿，实现净利润分别为11亿和6亿。再加上我们预测的东方电机的2006年的8亿左右的净利润，合并的净利润为23亿，每股收益为2.84元，可较东方电机的每股收益增厚60%左右。

　　周期性进一步加强实现整体上市后，东方集团的资产可分为火电资产(包括发电机、汽轮机和锅炉)、水电资产和风电资产。我们认为，整体上市后的东方集团的周期性将进一步加强。

　　水电资产实现收入在2006年大约在25亿左右，占收入的比重从东方电机的50%下降到集团的10%左右，对周期的平滑力度大幅下降。

　　东方汽轮机的风电业务虽然起步较晚，但依托公司雄厚的技术实力，目前已经跃居国内第3位，仅次于金风和大重，06年新接定单为35亿左右，主要在2007年、2008年、2009年完成，预计平均每年的销售收入在10亿左右。由于主要的部件都依靠外部采购，预计综合毛利率不会超过30%，其盈利能力要弱于汽轮机本身。虽然风电业务正处于快速发展阶段，但绝对价值规模并不大，如果未来几年按照年均新增100~150万千瓦计算，对应的成套设备价值在60~90亿左右，考虑到外资的比例、国内企业金风和大重的比例，公司的10亿左右的规模已经相当大，年销售超过15亿的可能性并不能排除，但很不确定。因此，我们判断，风电业务虽然发展势头良好，但要平滑集团的行业周期存在很大难度。

　　II.财务预测

　　i.主要假设

　　(1)销售收入的预测主要依据公司的定单情况、公司的发展战略和行业发展趋势。

　　预计：06年火电业务同比增长50%，水电业务增75%，外包规模为50000万元。

　　07年火电业务增长10%，水电业务增长30%，外包规模为100000万元。08年，预计火电业务同比增长5%，水电业务增长10%，外包规模为100000万元。

　　综合计算的2007年和2008年的销售收入分别为575000万元和610125万元，同比增长分别为28%和6%。

　　(2)火电业务的毛利率维持40%的水平，水电业务按照22%计算，外包业务的毛利率为10%；(3)期间费用部分，按照9%计算，较06年前三季度的7.4%有所提高，主要考虑到第四季度的费用相对集中；(4)所得税率维持不变，综合所得税率为15.3%。

　　ii.盈利预测表

　　III.价值评估

　　动态市盈率法

　　从哈空调(11.43,0.00,0.00%)为代表的电站设备07年平均市盈率为21.0倍，08年平均市盈率为17.8倍。从特变电工(20.41,0.00,0.00%)为代表的一次设备看，07年平均市盈率为31.2倍，08年平均市盈率为24.2倍。

　　对东方电机的估值，我们认为业绩基础应依照整体上市后的业绩水平，图表5中业绩预测是未考虑整体上市的业绩，不能简单作为估值的基础，但业绩变化的趋势可以作为整体上市后的参考。

　　由于没有细分的财务数据，我们对整体上市后的2007年和2008年的业绩预测只能做初步判断，行业层面看，东方锅炉和东方汽轮机的周期性要强于东方电机，在07年和08年的增长幅度要小于东方电机，初步预测的综合业绩增长幅度在10%左右，预计整体上市后的每股收益在2.80~3.10元之间。

　　我们认为，东方电机整体上市后的估值水平不仅要低于一次设备，也应低于哈空调为代表的逆周期的电站设备。我们给予公司07年16~18倍市盈率，对应的股价为45~55元，距离目前股价有5%~25%左右的空间。考虑到整体上市后的协同效应等优势，因此我们维持“推荐”的投资建议。

　　H股比较分析

　　东方电机在香港同步上市，H股的走势可以参考。目前的H股股价为33港元，与A股有30%左右的差异。

　　结合历史的数据分析，目前的H股与A股的比价基本合理，不存在明显的高估和低估，对A股的影响较为有限，预计会随A股波动。